（圖片系A(chǔ)I生成）

“溫州鞋王”與其創(chuàng)立20余年的疫苗公司正式告別，受讓方是一家成立僅12天的有限合伙企業(yè)——上海萬可欣生物科技合伙企業(yè)（以下簡稱“萬可欣生物”）。

根據(jù)康華生物7月20日晚公告，公司控股股東、實(shí)際控制人王振滔及其一致行動人奧康集團(tuán)、持股5%以上股東康悅齊明，擬合計向萬可欣生物轉(zhuǎn)讓所持有的21.91%股份，轉(zhuǎn)讓價格為每股65.03元，合計18.51億元。王振滔還將其個人持有的剩余8.08%股份所對應(yīng)的表決權(quán)，獨(dú)家、無償且不可撤銷地委托給萬可欣生物行使。這樣一來，萬可欣生物共計拿下29.99%表決權(quán)。

此次收購不僅是一次資本運(yùn)作，更是上海生物醫(yī)藥版圖的一次精準(zhǔn)落子。萬可欣生物雖是一家新公司，設(shè)立背景卻與上海國資密切相關(guān)，背后是上海市級母基金、浦東張江、嘉定區(qū)出資平臺，以及多家頭部藥企與金融機(jī)構(gòu)密集加持，國資主導(dǎo)、產(chǎn)業(yè)協(xié)同、金融賦能“三線并行”。

但生意場終究講求利益，王振滔及奧康集團(tuán)還同受讓方簽下一紙“對賭協(xié)議”：康華生物在2025—2026年扣非歸母凈利潤合計不低于7.28億元，否則需以現(xiàn)金方式向收購方補(bǔ)償“7.28億元與實(shí)際完成的扣非凈利潤數(shù)之差”的金額。為防止賣方“砍研發(fā)保利潤”，在未獲得萬可欣生物同意的前提下，奧康集團(tuán)研發(fā)費(fèi)用不得低于2.6億元。

利潤與研發(fā)的雙重“枷鎖”下，康華生物非免疫規(guī)劃疫苗收入占比超過97%，“一條腿走路”的窘境再難回避。當(dāng)下，人二倍體細(xì)胞狂犬病疫苗的批簽發(fā)斷崖式下滑、新晉對手貼身肉搏、管線接力尚待時日，未來兩年如何找到第二增長曲線將是重要議題。

另值得關(guān)注的是，康華生物在停牌前（7月11日）股價大幅上漲16.20%，收盤價達(dá)72.01元，顯著高于本次股份轉(zhuǎn)讓價格；復(fù)牌首日，市場對控制權(quán)變更的預(yù)期似有所降溫，股價未延續(xù)停牌前的上漲態(tài)勢，下跌6.87%至67.06元/股，但仍高于65.03元的轉(zhuǎn)讓價格。

穿透股權(quán)，上海國資與產(chǎn)業(yè)資本“雙線交織”

此次交易采用的“股份轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)委托”方式，讓萬可欣生物這家7月8日新成立的有限合伙企業(yè)，在短期內(nèi)迅速取得康華生物控制權(quán)。

根據(jù)萬可欣生物的《伙伴協(xié)議》約定，其控制主體為上海上實(shí)生物醫(yī)藥管理咨詢有限公司（以下簡稱“上實(shí)醫(yī)藥”）。層層穿透萬可欣生物的股權(quán)，上海國資委通過一系列嵌套股權(quán)關(guān)系實(shí)現(xiàn)間接持股，又與產(chǎn)業(yè)龍頭的“專業(yè)基因”在同一框架內(nèi)交織，促成地方國資與產(chǎn)業(yè)資本的深度融合。 

萬可欣生物的交易資金來源包括自有資金7.01億元和銀行并購貸款11.50億元。貸款期限不低于7年，還款來源預(yù)計為上海生物醫(yī)藥并購私募基金及上海醫(yī)藥集團(tuán)的出資資金及合法收益。

公告顯示，萬可欣生物由上實(shí)醫(yī)藥持有0.001%合伙份額，上海生物醫(yī)藥并購私募基金合伙企業(yè)（有限合伙）持有80.209%合伙份額，上海醫(yī)藥（集團(tuán)）有限公司持有19.790%合伙份額。

