文 | 財經(jīng)思享匯，作者 | 黃昭榕，編輯 | 管東生

吉林敖東（000623.SZ）這家以國家級保密中藥品種“安神補腦液”聞名的東北制藥企業(yè)，其市場形象往往與這一拳頭產(chǎn)品緊密相連，安神補腦液也確是其發(fā)展的重要基石。然而，真正賦予這家東北老牌藥企獨特市場定位和持續(xù)吸引力的核心遠不止于此。

吉林敖東的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出一個穩(wěn)定且日益突出的趨勢——長期股權(quán)投資的核心化。據(jù)財報顯示，吉林敖東的長期股權(quán)投資規(guī)模呈現(xiàn)持續(xù)、顯著的擴張態(tài)勢，從2018年的151.47億元一路攀升至2025年第一季度末的248.89億元。

數(shù)據(jù)來源：iFinD

尤為關(guān)鍵的是，該項資產(chǎn)在總資產(chǎn)構(gòu)成中的占比長期維持在60%以上的高位，并持續(xù)攀升，至2025年第一季度已達到驚人的74.3%。這一比例不僅絕對值極高，其增長趨勢更深刻揭示了投資業(yè)務(wù)在吉林敖東整體戰(zhàn)略布局和資源配置中的核心地位已日益鞏固，甚至遠超其傳統(tǒng)醫(yī)藥工業(yè)主業(yè)。

波動還是穩(wěn)定？吉林敖東的真正實力能否僅僅通過年報看清？穿透“安神補腦液”的產(chǎn)品光環(huán)吉林敖東的核心價值又所在何處？

資本三角與權(quán)益法賬本

從吉林敖東的股價來看，其股價波動曲線，與券商龍頭廣發(fā)證券（000776.SZ）高度重合。這種關(guān)聯(lián)背后，隱藏著一段橫跨東北三省的資本紐帶。

早在上世紀90年代資本市場初創(chuàng)期，吉林敖東就參與了廣發(fā)證券的改制增資，遼寧成大（600739.SH）則作為遼寧國資代表同步入股，截至2025年一季度，三方形成牢固的資本三角。

吉林敖東分別持有廣發(fā)證券（A股）12.52億股，占流通股16.47%，以及遼寧成大1.03億股，占流通股6.75%；廣發(fā)證券反持吉林敖東4330萬股，占比3.64%；遼寧成大則持有廣發(fā)證券（A股）16.44%的股權(quán)。

另外，吉林敖東、遼寧成大還持有廣發(fā)證券（01776.HK）H股，截至2025年一季度末持股比例分別為：3.64%和1.54%，也就是說吉林敖東及一致行動人持有廣發(fā)證券總計20.11%的股份，遼寧成大及其一致行動人合計持有廣發(fā)證券占比為17.97%，所以吉林敖東是廣發(fā)證券名副其實的大股東。

這種交叉持股結(jié)構(gòu)深刻影響著吉林敖東的盈利模式。因此，在會計準則框架下審視二者關(guān)系顯得尤為重要。

根據(jù)會計準則，判斷企業(yè)是否擁有控制權(quán)需同時滿足“權(quán)力要素”和“可變回報要素”。吉林敖東雖為廣發(fā)證券第一大股東，但廣發(fā)證券的董事會中，吉林敖東僅派駐1名非執(zhí)行董事，既無財務(wù)簽字權(quán)也不參與日常經(jīng)營決策。

這種權(quán)力配置注定雙方關(guān)系不滿足合并報表條件，因此在具體會計核算上，吉林敖東采取的是權(quán)益法處理——將廣發(fā)證券年度凈利潤計入自身利潤表。這種會計選擇如同在兩家公司間架設(shè)了隱形的財富管道。

比如在2020年廣發(fā)證券實現(xiàn)凈利潤107.71億元時，吉林敖東通過權(quán)益法確認的投資收益為17.78億元，占到其當年凈利潤總額的105%。

而當遭遇熊市沖擊時，廣發(fā)證券2023年凈利潤滑落至78.63億元，直接導致吉林敖東投資收益縮水至12.43億元，同比下降14.17%。這種強關(guān)聯(lián)性讓資本市場形成條件反射——每當證券板塊異動，資金便機械式買賣吉林敖東股票。

