（圖注：境外發(fā)行上市備案補充材料要求公示截圖）
約兩個月前，巴奴遞交港股招股書，意圖追隨海底撈、呷哺呷哺的腳步，成為第三家登陸港股市場的內地火鍋品牌。
一直以來，巴奴都將海底撈視為對標對象。4年前，巴奴創(chuàng)始人杜中兵曾在接受媒體采訪時坦言，2009年巴奴進入鄭州時，連著3年模仿海底撈的服務模式，卻始終“連邊兒都沒沾著”。
杜中兵重新審視巴奴的定位后，提出海底撈是“服務主義”，而巴奴要做“產(chǎn)品主義”。2021年，巴奴將slogan升級為“服務不過度，樣樣都講究”，直指海底撈的競爭意味十分明顯。
近年來，巴奴堅定聚焦“品質火鍋”路線，主攻二三線城市市場，甚至將人均消費推高至百元以上，成功超越昔日對標的老大哥海底撈。
根據(jù)招股書中引援的弗若斯特沙利文報告，巴奴目前在中國品質火鍋細分市場中以3.1%的份額占據(jù)一席之地，并在整個火鍋行業(yè)中排名第三。
但光鮮背后，其實它也面臨著不小的壓力。
現(xiàn)金流日益緊繃，合規(guī)成本驟增，再加上高懸頭頂?shù)膶€協(xié)議，都讓它格外需要上市“輸血”，支撐下一步的生存和發(fā)展。
如今，證監(jiān)會的“九重拷問”，對其上市資格展開了全面檢視，也為這條原本看似順利的資本之路，平添了幾分懸念。
根據(jù)證監(jiān)會的公示，“股權架構的合規(guī)性”位列監(jiān)管問詢之首，且篇幅最大、細節(jié)最多，共計6個問題。
其中最受外界關注的是三個焦點：第一，創(chuàng)始人杜中兵為何繞道海外、間接持股？第二，歷次股權交易是否合規(guī)？第三，其配偶韓艷麗為何未被認定為共同實際控制人？
這一切要從巴奴為赴港上市進行的多輪股權重組說起。
在籌備港股上市的過程中，巴奴火鍋多次變更持股主體，還進行了一系列復雜而精心的股權重組，搭建起典型的紅籌架構。
在頂層設計中，杜中兵設立了離岸家族信托，經(jīng)由其全資持有的AYCF LTD，間接控制持股主體D&H (BVI) LTD 90%的股權——后者是巴奴國際的第一大股東，持股75.26%。
這意味著，杜中兵通過家族信托間接持有巴奴國際約67.73%的股權。
（圖注：招股書截圖）
若再算上通過員工持股平臺BANU UNITED LTD控制的8.11%，以及其他交易轉讓而來的股權，杜中兵夫妻合計持股比例高達83.38%，實現(xiàn)對公司的絕對控制。
這種安排并不罕見。
對于巴奴這樣的家族企業(yè)而言，通過“家族信托+股權控制”的雙重機制，既可避免控制權因融資或家族變故而稀釋，也能利用信托實現(xiàn)資產(chǎn)隔離，防范企業(yè)經(jīng)營風險波及私人財富。
然而，對比同行，杜中兵的控制權更為集中。
例如，海底撈上市后張勇持股降至47.5%，呷哺呷哺上市后持股為38.9%，均高于市場常見水平，但仍低于杜中兵目前的83.38%。
其股權結構的“復雜性”，引起了監(jiān)管的警覺。
證監(jiān)會要求巴奴說明：在杜中兵已通過自身及員工持股平臺實施控制的情況下，為何還要通過番茄資本旗下境外主體Tomato Second等私募基金進行間接持股？
番茄資本是巴奴最重要的外部投資方，先后于2020年和2022年注資1.23億元和1.5億元。IPO前，其通過Tomato Second、Fifth、Sixth合計持股7.95%。
證監(jiān)會進一步追問這些境外基金所涉的外匯管理、備案程序是否合規(guī)。
不少分析認為，杜中兵“繞道海外”間接持股的目的可能是，為了避稅，以及鞏固控制權。
但這一系列操作在合規(guī)層面仍需接受嚴格審視。
證監(jiān)會的另一關鍵質疑指向杜中兵配偶韓艷麗，雖然通過家族信托間接持股，卻并未被認定為共同實際控制人。
巴奴國際在招股書中解釋稱，韓艷麗未參與公司經(jīng)營管理，因此不符合共同實控人的認定條件。
該說法是否足以說服監(jiān)管部門，仍有待觀察。
巴奴國際頻繁且復雜的股權變動、通過境外基金間接持股的安排，以及實控人的認定，仍構成此次IPO能否過關的關鍵問題。
巴奴的疑點不止于此。
證監(jiān)會的另一重質疑直指其“突擊分紅”的合理性：公司在負債承壓的背景下仍執(zhí)意派發(fā)高額股息，隨后又尋求上市融資，其融資必要性令人困惑。
近兩年的高速擴張之下，巴奴的資金鏈早已繃緊。
