憑借在 PC、服務(wù)器方面的積累，戴爾公司這一次又打入了本輪 AI 的主賽場(chǎng)。在各家廠商增加對(duì) AI 云投入和 AI PC 潛力的推動(dòng)下，市場(chǎng)也期待著公司能實(shí)現(xiàn) “更上一層樓” 的表現(xiàn)。海豚君也將站在中立的視角，和投資者聊聊電腦老廠戴爾這波的可能機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)。
本文主要圍繞于以下幾個(gè)問題展開：
1）歷經(jīng)激烈的 PC 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，戴爾公司為什么還能持續(xù)成長(zhǎng)？
2）在服務(wù)器市場(chǎng)中，戴爾有競(jìng)爭(zhēng)力嗎？
3）從 PC 轉(zhuǎn)向 AI PC 領(lǐng)域，這究竟有多大潛力？
4）AI 服務(wù)器 +AI PC 加持，戴爾到底有多大的投資價(jià)值？
本篇側(cè)重于分析前兩個(gè)問題，以下是海豚君關(guān)于$戴爾科技-C(DELL.US) 的詳細(xì)內(nèi)容：
就像是大家熟知的戴爾電腦，確實(shí)，戴爾公司一開始就是從計(jì)算機(jī)起家。在經(jīng)歷 1980 年代的品牌大亂戰(zhàn)后，電腦市場(chǎng)格局在 1990 年代已有雛形，Top9 廠商占據(jù)了市場(chǎng)一半以上的份額。當(dāng)時(shí)康柏處于領(lǐng)先的位置，而戴爾還是追趕者，然而之后兩家公司發(fā)生了完全不同的發(fā)展的軌跡。
戴爾公司在 2000 年后從 PC 切入服務(wù)器、存儲(chǔ)設(shè)備等市場(chǎng)，逐漸從單一的 PC 廠商轉(zhuǎn)向全棧 IT 服務(wù)提供商的角色。而固守 PC 賽道的康柏公司則最終退出了市場(chǎng)，被惠普收購(gòu)。
在戴爾的發(fā)展過程中，主要經(jīng)歷了四個(gè)重要階段：直銷模式->互聯(lián)網(wǎng)賦能->危機(jī)困境期->再造 IT 全棧服務(wù)商。
a）初創(chuàng)階段（1984-1990）：直銷模式，降低經(jīng)營(yíng)成本
戴爾一開始就采用??“直銷模式”，繞過中間商??，按照客戶要求制造計(jì)算機(jī)并直接發(fā)貨。這一模式直接挑戰(zhàn)了當(dāng)時(shí)以??康柏??、??IBM??為代表的 “廠商 - 分銷商 - 零售商” 傳統(tǒng)模式。此外，在行業(yè)普遍采用高庫(kù)存鋪貨的背景下，戴爾首創(chuàng) “??按單生產(chǎn)??”（BTO），這給公司帶來了明顯的供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，讓公司能在 PC 市場(chǎng)占據(jù)一席之地。
?①成本優(yōu)勢(shì)??：消除分銷環(huán)節(jié)，節(jié)省 15%-20% 渠道成本，同樣配置電腦價(jià)格低 20% 以上；
??②響應(yīng)速度??：客戶下單后 72 小時(shí)內(nèi)完成生產(chǎn)交付，而傳統(tǒng)模式需 2-3 周。
b）擴(kuò)張期（1991-2004）：互聯(lián)網(wǎng)賦能與效率躍升
90 年代的戴爾，雖 PC 市場(chǎng)前五，但仍處追趕角色，但公司抓住了互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的契機(jī)。在 1996 年，戴爾將直銷模式與互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合，上線電商平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)了關(guān)鍵躍升：公司網(wǎng)上日銷售額從 100 萬躍升至 2000 年的 5000 萬美元/天。
??憑借全球化生產(chǎn)基地的布局，戴爾公司將響應(yīng)時(shí)間進(jìn)一步縮短。戴爾在 2001 首次成為全球第一，實(shí)現(xiàn)對(duì)康柏的超越。
