（圖片系A(chǔ)I生成）
憑借1筆8億美元BD交易首付款短暫扭虧并催化股價(jià)一飛沖天的百利天恒（688506.SH），又入虧損常態(tài)。
8月20日，百利天恒發(fā)布中報(bào)，上半年實(shí)現(xiàn)營收1.71億元，比上年同期減少96.92%；歸母凈利潤-11.18億元，同比下降123.96%。觀察君注意到，虧損主要是公司貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)的化藥、中成藥收入再萎縮，而創(chuàng)新藥研發(fā)如“吞金獸”，投入一再加碼。
更為嚴(yán)峻的是，在創(chuàng)新藥持續(xù)產(chǎn)生收入之前，此前的8億美元首付款于公司激進(jìn)的研發(fā)而言，明顯杯水車薪。根據(jù)公司測(cè)算，未來三年的資金缺口高達(dá)48億元，在港股IPO暫緩后，“缺錢”的百利天恒全寄望于正在推進(jìn)的不超37.64億元的定增募資。
值得一提的是，在公司市值突破千億后，明顯上行乏力，且今年來，基金減持明顯。
百利天恒最初以化學(xué)仿制藥和中成藥起步，2010年前后嘗試布局生物藥領(lǐng)域，啟動(dòng)“以仿養(yǎng)創(chuàng)”的漫漫轉(zhuǎn)型路。2014年，公司在美國西雅圖創(chuàng)建了SystImmune公司，投入大量資源研發(fā)ADC藥物。
經(jīng)過十年發(fā)展，百利天恒成長(zhǎng)為一家聚焦全球生物醫(yī)藥前沿領(lǐng)域，立足于解決未被滿足的臨床需求，在腫瘤大分子治療領(lǐng)域(ADC/GNC/ARC)具備全球領(lǐng)先的創(chuàng)新研發(fā)能力、全球臨床開發(fā)和規(guī)模化生產(chǎn)供應(yīng)能力，并將在2028年形成全球商業(yè)化能力的綜合性生物醫(yī)藥企業(yè)。
不過，除了2024年收入的一筆8億元首付款外，公司的營收主要來自原有的化藥和中成藥，且原有收入逐年萎縮，創(chuàng)新藥研發(fā)卻越來越燒錢。入不敷出，就意味著，虧損是常態(tài)。
2021年-2023年，公司營收分別為7.97億元、7.03億元和5.62億元，這其中，化藥制劑收入分別為6.06億元、5.35億元和3.81億元，中成藥制劑收入為1.89億元、1.67億元和1.79億元；研發(fā)費(fèi)用則逐年遞增，分別為1.96億元、2.79億元、3.75億元；歸母凈利潤只能連年虧損，錄得-9999.13萬元、-2.82億元和-7.80億元。
（百利天恒研發(fā)費(fèi)用情況，來源：wind）
2023年12月，公司將自主研發(fā)產(chǎn)品BL-B01D1的部分商業(yè)化權(quán)益授予百時(shí)美施貴寶(BMS)，總交易額高達(dá)84億美元，是ADC領(lǐng)域歷來總交易額最大的單一資產(chǎn)合作交易。2024年，公司收到8億美元首付款，直接帶領(lǐng)百利天恒2024Q1及全年扭虧為盈。2024年，公司實(shí)現(xiàn)營收58.23億元，同比暴增936.31%；歸母凈利潤37.08億元，同比增長(zhǎng)575.02%。
不過，2024年，公司化藥制劑、中成藥制劑的收入再萎縮，分別僅錄得3.22億元和1.64億元，研發(fā)費(fèi)用則增加至14.43億元。
最新的中報(bào)雖未披露分板塊的營收情況，但就營收僅1.71億元來看，今年上半年，化藥和中成藥的收入再次萎縮。而同期，公司研發(fā)費(fèi)用高達(dá)10.39億元，同比增長(zhǎng)90.74%，虧損11.18億元也就很好理解了。
根據(jù)中報(bào)披露，上半年公司研發(fā)人員大幅增加，截至期末已達(dá)到1360人，而去年同期為879人。在研發(fā)人員數(shù)量和薪酬都增加的情況下，上半年研發(fā)人員的薪酬合計(jì)就達(dá)到2.22億元。除了研發(fā)人員薪酬外，研發(fā)的材料費(fèi)、實(shí)驗(yàn)檢驗(yàn)費(fèi)也增加了。
（百利天恒研發(fā)人員情況，來源：2025中報(bào)）
員工人數(shù)增加，公司管理費(fèi)用也水漲船高，上半年公司管理費(fèi)用1.27億元，同比增加了78.64%。
創(chuàng)新藥研發(fā)投入大、周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高，素有“十年、十億美元、10%成功率”的說法。入不敷出的百利天恒，只能靠融資來投入研發(fā)，畢竟照公司當(dāng)前的燒錢速度，8億美元也就夠2年多的研發(fā)費(fèi)用，若投入再加碼，則能覆蓋的時(shí)間更短。
且公司多管線同時(shí)研發(fā)，可謂激進(jìn)，截至報(bào)告披露日，百利天恒共有15款創(chuàng)新藥處于臨床試驗(yàn)階段及2款創(chuàng)新藥處于IND受理階段，其中3款已進(jìn)入III期注冊(cè)臨床試驗(yàn)階段。公司正在開展近90項(xiàng)臨床試驗(yàn)，其中于中國正在開展近80項(xiàng)臨床試驗(yàn)，于美國正在開展10項(xiàng)臨床試驗(yàn)。
