文 | 財經(jīng)思享匯，作者 | 劉亞杰，編輯 | 管東生

逐步深入觀察北方華創(chuàng)（002371.SZ），你的心態(tài)大概率要經(jīng)歷“庫茲涅茨曲線”式的起落。

自“9·24”以來，A股半導(dǎo)體指數(shù)駛?cè)肟焖偕闲袇^(qū)間，最初指數(shù)還不到5000點（4977.229），不到一年時間（2025年8月14日）已漲至10247點，漲幅達到105.87%。5G、AI、大數(shù)據(jù)、機器人……創(chuàng)新概念如火如荼，成為推高指數(shù)的核心動能。

有第三方網(wǎng)站發(fā)布統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2024-2025年期間，市場中84家半導(dǎo)體板塊成分股，經(jīng)市值加權(quán)后PE（Price Earnings Ratio，市盈率）有所波動，數(shù)值從119.33倍降至109.53倍，如此仍然高于北方華創(chuàng)2倍以（動態(tài)與靜態(tài)PE分別為37.92倍與42.66倍）上。

無論動態(tài)或靜態(tài)PE，北方華創(chuàng)表現(xiàn)都遠低于行業(yè)平均值。疊加半導(dǎo)體裝備、真空、新能源裝備、電子元器件等領(lǐng)域頭部企業(yè)頭銜，有價值被明顯低估的表象。半導(dǎo)體和國產(chǎn)化替代本就是投資熱點，如此低估有些意外，北方華創(chuàng)的價值理應(yīng)快速上漲。

然而不出意外的話，意外就要來了：綜合國盛證券報告與公開數(shù)據(jù)，北方華創(chuàng)PEG（市盈率相對盈利增長比率，Price/Earnings to Growth Ratio）為1.14。當該數(shù)據(jù)大于1時，會被視為“需要警惕風(fēng)險”的信號。

與之相映襯的是北方華創(chuàng)快速增長的股價：近5年時間內(nèi)股價從最初（2020年1月2日）的63.67元一路上漲，到2025年8月14日已漲至341.66元，漲幅達到436.61%。一個翻了四番的投資標的，此時入場需要巨大的勇氣。

幾番衡量之下，不難發(fā)現(xiàn)如此精神內(nèi)耗，不過是按照資本市場的游戲規(guī)則紙上談兵。該如何理解現(xiàn)實中的北方華創(chuàng)？如何解釋這些統(tǒng)一又矛盾的數(shù)據(jù)？這家公司觸頂了嗎？貫穿所有問題答案的線索可能是“花錢”二字。

行至壯年

北方華創(chuàng)仍是半導(dǎo)體科技創(chuàng)新型企業(yè)，卻已經(jīng)不是曾經(jīng)的模樣。

公開資料顯示，北方華創(chuàng)主業(yè)由電子工藝裝備、電子元器件、其他業(yè)務(wù)三部分組成，其中的電子工藝裝備主要包括半導(dǎo)體裝備、真空裝備和鋰電裝備，2024年電子工藝裝備占比達到92.86%，構(gòu)成支撐整體業(yè)績的關(guān)鍵。

印象中的科技型，尤其是半導(dǎo)體領(lǐng)域的科技型企業(yè)，普遍具備三個特點：首先，研發(fā)投入是衡量競爭壁壘的標尺，也是驅(qū)動股價增長的推進器；其次，無論成本投入額度高低，低盈利甚至虧損都是普遍現(xiàn)象；最后，由于以凈利潤作為分母，企業(yè)普遍PE較高。

顯然北方華創(chuàng)不是這樣的公司。自2021年觸達29.87%的階段性高位后，北方華創(chuàng)的研發(fā)費用率開始走下坡路，到2024年已經(jīng)下降至18%。在解決卡脖子問題、實現(xiàn)國產(chǎn)化替代、政策支持力度不斷提升的宏觀背景下，這樣的表現(xiàn)“似乎”有些反常。

