近期，安徽海馬云科技股份有限公司（下稱“海馬云”）提交了招股說明書，擬港股IPO上市。
筆者注意到，海馬云港股IPO申報獲港交所受理，但上市前夕出現(xiàn)股東集中轉(zhuǎn)讓股權(quán)的情況，2025年5月，領(lǐng)航光一、優(yōu)刻得、星路鼎泰、上海巨人、田仆資產(chǎn)、國泰嘉澤均將其持有的海馬云股權(quán)轉(zhuǎn)讓給安徽安華，折合每股35.66元-36元之間；而此前2025年4月，寧波悅?cè)幌蛘憬ピ睫D(zhuǎn)讓股份，每股21.36元，與5月轉(zhuǎn)讓價差距約 40%。這一價格與2025年5月股權(quán)轉(zhuǎn)讓的最低價格35.66元相比，差距約40%。短短一個月內(nèi)，同一公司股權(quán)價格出現(xiàn)如此顯著的差異，且兩次轉(zhuǎn)讓均集中在IPO申報前夕，這一現(xiàn)象顯然違背了股權(quán)定價的常規(guī)邏輯。
更為值得關(guān)注的是，在海馬云成立不久之后的2015年，當(dāng)時，上海巨人作為轉(zhuǎn)讓方，將其持有海馬云的股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給了北海艾歆、廣州愛菁、北海知行，轉(zhuǎn)讓價格均為1元/注冊資本，而僅僅一個月后，北海艾歆與廣州愛菁便將所持有的海馬云部分股權(quán)轉(zhuǎn)回給上海巨人，轉(zhuǎn)讓價格卻飆升至28.8元/注冊資本，兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價格相差高達(dá)28倍。這種“低買高賣”的閉環(huán)操作，時間間隔極短、價差懸殊，且交易對手完全一致，可謂是“左手進右手出”的閃電式套利，其背后的交易邏輯、定價依據(jù)及是否存在特殊協(xié)議，都缺乏合理的商業(yè)解釋，也讓這一系列股權(quán)變更的公允性與合規(guī)性令人生疑。
業(yè)績方面，盡管海馬云的營業(yè)收入持續(xù)增長，但是公司卻持續(xù)深陷虧損泥潭，三年合計虧損了64908萬元。特別需要強調(diào)的是，自2013年底成立以來，海馬云在長達(dá)10年的發(fā)展歷程中，不僅從未實現(xiàn)過盈利，累計虧損金額更是超過13億元，虧損已然成為其經(jīng)營的“常態(tài)”。對于一家成立超過10年的企業(yè)而言，何時能迎來盈利拐點，如何通過業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、成本精細(xì)化管控或商業(yè)模式創(chuàng)新來扭轉(zhuǎn)長期虧損的態(tài)勢，已成為其發(fā)展歷程中最核心、最緊迫的命題。
海馬云的前身為北京海譽動想科技有限公司，于2013年底成立，由張雯菁全資持有，截至招股說明書簽署日，知行嘉實、艾歆及艾箐等一致行動人士集團合計持有海馬云19.7%的股權(quán)，而海馬樂云、毅峰共同及匯聚嘉實合計持有海馬云7.65%股權(quán)。值得注意的是，黨勁峰身為知行嘉實、海馬樂云、毅峰共同及匯聚嘉實的普通合伙人，且相關(guān)主體間存在一致行動人士協(xié)議?；诖?，黨勁峰、上述一致行動集團、海馬樂云、毅峰共同及匯聚嘉實構(gòu)成了海馬云的單一最大股東群體，截至招股說明書簽署日，該股東群體合計持有約27.35%的股份，為公司的最大股東。
筆者注意到，在海馬云的歷史前沿中，有兩次股權(quán)變更事件頗令人費解。2015年，海馬云發(fā)生了一系列圍繞上海巨人的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，其中的價格與交易方向變動尤為蹊蹺。具體來看，2015年6月30日，上海巨人作為轉(zhuǎn)讓人，將其持有海馬云的股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給了北海艾歆、廣州愛菁、北海知行，轉(zhuǎn)讓價格均為1元/注冊資本。
然而，2015年7月29日，北海合眾、北海艾歆、廣州愛菁又以28.8元/注冊資本的價格將海馬云的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上海巨人。短短一個月內(nèi)，海馬云每注冊資本的價格暴漲28倍，這一價格波動幅度在正常商業(yè)交易中極為罕見。
尤其值得注意的是北海艾歆與廣州愛菁，兩者于2015年6月剛以1元/注冊資本的價格從上海巨人手中收購股權(quán)，僅一個月后，便以28.8元/注冊資本的價格向同一交易對手轉(zhuǎn)回部分股權(quán)。這種“低買高賣”的閉環(huán)操作，時間間隔極短、價差懸殊，且交易對手完全一致，可謂是“左手進右手出”的閃電式套利，其背后的交易邏輯、定價依據(jù)及是否存在特殊協(xié)議，都缺乏合理的商業(yè)解釋，也讓這一系列股權(quán)變更的公允性與合規(guī)性令人生疑。
另外，海馬云提交的港股IPO申報稿于2025年7月獲港交所受理，然而就在上市前夕，公司出現(xiàn)了大量股東突擊轉(zhuǎn)讓股權(quán)的現(xiàn)象。2025年5月，領(lǐng)航光一、優(yōu)刻得、星路鼎泰、上海巨人、田仆資產(chǎn)、國泰嘉澤均將其持有的海馬云股權(quán)轉(zhuǎn)讓給安徽安華，折合每股35.66元-36元之間。這就不禁令人疑惑，這一集中轉(zhuǎn)讓行為不禁引發(fā)疑問，在公司即將登陸資本市場的關(guān)鍵節(jié)點，為何如此多股東選擇“離場”？是對公司未來估值預(yù)期不高，還是另有隱情？