在此期間，戴爾憑借庫(kù)存周期 4 天（康柏 60 天，惠普 45 天）的效率優(yōu)勢(shì)，在價(jià)格戰(zhàn)中迫使康柏陷入 “降價(jià)則虧損、不降則丟市場(chǎng)” 的絕境。
c）困境期（2005-2013）：重重危機(jī)，份額丟失
這個(gè)階段是公司面臨危機(jī)的時(shí)期，公司產(chǎn)品問題以及高管集體離職，直接給市場(chǎng)造成了信任危機(jī)。在此期間，公司在 PC 市場(chǎng)份額從第一滑落至第三，利潤(rùn)更是大幅下滑，最終公司在 2013 年選擇私有化。
d）再生期（2013 至今）：全棧服務(wù)商與 AI 新戰(zhàn)場(chǎng)
公司創(chuàng)始人邁克爾·戴爾回歸后推動(dòng)了激進(jìn)變革，堅(jiān)定向企業(yè)級(jí)信息化服務(wù)的全面轉(zhuǎn)型。在 2016 年以 670 億美元收購(gòu)數(shù)據(jù)存儲(chǔ)行業(yè)的 EMC，形成從終端到數(shù)據(jù)中心的 IT 服務(wù)閉環(huán)。
完成收購(gòu)后的戴爾，從日薄西山的 PC 供應(yīng)商變成了全球最大的涵蓋數(shù)據(jù)存儲(chǔ)、服務(wù)器和客戶端的全方位公司。從當(dāng)前公司的財(cái)報(bào)也能看出，戴爾的核心業(yè)務(wù)主要分為了客戶端解決方案（CSG）和基礎(chǔ)設(shè)施解決方案（ISG）兩部分：
①客戶端解決方案（CSG）：是戴爾公司發(fā)家的業(yè)務(wù)，占比 53%。這業(yè)務(wù)主要是面向于商業(yè)和消費(fèi)者銷售硬件產(chǎn)品及相關(guān)服務(wù)，其中包括臺(tái)式機(jī)、工作站、筆記本電腦、顯示器和外設(shè)等；
②基礎(chǔ)設(shè)施解決方案（ISG）：收購(gòu)整合后的重點(diǎn)業(yè)務(wù)，占比 44%。這部分業(yè)務(wù)主要是提供IT 全棧式服務(wù)解決方案，其中主要包括服務(wù)器與網(wǎng)絡(luò)設(shè)備和存儲(chǔ)。
此前公司的客戶端解決方案占比一度達(dá)到 6 成左右，而隨著 AI 服務(wù)器等相關(guān)需求的增加，基礎(chǔ)設(shè)施解決方案業(yè)務(wù)占比趨勢(shì)性提升，當(dāng)前兩項(xiàng)核心業(yè)務(wù)占比已經(jīng)接近于 1:1。
綜合發(fā)展過程來看，戴爾公司能持續(xù)成長(zhǎng)，而沒有出現(xiàn)康柏等公司退出市場(chǎng)的情形，主要是得益于公司 “直銷及供應(yīng)鏈創(chuàng)新 + 直銷線上拓展” 帶來的效率提升，以及公司創(chuàng)始人清晰的戰(zhàn)略定位。在將戴爾公司打造成 IT 全棧服務(wù)商后，本輪變革中的 AI 賦能有望給公司的服務(wù)器業(yè)務(wù)和 PC 業(yè)務(wù)帶來成長(zhǎng)的新篇章。
雖然筆記本電腦等產(chǎn)品依然是戴爾公司的基本盤，但公司的服務(wù)器業(yè)務(wù)是當(dāng)前市場(chǎng)最為關(guān)注的一項(xiàng)。公司通常將 ISG 業(yè)務(wù)分為服務(wù)器網(wǎng)絡(luò)和存儲(chǔ)兩項(xiàng)，而隨著 AI 服務(wù)器的成長(zhǎng)，海豚君預(yù)計(jì)公司的 AI 服務(wù)器在 ISG 業(yè)務(wù)中的占比達(dá)到了 2 成左右。
戴爾的服務(wù)器業(yè)務(wù)具體進(jìn)展如何呢？海豚君主要從產(chǎn)業(yè)鏈情況、市場(chǎng)情況和競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系三個(gè)角度來看。
2.1 服務(wù)器產(chǎn)業(yè)鏈情況
AI 服務(wù)器的產(chǎn)業(yè)鏈涵蓋上游（GPU、CPU、存儲(chǔ)芯片等核心零部件）- 中游（AI 服務(wù)器廠商）和下游（云服務(wù)商、企業(yè)客戶及政府客戶等）。