在研發(fā)費用率走低的同時，北方華創(chuàng)經(jīng)營情況卻表現(xiàn)很理想，尤其是歸母凈利潤相當突出：財報數(shù)據(jù)顯示，無論營收還是凈利，始終維持著向上趨勢。自2020年以來歸母凈利潤從5.37億元一路增長至56.21億元，CAGR分別達到79.87%。

唯一能對上號的也就是市值。截至2025年8月15日，北方華創(chuàng)的市值2468億元，在國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備市場已經(jīng)觸達高位。只是吹毛求疵地放眼全球，國內(nèi)龍頭與阿斯麥（ASML，2926億美元）、應(yīng)用材料（Applied Materials，1511億美元）、科磊（KLAC，1261億美元）差距不小。

“（研發(fā)是）北方華創(chuàng)投入的重要方向。”被問到“為何北方華創(chuàng)如此不同”，董秘辦工作人員表示，其仍然是一家依靠研發(fā)驅(qū)動的創(chuàng)新型科技企業(yè)，通過提升研發(fā)投入不斷抬高競爭壁壘仍然是發(fā)展的主旋律。只是問題在于，今天的北方華創(chuàng)已經(jīng)步入壯年。

不斷成熟的技術(shù)，相對穩(wěn)固的客戶群，來自各方的支持，已經(jīng)推動北方華創(chuàng)走出初創(chuàng)階段，逐漸步入“壯年期”，此刻再用五年前的價值框架評判這家公司屬于刻舟求劍。

“我們的收入增速太快了，研發(fā)投入環(huán)節(jié)（的增速）很難匹配。”工作人員的觀點可以通過運營數(shù)據(jù)印證。雖然按照季度統(tǒng)計，自2023年第四季度后北方華創(chuàng)營收增速漸次走低一年時間，但最低時增速也有26.62%，況且2025年一季度恢復(fù)至37.9%，超過同期研發(fā)投入的CAGR（22.74%）。

環(huán)顧全球頭部半導(dǎo)體設(shè)備商，在成長到一定規(guī)模以后，研發(fā)費用率在低位徘徊或者下滑均為常態(tài)。根據(jù)泛林半導(dǎo)體發(fā)布的財報，2024財年其研發(fā)費用率為12.35%；另據(jù)TEL發(fā)布2025財年第三財季的數(shù)據(jù)，其研發(fā)費用率尚未達到10%（9.44%）。

工作人員表示，按照目前的發(fā)展趨勢，未來北方華創(chuàng)“花錢”的趨勢還會延續(xù)：研發(fā)仍然是雷打不動的方向，面向明天的投入總會比今天更多；只是隨著營收規(guī)模繼續(xù)“滾雪球”，費用率下行難以避免。

花錢方向：平臺化與專業(yè)化

隨即下一個問題出現(xiàn)：每年花掉這么多錢，北方華創(chuàng)都在做些什么？

只看財報信息，描述核心競爭力時，北方華創(chuàng)的表述顯然有些套路化——創(chuàng)新能力、以客戶為中心、人才管理體系、智能制造能力、供應(yīng)鏈管理、管理制度等一共六項，在多數(shù)的創(chuàng)新企業(yè)財報中都能找到類似內(nèi)容。

經(jīng)過工作人員拆解，如此冗長的表述完全可以簡化成兩點：一點是理解客戶并幫助客戶解決問題的能力，一點是“穩(wěn)”的能力，這些才是北方華創(chuàng)“花錢”的重要流向。

作為“制造業(yè)皇冠上的明珠”，半導(dǎo)體制造需要經(jīng)歷數(shù)千項工藝流程。理論上作為生產(chǎn)制造主體的晶圓廠，需要對接每一個環(huán)節(jié)的供應(yīng)商，僅在管理方面就將付出大量的時間和資金成本；即使企業(yè)依靠強大的管控力完成對接，一旦某個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，都將難以鎖定問題。