更為令人費解的是，在上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓之前，2025年4月，寧波悅?cè)灰?60萬元的代價向浙江圣越轉(zhuǎn)讓40.26萬股股份，折合每股21.36元。這一價格與2025年5月股權(quán)轉(zhuǎn)讓的最低價格35.66元相比，差距約40%。短短一個月內(nèi)，同一公司股權(quán)價格出現(xiàn)如此顯著的差異，且轉(zhuǎn)讓時間均集中在IPO申報前夕，進一步加劇了市場對其定價公允性的質(zhì)疑。
海馬云是一家云游戲?qū)崟r云渲染服務(wù)GPUaaS提供商，公司為游戲、泛娛樂、數(shù)字文旅、數(shù)字教育等行業(yè)的客戶提供實時云渲染服務(wù)和相關(guān)解決方案，其中截至2024年末，海馬云的平臺承載超過2.8萬款游戲。
2022年-2024年（下稱“報告期”），海馬云的營業(yè)收入呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢，分別為29029萬元、33655.2萬元、51953.2萬元，年均復(fù)合增長為33.78%。依托營收的良好表現(xiàn)，根據(jù)灼識咨詢的資料，按2024年的收入計算，海馬云在中國云游戲場景實時云渲染服務(wù)提供商中排名第一，市場份額為17.9%。
不過，海馬云的業(yè)績增長高度依賴前五大客戶。報告期內(nèi)，海馬云向前五大客戶產(chǎn)生的銷售收入分別為2.36億元、2.43億元、3.78億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的81.2%、72.3%及72.7%，客戶集中程度始終處于高位。
對此，海馬云表示，公司無法保證現(xiàn)有主要客戶將會繼續(xù)按照歷史水平向我們下訂單，也無法保證公司能夠從其他客戶獲得同等水平的業(yè)務(wù)，以抵銷失去一個或多個這些主要客戶造成的任何收入損失。如果公司因任何原因失去客戶，特別是任何主要客戶，公司的業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績可能會受到重大不利影響。
需要進一步指出的是，在前五大客戶名單中，第一大客戶的身份尤為特殊。報告期內(nèi)，海馬云向咪咕文化產(chǎn)生的銷售收入分別為12345.7萬元、15629.8萬元、18540.7萬元，分別占當(dāng)期營業(yè)收入的42.5%、46.4%、35.7%，咪咕文化始終穩(wěn)居第一大客戶之位。
更為關(guān)鍵的是，咪咕文化不僅是核心客戶，還與海馬云存在深度股權(quán)關(guān)聯(lián)。據(jù)悉，咪咕文化于2021年5月入股海馬云，截至招股說明書簽署日，咪咕文化直接持有公司13.62%的股權(quán)，為第二大股東。這意味著，海馬云靚麗的營收數(shù)據(jù)背后，第二大股東在持續(xù)“輸血”，而這種“客戶即股東”的雙重身份，雖然為公司帶來了穩(wěn)定的收入支撐，但也引發(fā)了對交易公允性的思考。
此外，盡管營收持續(xù)增長，海馬云卻始終未能擺脫虧損困境。報告期內(nèi)，海馬云的年內(nèi)溢利分別為-24572.2萬元、-21769.7萬元、-18566.1萬元，三年合計虧損了64908萬元。另外，截至2024年末，海馬云累計虧損的金額為13.49億元，也就是說，自2013年底成立以來，海馬云在10年的發(fā)展歷程中不僅未實現(xiàn)盈利，反而累計虧損超 13億元。對于一家成立超過10年、營收持續(xù)增長且在細(xì)分市場占據(jù)頭部地位的企業(yè)而言，何時能迎來盈利拐點，如何通過業(yè)務(wù)優(yōu)化、成本控制或模式創(chuàng)新扭轉(zhuǎn)長期虧損的態(tài)勢，已成為其發(fā)展歷程中最核心的命題。
除了虧損之外，海馬云的經(jīng)營性現(xiàn)金流表現(xiàn)也較為糟糕。報告期內(nèi)，海馬云經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-4903萬元、-16497.3萬元、-6811.2萬元，公司始終在經(jīng)營上賺不到現(xiàn)金，三年合計凈流出了28211.5萬元。（本文首發(fā)于鈦媒體 APP，作者｜鄧皓天）
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三年經(jīng)營現(xiàn)金流流出快三億，錢都花哪兒去了？
實時云渲染挺厲害，就是變現(xiàn)能力差了點。
海馬云要去港股上市了，可這股權(quán)交易看著有點亂啊。
虧損還在擴大，這上市后股價能好嗎？
累計虧十三億，上市能圈到錢填窟窿不？
營收復(fù)合增長 33%，增速還行，就是不盈利。
上市前股東集中轉(zhuǎn)讓股權(quán)，是有人想套現(xiàn)吧。
云游戲賽道是好，可海馬云這狀況懸啊
客戶當(dāng)股東，看著穩(wěn)固，可獨立性怕是沒了。
第一大客戶還是第二大股東，交易能公平不？