招股書顯示，其門店數(shù)量從2022年的86家迅速增至2024年的144家，擴張帶來了營收規(guī)模的增長，從14.33億攀升至23.07億元，盈利卻步履蹣跚——2022年尚且虧損520萬元，直至2023年才勉強扭虧，實現(xiàn)凈利潤1.02億元，2024年小幅增長至1.23億元。
盡管巴奴有所盈利，但其凈利率仍遠低于行業(yè)頭部水平。
2024年巴奴凈利率為5.3%，而同期海底撈高達10.99%。顯然，巴奴在成本控制和運營效率上仍存明顯短板。
急速擴張也帶來了沉重的債務壓力。
截至2025年3月31日其現(xiàn)金余額不足2.5億元，卻背負7.56億元的流動負債，短期償債能力較弱。
正是在這種緊繃的財務狀況下，巴奴卻出人意料地決定“大方分紅”。
2025年1月，其宣布派發(fā)股息7000萬元，并于6月初全部支付完成。按持股比例估算，實控人杜中兵家族一舉獲超5800萬元，成為最大獲益方。
從此看來，巴奴似乎一邊喊“缺錢”，一邊卻將大筆現(xiàn)金通過分紅輸送給實控人；一邊要擴張開店、現(xiàn)金流承壓，一邊卻削弱自身資金實力。
更令人質疑的是，在分紅7000萬元后，巴奴卻計劃募資補流。
在招股書中，巴奴國際表示，上市募集資金將用于“營運資金及一般企業(yè)用途”。
也就是說，巴奴國際望借資本市場的錢，補公司短線窟窿。
這種做法，很難不讓人懷疑其上市的真正目的：究竟是為擴張募資，還是為主要股東提供變現(xiàn)通道？
一邊突擊分紅，一邊募資補流，巴奴無疑觸碰了近年監(jiān)管高度關注的敏感問題。
巴奴能否就這一矛盾給出合理解釋，將成為其IPO過關的重要變量。
對于巴奴而言，此次IPO不僅是一場資本闖關，更是一場關乎生存的“輸血”之戰(zhàn)。
首先擺在面前的是迫在眉睫的合規(guī)成本。
據(jù)招股書披露，2022年至2025年第一季度，巴奴欠繳社保及公積金分別達160萬、120萬、70萬與10萬元。
巴奴的用工結構，導致其需要補繳大量社保：截至2025年3月底，其兼職與外包員工總數(shù)高達9292人，是1789名正式員工的5倍以上，占比逾83%。
證監(jiān)會已明確要求其說明用工合規(guī)性，今年9月1日即將實施的社保新規(guī)，也明確要求用人單位必須依法足額繳納社保。
這意味著歷史欠賬與現(xiàn)行新規(guī)的雙重壓力下，巴奴需額外支出一大筆資金彌補合規(guī)缺口。
更大的壓力來自于與投資人的對賭協(xié)議。
招股書顯示，若2029年底前未能成功上市，巴奴須應投資者要求回購股份，相關贖回負債高達3.08億元——這甚至超出了其賬面上的現(xiàn)金儲備。
能否如期上市，直接決定了巴奴是否會觸發(fā)回購條款、陷入更大的現(xiàn)金流危機。
外部環(huán)境同樣不容樂觀。
近年來，消費市場趨向理性，火鍋賽道“向下比性價比”成為主流。
紅餐大數(shù)據(jù)顯示，2023至2025年一季度，人均消費90元以上的火鍋門店占比從27.9%驟降至11%，而70元以下門店則從44.8%攀升至65.7%，主流消費正加速朝向性價比遷移。
逆勢之下，巴奴卻依然錨定“品質火鍋”高端定位，試圖以差異化殺出紅海。
但其高端戰(zhàn)略尚未筑牢，品牌信任危機已接連爆發(fā)。從2023年的“富硒土豆造假”到“假羊肉事件”，再到今年上半年小紅書、微博平臺涌現(xiàn)的食安投訴，其“品質”標簽屢受沖擊。
同期，創(chuàng)始人杜中兵因為一場直播中的言論——“火鍋不是服務底層人民”“月薪5000就不要吃巴奴，哪怕吃個麻辣燙”等，兩度向大眾道歉，卻被批“爹味說教”，品牌親和力嚴重受損。
或許正是在這樣的壓力交織下，巴奴的IPO募資被視為破局關鍵。
其計劃2025–2027年間新增150家門店，近乎規(guī)模翻番，同時重金投入供應鏈與中央廚房，以支撐品質戰(zhàn)略。
這一切，都離不開資本的支持。
上市對于巴奴而言，不僅是為了補足歷史欠賬、兌現(xiàn)對賭，更是要為高端定位和品質戰(zhàn)略“續(xù)血”。
尤其是在消費信心波動、自身品牌信譽屢受考驗的當下，巴奴比以往任何時候都更需要資本背書和現(xiàn)金流支撐。
能否成功上市，將直接決定它是贏得喘息機會，還是困于資金與信任的雙重泥潭。
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