數(shù)據(jù)來源：iFinD

市場估值偏差也在這種背景下不斷放大。按照 2024年12月31日廣發(fā)證券A股16.67（均價）元/股計算，公司持有廣發(fā)證券 A 股市值為 208.71 億元。根據(jù)已經(jīng)披露的《廣發(fā)證券股份有限公司二○二四年度報告》顯示，目前公司為廣發(fā)證券的第一大股東，再加上遼寧成大、吉林銀行等股權(quán)金融資產(chǎn)，其證券類資產(chǎn)估值占比較大。

這意味著市場給予其醫(yī)藥主業(yè)的估值并不樂觀。

同時，吉林敖東控股股東金誠實業(yè)持有公司27.35%的股份，這種控制權(quán)使得子公司經(jīng)營策略往往服務(wù)于集團資本布局，因此在一定程度上削弱了醫(yī)藥業(yè)務(wù)獨立發(fā)展的驅(qū)動力。

2018年公司曾計劃分拆生物制藥子公司上市，最終因影響集團股權(quán)架構(gòu)穩(wěn)定性而擱置。

中藥傳承與產(chǎn)業(yè)根基

截至2025年7月初，吉林敖東總市值在220億元左右，而其所持廣發(fā)證券股權(quán)（A+H）按同日市價計算市值達260億元左右，這意味著吉林敖東從賬面市值來說存在嚴重低估情況。

對比實際經(jīng)營數(shù)據(jù)，2024年吉林敖東的制藥板塊創(chuàng)造營收22.74億元，由于具體的期間費用難以估量，但按醫(yī)藥制造行業(yè)較高的市盈率來看，此板塊估值存在極度壓縮情況，甚至被市場理解為“拖后腿”。

而有關(guān)其醫(yī)藥板塊究竟是盈利還是虧損這一問題，董秘辦工作人員表示：其主營業(yè)務(wù)（醫(yī)藥板塊）2024年仍有一定盈利。結(jié)合2025年7月12日發(fā)布的上半年業(yè)績預(yù)告顯示，吉林敖東2025上半年實現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益同比增長超38%，可見其整體情況偏于樂觀。

雖然從近年年報來看吉林敖東的資源調(diào)配明顯傾向金融資產(chǎn)，2024年其投資活動現(xiàn)金流出高達70.86億元，而其研發(fā)費用支出卻僅有0.82億元。

但是，剝離資本面紗之后，吉林敖東的本質(zhì)仍是百年藥企，這里孕育了它的生命線——安神補腦液，自1983年安神補腦液上市至今已經(jīng)暢銷市場40多年，是其向現(xiàn)代化的中藥產(chǎn)業(yè)跨越的標志性產(chǎn)品，也是中藥現(xiàn)代化的代表品牌。

2024年吉林敖東中藥項目的營收為16億元，約占醫(yī)藥板塊營收的70%；中藥項目的毛利率也是醫(yī)藥板塊之中的佼佼者，2024年達到47.6%。

并且，面對醫(yī)藥行業(yè)的加速變革，吉林敖東也在積極應(yīng)對經(jīng)濟環(huán)境及行業(yè)政策的變化，聚焦醫(yī)藥主業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈布局。

其中，中藥板塊持續(xù)發(fā)揮支柱效能，以安神補腦液、小兒柴桂退熱口服液、血府逐瘀口服液這3個核心品種為引擎，帶動重點品種協(xié)同發(fā)力。醫(yī)藥商業(yè)板塊優(yōu)化終端網(wǎng)絡(luò)布局，連鎖藥店批發(fā)及零售業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入3.91億元。依托核心大品種銷售勢能，公司動態(tài)優(yōu)化品種結(jié)構(gòu)，謀求創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。

吉林敖東的產(chǎn)業(yè)根基仍在造血，這是支撐藥企真正發(fā)展的關(guān)鍵，實體產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造的現(xiàn)金流和價值，或許才是其更上一層樓的關(guān)鍵所在。