“即使1家企業(yè)負責(zé)2-3個工藝環(huán)節(jié)，晶圓廠也要對接超過500家供應(yīng)商，顯然是不可能完成的任務(wù)。”工作人員表示，晶圓廠難以完成的工作，成為越來越多的供應(yīng)商瞄準的成長方向。企業(yè)不斷整合制造環(huán)節(jié)——熱處理、涂膠顯影、離子注入……能者多勞且多多益善。

正因如此，作為銜接上游產(chǎn)品整合平臺與下游設(shè)備需求方之間的窗口，平臺化正在成為設(shè)備制造商發(fā)展的主流趨向，大量資金用于強化平臺能力。

從發(fā)展路徑來看，北方華創(chuàng)也在推進平臺化發(fā)展，業(yè)務(wù)半徑除了覆蓋刻蝕和薄膜覆蓋的兩大板塊，也在推進熱處理裝備、濕法設(shè)備、離子注入設(shè)備、晶圓生長設(shè)備等相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)工作。“有些時候我們比客戶更了解產(chǎn)品和行業(yè)發(fā)展趨勢。”工作人員表示。

同時由于芯片制造環(huán)節(jié)頗為繁復(fù)，自然對相應(yīng)設(shè)備提出了極高的要求。如何確保產(chǎn)線上整套解決方案的高運行效率、低故障率、高持久性與耐用性，需要在設(shè)計、生產(chǎn)、測試、優(yōu)化等各個環(huán)節(jié)落地實踐。“有一些問題是機器運行一年時間才能發(fā)現(xiàn)的。”工作人員表示。

面對實際情況，需要企業(yè)持續(xù)投入大量人力、物力、耐心才能解決。

財報數(shù)據(jù)顯示，自2020年以來，北方華創(chuàng)一直在提升研發(fā)的力度。一方面提升技術(shù)儲備，一方面擴充研發(fā)團隊，研發(fā)投入（含資本化）的額度從16.08億元，一路上漲至2024年的53.72億元，CAGR達到35.2%，這與同期研發(fā)人員CAGR（34.15%）保持同一水平線。

客觀上，沿著平臺化與專業(yè)化的方向演進，十分符合客戶的“胃口”。

以立式爐為例，該產(chǎn)品主要用于前道氧化、擴散和退火等熱處理環(huán)節(jié)，直接影響產(chǎn)品性能。SEMI統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2024年全球立式爐市場規(guī)模達到32億美元，規(guī)模上難以與核心三大環(huán)節(jié)（光刻、刻蝕、薄膜沉積）相比。

不過站在客戶的立場，采購核心設(shè)備時能夠同步采購立式爐，通過選配銷售的方式節(jié)約時間、流程和費用等各項成本，能夠獲得實打?qū)嵉膬r值。2024年，北方華創(chuàng)的12英寸立式中高溫氧化退火爐、12英寸立式低溫合金退火爐、12英寸快速熱處理設(shè)備等產(chǎn)品，收入超20億元。

同樣的情況也存在于清洗設(shè)備環(huán)節(jié)。目前，北方華創(chuàng)已推出包括伯努利卡盤和雙面工藝卡盤、高效率藥液回收系統(tǒng)、低壓干燥工藝在內(nèi)的多款產(chǎn)品。一旦客戶提出相應(yīng)需求，都能夠推出打包解決方案。

東方證券發(fā)布研報表示，面向高端集成電路制造領(lǐng)域，北方華創(chuàng)除了推出刻蝕與薄膜等方案，還推出了清洗和爐管等數(shù)十種工藝裝備，均已實現(xiàn)技術(shù)突破和量產(chǎn)應(yīng)用，工藝覆蓋半徑以及市場占有率有了大幅提升。