（百利天恒創(chuàng)新生物藥研發(fā)管線情況，來源：2025中報(bào)）
觀察君從醫(yī)藥人士處獲悉，創(chuàng)新藥研發(fā)通常分為藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前研究、臨床試驗(yàn)（Ⅰ/ⅡⅢ期）、新藥申請(qǐng)（NDA）等階段。其中，臨床試驗(yàn)階段的成本占比最高，而Ⅲ期臨床試驗(yàn)又是該階段中最燒錢的環(huán)節(jié)。因?yàn)樵撾A段需要招募大量患者以驗(yàn)證藥物的療效和安全性，并與現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)治療方案對(duì)比；且Ⅲ期試驗(yàn)周期較長(zhǎng)，一般要2-5年甚至更長(zhǎng)，尤其是慢性藥或腫瘤藥物；同時(shí)，為滿足監(jiān)管要求，Ⅲ期試驗(yàn)需要嚴(yán)格的隨機(jī)對(duì)照設(shè)計(jì)、多中心（甚至跨國）開展，涉及多個(gè)國家/地區(qū)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)、倫理審查、數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化等，管理復(fù)雜度和成本顯著上升。需要注意的是，即便投入巨資，Ⅲ期試驗(yàn)仍可能失敗，據(jù)統(tǒng)計(jì)，Ⅲ期失敗率約為40%-50%，一旦失敗，之前的巨額投入將成為沉沒成本。
很明顯，隨著百利天恒多管線步入臨床階段尤其是Ⅲ期臨床，公司研發(fā)投入肉眼可見的增長(zhǎng)。根據(jù)中報(bào)披露，上述的15個(gè)在研項(xiàng)目上半年就投入了9.07億元，累計(jì)投入金額已高達(dá)33.96億元，預(yù)計(jì)總投資規(guī)模（截至2024年末累計(jì)投入金額和2025年預(yù)計(jì)可能發(fā)生的研發(fā)費(fèi)用之和）將達(dá)到43.53億元。
多研發(fā)管線如嗷嗷待哺的“吞金獸”，百利天恒不得不頻頻募資。2023年1月，公司成功登陸科創(chuàng)板，募資9.9億元，募資凈額8.84億元。截至今年6月末，已經(jīng)用去92.46%，所剩無幾。
2024年5月，百利天恒又啟動(dòng)港股IPO，并于當(dāng)年7月首次遞表，今年1月二次遞表。但
6個(gè)月內(nèi)未通過聆訊，再次失效。對(duì)于暫緩港股IPO，百利天恒實(shí)控人朱義此前稱，“是因?yàn)榻衲?、3月份前后港股的窗口不好，流動(dòng)性很差。大家信心不足，對(duì)未來預(yù)期看不清楚。那就回到A股，我們是科創(chuàng)板生物醫(yī)藥板塊頭部企業(yè)，A股市場(chǎng)蠻歡迎的。”
但有分析認(rèn)為，其暫緩港股融資，或是因?yàn)楦劢凰徽J(rèn)可其將8億美元首付款確認(rèn)為正常經(jīng)營活動(dòng)收入，而應(yīng)是一次性收入。
港股暫緩，百利天恒的希望都押在了A股定增，8月7日，公司發(fā)布公告稱，公司的定增申請(qǐng)已獲證監(jiān)會(huì)同意注冊(cè)批復(fù)，此次定增計(jì)劃募集資金不超過37.64億元，擬用于BL- B01D1 /iza-bren、BL- M07D1等8個(gè)研發(fā)管線。
公司給證監(jiān)會(huì)的回復(fù)顯示，根據(jù)未來三年研發(fā)及經(jīng)營活動(dòng)的資金需求測(cè)算，百利天恒未來三年的資金缺口達(dá)48.19億元，這意味著在定增之外還有10億元以上的缺口。
中報(bào)顯示，截至二季度末，百利天恒有貨幣資金31.50億元，看似重金在手，但同期有短期借款2.50億元，一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債2.50億元，長(zhǎng)期借款25.72億元，實(shí)際資金并不寬裕，定增募資十分迫切。
值得一提的是，盡管公司虧損是常態(tài)，但自2023年末與BMS達(dá)成交易就催動(dòng)百利天恒股價(jià)上行，機(jī)構(gòu)資金擁躉下曾一舉將其董事長(zhǎng)朱義推上科創(chuàng)板“首富”的位置。6月以來，其股價(jià)高位震蕩，但截至8月21日午盤，公司股價(jià)報(bào)313.52元，市值仍超過1257億元，穩(wěn)坐科創(chuàng)板市值第六位置。
（內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者持倉情況，來源：wind）
不過，wind數(shù)據(jù)顯示，今年以來，基金開始大幅度減持百利天恒股票，截至2025年6月末，基金持股百利天恒的數(shù)量為3131.05萬股，占比30.43%，而在2024年末，基金持股曾高達(dá)4568.09萬股，占比50.50%。（本文首發(fā)于鈦媒體APP，作者｜蘇啟桃）
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