先看持有80.209%合伙份額的上海生物醫(yī)藥并購基金。其成立于3月26日，出資方包括市級母基金上海國投先導(dǎo)生物醫(yī)藥私募投資基金，產(chǎn)業(yè)鏈龍頭上海醫(yī)藥集團(tuán)，生物醫(yī)藥細(xì)分領(lǐng)域龍頭東富龍、君實(shí)生物、鎂信健康等，以及新華保險、工銀安盛、中銀國際投資等金融機(jī)構(gòu)。

2024年12月，上海市印發(fā)《上海市支持上市公司并購重組行動方案（2025—2027年）》，明確提出設(shè)立100億元生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)并購基金，旨在通過資本運(yùn)作推動產(chǎn)業(yè)鏈整合、加速產(chǎn)業(yè)升級，助力上海打造全球生物醫(yī)藥研發(fā)經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)化高地。本次針對康華生物的收購，是上海生物醫(yī)藥并購基金設(shè)立不到4個月以來的首單交易。

再看萬可欣生物的控制主體上實(shí)醫(yī)藥，其由上實(shí)資本與鷺布卡分別持有50%的股權(quán)，避免了單一股東干預(yù)經(jīng)營。除鷺布卡有限合伙人之一劉大偉是上實(shí)資本副總裁、董事之外，上實(shí)資本與鷺布卡再無其他關(guān)聯(lián)關(guān)系。

上實(shí)資本是上海市國資委100%持股的孫公司，且上實(shí)醫(yī)藥不存在單一股東能控制其股東會及董事會的情形。因此，上實(shí)醫(yī)藥無實(shí)際控制人，萬可欣生物亦無實(shí)際控制人；交易完成后，康華生物也將由王振滔實(shí)控變更為無實(shí)控人狀態(tài)。

而根據(jù)鷺布卡的《合伙協(xié)議》，鷺布卡的普通合伙人和執(zhí)行事務(wù)合伙人為蔣駿航。執(zhí)行事務(wù)合伙人對外代表合伙企業(yè)，決定并執(zhí)行合伙事務(wù)，對全體合伙人負(fù)責(zé)。因此，蔣駿航可獨(dú)立決定并執(zhí)行鷺布卡的對外投資事項(xiàng)。

除蔣駿航和劉大偉外，鷺布卡還有梁衛(wèi)彬、LI CHEN兩名有限合伙人，但康華生物公告中沒有披露更多關(guān)于四位合伙人的履歷信息。筆者查閱上海生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金官網(wǎng)發(fā)現(xiàn)，其投資團(tuán)隊(duì)中也有姓名相同的蔣駿航、劉大偉、梁衛(wèi)彬，以及姓名拼音相同的李晨。

根據(jù)團(tuán)隊(duì)介紹，蔣駿航是該基金的執(zhí)行事務(wù)合伙人，曾就職于美迪西生物、和記黃埔醫(yī)藥、上海醫(yī)藥、上藥香港等。劉大偉是上海生物醫(yī)藥基金總裁及上海生物醫(yī)藥并購基金總裁，曾任上海醫(yī)藥集團(tuán)副總裁、上藥香港總經(jīng)理。梁衛(wèi)彬是上海生物醫(yī)藥基金合伙人，曾任招商證券國際副執(zhí)行總裁等。李晨是上海生物醫(yī)藥并購基金聯(lián)席總裁，曾任上藥香港董事總經(jīng)理、Lazard董事、中信證券并購部副總裁等。四位合伙人均擁有豐富的生物醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和卓越的專業(yè)背景。

值得注意的是，股份轉(zhuǎn)讓均在7月17日完成300萬回購股份注銷后，剩余1.299億股總股本的基礎(chǔ)上展開。交易完成后，王振滔持股將降至8.08%，奧康集團(tuán)清倉，康悅齊明減持至0.58%。

“戰(zhàn)略對賭”懸頂，“獨(dú)腿”能否一躍跨欄？

此次交易，王振滔及其一致行動人選擇大幅減持股份，并將剩余8.08%股份的表決權(quán)委托給萬可欣生物，逐步退出了公司日常管理。但與此同時，王振滔也留下了一個業(yè)績承諾的“小尾巴”，或者說是向受讓方提供的一份“對賭協(xié)議”。

這份“承諾書”里明確寫著，康華生物在2025至2026年扣非歸母凈利潤合計不低于7.28億元。

收購方在交易交割后，會從支付給業(yè)績承諾義務(wù)人的收購對價中，預(yù)留1億元作為業(yè)績補(bǔ)償金的保障。若未實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾，奧康集團(tuán)及王振滔需以現(xiàn)金方式向收購方補(bǔ)償“7.28億元與實(shí)際完成的扣非凈利潤數(shù)之差”的金額。

