2025年8月5日，滬深兩市融資融券余額2.01萬(wàn)億元，這是2015年之后時(shí)隔十年再次回到兩萬(wàn)億元上方。同樣的數(shù)字曾與5178點(diǎn)的牛市頂峰相伴，隨后便是千股跌停的股災(zāi)記憶，短短三個(gè)月內(nèi)蒸發(fā)了近萬(wàn)億。數(shù)字的輪回不禁讓老股民條件反射式地繃緊神經(jīng)：歷史是否會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)？
兩融余額的漲跌，從來(lái)不是簡(jiǎn)單的數(shù)字游戲。它像一面棱鏡，折射出市場(chǎng)的資金溫度、杠桿結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)偏好。當(dāng)2025年的2萬(wàn)億遇上2015年的2萬(wàn)億，表面是數(shù)字的重合，內(nèi)里卻是市場(chǎng)生態(tài)的重構(gòu)。要回答"A股是否見頂"，或許該先看清這兩個(gè)"2萬(wàn)億"背后，那些看得見與看不見的差異。
2015年的杠桿狂潮，至今仍讓市場(chǎng)心悸。彼時(shí)兩融余額從2014年6月的4000億元飆升至2015年6月的2.27萬(wàn)億元，一年間擴(kuò)張近5倍。更危險(xiǎn)的是，場(chǎng)外配資規(guī)模巔峰時(shí)高達(dá)1萬(wàn)億元，杠桿率4-5倍；傘形信托7000億元，杠桿率2-3倍。這些游離于監(jiān)管之外的資金，成本甚至高達(dá)10-20%，成為了脫離監(jiān)管的“火藥庫(kù)”。某配資公司的廣告語(yǔ)至今仍留在老股民記憶里："10萬(wàn)本金，撬動(dòng)50萬(wàn)股市，漲停一天賺5萬(wàn)"。
這種畸形的杠桿結(jié)構(gòu)，注定是脆弱的。2015年6月，監(jiān)管層突然收緊配資監(jiān)管，強(qiáng)制平倉(cāng)的連鎖反應(yīng)瞬間引爆市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)單日強(qiáng)制平倉(cāng)峰值達(dá)600億元，兩融余額在半年內(nèi)驟降至1萬(wàn)億元，上證指數(shù)從5178點(diǎn)暴跌至2638點(diǎn)。那些加了5倍杠桿的投資者，往往一個(gè)跌停就血本無(wú)歸。
十年后的今天，杠桿的基因已徹底改變。截至2025年7月，兩融余額中99.3%是場(chǎng)內(nèi)規(guī)范融資，融券占比僅0.7%，場(chǎng)外灰色杠桿幾乎被肅清。更關(guān)鍵的是，當(dāng)前融資擔(dān)保比例均值達(dá)264.46%，遠(yuǎn)高于130%的平倉(cāng)線，相當(dāng)于給市場(chǎng)裝了一道緩沖帶。某頭部券商風(fēng)險(xiǎn)控制部負(fù)責(zé)人透露：“現(xiàn)在融資杠桿上限被嚴(yán)格控制在1.25倍，個(gè)股持倉(cāng)集中度不能超過(guò)50%，某些券商可能規(guī)定這一比例不得超過(guò)30%或更低，2015年那種'一把梭'的情況不可能再出現(xiàn)。”
從杠桿深度看，差異更明顯。2015年兩融余額占A股流通市值比例高達(dá)4.7%，兩融交易額占比一度達(dá)19%；而2025年這兩個(gè)數(shù)字分別為2.3%和10.15%。盡管當(dāng)前A股流通市值已從2015年的30萬(wàn)億擴(kuò)張至80萬(wàn)億，2萬(wàn)億兩融余額的絕對(duì)體量更大，但相對(duì)占比的下降，說(shuō)明杠桿與市場(chǎng)的匹配度更合理。
圖：融資余額規(guī)模分析(頻率:日)~融資余額占流通市值(%) 資料來(lái)源：東方財(cái)富
回看2015年的杠桿資金，像脫韁的野馬。彼時(shí)融資余額排名前三位的金融、地產(chǎn)、周期股，中國(guó)中車單日融資買入額曾占其成交額的40%，被股民捧為"中國(guó)神車"。這種資金流向，看似與當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)依賴地產(chǎn)、基建的背景高度契合，但也埋下了隱患——2015年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速降至1.0%、全年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)下降2.3%，這些被杠桿推高的股票成了建在泡沫之上的空中樓閣。