堅定路線

綜合市場數(shù)據(jù)，堅持當前的投入方向，依然是北方華創(chuàng)理想的選擇。

半導(dǎo)體是周期型行業(yè)，更是成長性十足的行業(yè)，技術(shù)升級、產(chǎn)品創(chuàng)新都是半導(dǎo)體需求提升的直接驅(qū)動因素。在以5G、物聯(lián)網(wǎng)、智能汽車、云計算、大數(shù)據(jù)、醫(yī)療電子和安防電子等為主的新興應(yīng)用領(lǐng)域強勁需求的帶動下，中長期需求樂觀。

根據(jù)SEMI發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在晶圓制造設(shè)備市場，按照價值鏈占比排名，光刻（24%）、刻蝕（20%）、薄膜沉積（20%）為最重要的三個環(huán)節(jié)，其他如清洗、離子注入、拋光、檢測等環(huán)節(jié)共同分享不到40%的市場機會。

在這些環(huán)節(jié)中，眾多國內(nèi)企業(yè)正在快速崛起中。按照SEMI的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，近一段時間，中國半導(dǎo)體設(shè)備國產(chǎn)化比例快速提升。2021年處于21%的階段性低位，到2023年已經(jīng)提升至35%。截至目前，已經(jīng)有包括刻蝕、去膠、清洗等的多個環(huán)節(jié)國產(chǎn)化率超過50%。

第三方機構(gòu)報告顯示，2025年中國半導(dǎo)體設(shè)備商已基本實現(xiàn)對28nm工藝制程的技術(shù)覆蓋，國產(chǎn)化率達到80%，14nm先進工藝制程的國產(chǎn)化率超過20%，預(yù)計2030年半導(dǎo)體設(shè)備整體國產(chǎn)化率將突破50%。作為行業(yè)龍頭，北方華創(chuàng)已經(jīng)具備充分的想象空間。

至于發(fā)展路徑，北方華創(chuàng)選擇的平臺化模式，也是全球半導(dǎo)體設(shè)備頭部供應(yīng)商的共同選擇。目前，市場中的前五強，由阿斯麥、應(yīng)用材料、泛林半導(dǎo)體（Lam Research）、科磊、TEL（Tokyo Electron）五家公司構(gòu)成。除了阿斯麥（光刻設(shè)備）與科磊（檢測設(shè)備）聚焦在單一環(huán)節(jié)，其他廠商都在努力提升整合能力，盡可能覆蓋半導(dǎo)體制造的更多工藝環(huán)節(jié)。

“實現(xiàn)從0到1突破的方法，早在多年前已經(jīng)寫在教科書里；可是如何穩(wěn)定實現(xiàn)從1到N，需要在生產(chǎn)線長期穩(wěn)定運營后，不斷發(fā)現(xiàn)和解決問題后才能實現(xiàn)。”工作人員表示，與阿斯麥和科磊專注于光刻與檢測的單一環(huán)節(jié)不同，北方華創(chuàng)發(fā)展模式強調(diào)全流程整合能力，堅定平臺化與專業(yè)化方向十分重要，其他并不十分緊迫。

2024年財報中北方華創(chuàng)已公告，建筑面積36萬平方米、投產(chǎn)產(chǎn)線超過60條的臺馬半導(dǎo)體設(shè)備基地已經(jīng)投產(chǎn)。該基地配置自動化、智能化生產(chǎn)流程，通過智能化立庫和AGV，能夠?qū)崿F(xiàn)部件全流程自動化搬運，人力成本大幅降低。

北方華創(chuàng)按照輕資產(chǎn)運營模式，一旦需要擴張產(chǎn)能，推進項目建設(shè)并非難事。“臺馬基地的產(chǎn)能足以支撐北方華創(chuàng)的營收達到1000億元的規(guī)模。”按照工作人員的說法，以目前北方華創(chuàng)的發(fā)展增速，三年內(nèi)不用過分擔憂產(chǎn)能問題。