為防止賣方“砍研發(fā)保利潤”，奧康集團(tuán)及王振滔還保證，康華生物的研發(fā)費(fèi)用在未獲得萬可欣生物同意的前提下，不低于2.6億元。

疫苗、創(chuàng)新藥類行業(yè)的特殊性，決定其研發(fā)投入成為對賭條款的“第二指標(biāo)”，公司的核心資產(chǎn)是在研管線而非當(dāng)期利潤，研發(fā)投入一旦下滑，估值基礎(chǔ)將迅速崩塌。因此，康華生物的對賭協(xié)議不僅是“財務(wù)對賭”，更是“戰(zhàn)略對賭”。出讓方意在向收購方保證，康華生物的主營業(yè)務(wù)盈利能力能支撐其估值，體現(xiàn)了對公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)的確定性判斷。

那么，康華生物的業(yè)績增長還有更多想象空間嗎？

康華生物營收自2023年達(dá)到15.77億元高點(diǎn)后便走向下行通道，扣非凈利潤更是連跌三年。2022年，康華生物首次出現(xiàn)凈利潤下降，歸母凈利潤同比下降27.90%至5.98億元；2023年，凈利潤繼續(xù)下降14.86%至5.09億元。

事實(shí)上，康華生物一直有著嚴(yán)重的業(yè)務(wù)依賴。2024年年報顯示，康華生物目前僅兩款可以銷售的產(chǎn)品，其中凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細(xì)胞）收入占比超過97%；另一款已取得藥品注冊證書的疫苗ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗，其原液生產(chǎn)車間處于生產(chǎn)許可補(bǔ)充申請階段，尚未復(fù)產(chǎn)。

業(yè)績下滑與人二倍體細(xì)胞狂犬病疫苗的批簽發(fā)量下降直接相關(guān)。2024年，這款核心疫苗批簽發(fā)量驟降至389.76萬支，同比暴跌43.83%，直接拖累全年?duì)I收下降9.23%至14.32億元，凈利潤縮水兩成以上。

Vero細(xì)胞狂犬病疫苗仍是國內(nèi)使用的主流產(chǎn)品，人二倍體細(xì)胞狂犬病疫苗的批簽發(fā)占比相對較低，其未來占比能否持續(xù)提升尚存不確定性。更糟糕的是，市場格局已由“一家獨(dú)大”演變?yōu)?ldquo;兩強(qiáng)相爭”。2024年，康泰生物的四針法人二倍體狂犬疫苗在上市第一年就批簽發(fā)50批次，反超康華的42批次?？等A生物自己也承認(rèn)，非免疫規(guī)劃疫苗（基本等同于狂犬疫苗）一旦庫存高企或競爭加劇，業(yè)績便可能“斷崖式”墜落。

新產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度將直接影響康華生物未來增長。目前，康華雖有十余項(xiàng)在研管線，但7個主要項(xiàng)目中6個仍處臨床前，短期內(nèi)難看到接力品種。這就意味著，只要狂犬疫苗市場稍有風(fēng)吹草動，公司盈利就可能面臨波動，這正是業(yè)務(wù)依賴直觀而又危險的寫照。

根據(jù)康華生物相關(guān)負(fù)責(zé)人針對此次收購的口徑，公司將在產(chǎn)品研發(fā)、市場開拓和人才建設(shè)等方面持續(xù)發(fā)力。聚焦重點(diǎn)研發(fā)項(xiàng)目，加速推進(jìn)諾如、腦膜炎球菌結(jié)合疫苗等產(chǎn)品研發(fā)，不斷提升研發(fā)綜合實(shí)力；持續(xù)優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)、深化戰(zhàn)略發(fā)展方針、持續(xù)提升經(jīng)營管理能力，嚴(yán)格把控產(chǎn)品質(zhì)量，深化品牌和渠道建設(shè)，提升公眾對疫苗的認(rèn)知與認(rèn)可度，深植國內(nèi)市場，同步開拓國際市場。

未來兩年，康華生物能否找到第二增長曲線、把“戰(zhàn)略對賭”變成估值的護(hù)身符，將決定它最終會不會收到收購方送來的索賠賬單。（本文首發(fā)于鈦媒體APP，作者｜曹倩）