再觀2025年的資金圖譜，已換了人間。截至8月初，半導(dǎo)體、軟件、通信、電子等融資余額均超500億元排名前列。其中半導(dǎo)體板塊融資余額近兩個(gè)月增長(zhǎng)61.8億元，AI算力、人形機(jī)器人等硬科技賽道成為絕對(duì)核心。顯然，資金在用腳投票，押注中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型方向。
這種結(jié)構(gòu)性變化，背后是產(chǎn)業(yè)邏輯的迭代。2015年市場(chǎng)炒作的"互聯(lián)網(wǎng)+"概念，多數(shù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)；而2025年融資資金追捧的半導(dǎo)體、AI等領(lǐng)域，有實(shí)打?qū)嵉难邪l(fā)投入支撐——2024年中國(guó)研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入占GDP比重已接近2.7%，超過(guò)歐盟，接近經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）國(guó)家平均水平，而2015年僅為不足2.1%；2024年國(guó)內(nèi)發(fā)明專利有效量達(dá)到475.6萬(wàn)件，成為世界上首個(gè)突破400萬(wàn)件的國(guó)家，而2015年僅為87.2萬(wàn)件。新易盛作為光模塊龍頭，2025上半年扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)326.84%-384.66%，其兩融余額今年以來(lái)增長(zhǎng)43.4億元，反映出資本與產(chǎn)業(yè)的良性互動(dòng)。
資料來(lái)源：中經(jīng)數(shù)據(jù)
2015年的A股，是散戶的"賭場(chǎng)"。彼時(shí)兩融一度占比A股交易總額的20%，其中個(gè)人投資者是成交主力，而2025年的今天，同樣是2萬(wàn)億的兩融余額，兩融成交占比總額僅10%。
十年過(guò)去，市場(chǎng)的"機(jī)構(gòu)味"越來(lái)越濃。2025年上半年，雖然兩融個(gè)人投資者有所增加，機(jī)構(gòu)投資者略有減少，表面看散戶仍是主力，但機(jī)構(gòu)的定價(jià)權(quán)已顯著提升。數(shù)據(jù)顯示，2025年6月底，我國(guó)公募基金資產(chǎn)凈值合計(jì)34.39萬(wàn)億元，再創(chuàng)新高。而2015年底約為8.35萬(wàn)億元。
外資的角色也從"攪局者"變成"穩(wěn)定器"。2015年底北向資金持有A股總市值約870億元人民幣，持股占比僅為0.16%，而截至2025年二季度末，北向資金持倉(cāng)市值已達(dá)2.3萬(wàn)億元人民幣，這一比例升至2.4%，持倉(cāng)市值最高的前五大行業(yè)分別為電池、半導(dǎo)體、白酒、股份制銀行、白色家電，總體仍以績(jī)優(yōu)、高股息為主，與融資客偏好的科技股形成互補(bǔ)。這種"內(nèi)資炒成長(zhǎng)，外資守價(jià)值"的格局，讓市場(chǎng)少了些極端波動(dòng)。
判斷兩融余額的意義，終究要回到經(jīng)濟(jì)基本面。2015年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，正處于"三期疊加"的陣痛中——GDP增速?gòu)?.8%滑向6.9%，PPI連續(xù)三十六個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，第二產(chǎn)業(yè)增加值占比40.5%，傳統(tǒng)動(dòng)能失速與新動(dòng)能不足的矛盾突出。當(dāng)時(shí)的牛市，更像是杠桿撬起來(lái)的"空中樓閣"，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重脫節(jié)。
2025年的經(jīng)濟(jì)，雖增速放緩但質(zhì)量提升。上半年GDP增速5.3%，低于2015年的6.9%，但高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)9.5%，3D打印設(shè)備、新能源汽車、工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)品產(chǎn)量同比分別增長(zhǎng)43.1%、36.2%、35.6%，這些都成了經(jīng)濟(jì)的"壓艙石"。某基金經(jīng)理說(shuō)："我們現(xiàn)在看兩融數(shù)據(jù)，會(huì)同步跟蹤工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量、光伏裝機(jī)量這些硬指標(biāo)，它們比單純的杠桿數(shù)字更能說(shuō)明問題。"
估值水平也提供了安全墊。2015年泡沫頂峰時(shí)，中小創(chuàng)市盈率中位數(shù)高達(dá)80倍，滬深300市盈率22倍；而2025年8月5日，東財(cái)全A市盈率16.14倍，處于歷史29.69%分位，市凈率1.67倍，處于歷史16.08%分位。即便是融資集中的半導(dǎo)體板塊，市盈率雖超80倍，但在全球半導(dǎo)體行業(yè)景氣度持續(xù)提升（2025年上半年全球半導(dǎo)體市場(chǎng)規(guī)模同比增長(zhǎng)18.9%；臺(tái)積電2025年中報(bào)凈利潤(rùn)增速高達(dá)60%）及國(guó)產(chǎn)替代加速進(jìn)行的背景下，其估值與成長(zhǎng)的匹配度顯然比2015年更合理。
當(dāng)前市場(chǎng)最擔(dān)心的，是2015年的"杠桿崩塌"重演。但從上述分析看，這種可能性極低——系統(tǒng)性杠桿率可控、監(jiān)管體系完善、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，這三大因素構(gòu)成了市場(chǎng)的安全邊際。真正需要警惕的，是"局部過(guò)熱"引發(fā)的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。
從歷史數(shù)據(jù)看，當(dāng)融資交易占比連續(xù)一周超12%，往往預(yù)示情緒過(guò)熱。2025年7月下旬，這一比例曾連續(xù)7天突破10%，雖未達(dá)12%的警戒線，但已處于十年分位數(shù)90%的高位。有券商風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控顯示，半導(dǎo)體、AI算力兩大板塊的融資余額集中度已達(dá)7.2%，接近8%的預(yù)警線，一旦出現(xiàn)業(yè)績(jī)變臉，可能引發(fā)局部踩踏。
經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的"溫差"也值得關(guān)注。2025年二季度GDP增速5.2%較一季度的5.4%略有放緩，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格同比下降2.5%，顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍面臨通縮壓力。這種"資本市場(chǎng)熱、實(shí)體經(jīng)濟(jì)冷"的反差，若持續(xù)過(guò)久，可能削弱市場(chǎng)上漲的根基。
但長(zhǎng)遠(yuǎn)看，支撐市場(chǎng)的核心邏輯未變。第三輪"儲(chǔ)蓄搬家"浪潮仍在繼續(xù)——2025年上半年定期存款利率進(jìn)入"1時(shí)代"，債券基金收益率中位數(shù)僅0.9%，迫使居民資金向權(quán)益市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。2025年上半年，萬(wàn)得偏股混合型基金指數(shù)平均收益達(dá)到8%，近九成產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)正收益，而顯著的賺錢效應(yīng)將持續(xù)吸引增量資金。這種"居民資產(chǎn)重配+產(chǎn)業(yè)升級(jí)"的雙擊，與2015年單純的杠桿驅(qū)動(dòng)截然不同。
站在十年的時(shí)間節(jié)點(diǎn)回望，兩融余額的"2萬(wàn)億"只是一個(gè)數(shù)字地標(biāo)。2015年的教訓(xùn)，不在于杠桿本身，而在于對(duì)杠桿的失控與濫用；2025年的啟示，則在于如何在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，讓杠桿成為資源配置的工具。
A股的頂與底，從來(lái)不是某個(gè)數(shù)字能定義的。真正的頂部，往往出現(xiàn)在所有人都相信"這次不一樣"的時(shí)候；而真正的機(jī)會(huì)，卻藏在多數(shù)人恐懼"歷史會(huì)重演"的猶豫里。2025年的夏天，兩融余額再破2萬(wàn)億，或許不是行情的終點(diǎn)，而是A股在轉(zhuǎn)型中尋找新平衡的開始。
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