戴爾的服務(wù)器業(yè)務(wù)主要是位于產(chǎn)業(yè)鏈的中游環(huán)節(jié)，負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)、組裝及測(cè)試服務(wù)器整機(jī)。換句話說，公司就是將英偉達(dá)、AMD 的 GPU、CPU 等各類零部件進(jìn)行設(shè)計(jì)、組裝成服務(wù)器，再出貨給下游的 AWS、谷歌等云服務(wù)商。
由于公司下游面對(duì)著不同的客戶群體，戴爾扮演著 “代工制造商” 和 “硬件集成商” 兩種不同的角色：
1）面對(duì)中小企業(yè)客戶時(shí)：戴爾扮演著 “硬件集成商 + 解決方案商” 的角色，主要是提供標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù)器產(chǎn)品。戴爾完全可以自主選擇英偉達(dá)或 AMD 等核心器件，而客戶也只能從戴爾提供的產(chǎn)品中進(jìn)行型號(hào)選擇；
2）面對(duì)大型云服務(wù)商時(shí)：公司則更多地相當(dāng)于 “代工制造商 + 服務(wù)提供商” 的角色。由于大客戶相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，并且有相對(duì)明確的定制化需求，戴爾僅側(cè)重于硬件集成和制造。同時(shí)，由于采購(gòu)數(shù)量較大，大客戶具有更大的議價(jià)權(quán)，因而公司硬件端的利潤(rùn)相對(duì)較薄；
3）面對(duì)政府及相關(guān)客戶時(shí)：介于中小企業(yè)和大型云服務(wù)商之間，這類客戶有部分的指定需求，公司主要是提供本地化的服務(wù)，利潤(rùn)空間也相對(duì)適中。
從服務(wù)器產(chǎn)業(yè)鏈來看，上游面對(duì)著英偉達(dá)、AMD 等核心供應(yīng)商，下游又有亞馬遜等大型云服務(wù)商類型的客戶，而公司所在的中游環(huán)節(jié)議價(jià)能力相對(duì)有限。相比于英偉達(dá)高達(dá) 60% 的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率，戴爾的盈利能力明顯單薄，包含服務(wù)器在內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施解決方案（ISG）業(yè)務(wù)的整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率維持在 10-20% 區(qū)間內(nèi)。
2.2 戴爾的市場(chǎng)地位
在服務(wù)器市場(chǎng)中，戴爾處于怎么樣的位置呢？從當(dāng)前服務(wù)器市場(chǎng)的份額來看，主要分為 ODM 廠商和品牌廠商兩部分，分別占據(jù) 47.3% 和 29% 的市場(chǎng)份額。戴爾雖然在品牌廠商方面排名第一的位置，但也僅僅占據(jù) 7.2% 的市場(chǎng)份額，ODM 廠商仍是下游選擇最多的。
ODM 廠商主要做哪些環(huán)節(jié)，為何能成為市場(chǎng)上最多的選擇呢？在這里，我們可以先了解一下服務(wù)器的具體交付級(jí)別，主要可以分為 12 個(gè)大的交付層別。
具體來看：其中 L1-L10，主要側(cè)重于服務(wù)器整機(jī)制造，到這里也是可以直接交付的；而 L11-L12 則是包括了電纜、機(jī)架等部分以及后期的運(yùn)維等。
如果將 ODM 廠商與品牌廠商在服務(wù)器制造及交付環(huán)節(jié)進(jìn)行對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)：
a）ODM 廠商（如富士康、廣達(dá)等）：主要是代工廠的角色，聚焦于硬件制造（涵蓋 L1-L10 環(huán)節(jié)）。完成 L10，就進(jìn)行整機(jī)發(fā)貨交付；
b）品牌廠商（如戴爾、惠普等）：作為品牌商的角色，提供全棧解決方案（涵蓋 L1-L12 整個(gè)環(huán)節(jié)）。在 ODM 硬件代工的基礎(chǔ)上，還增加了電纜網(wǎng)絡(luò)交換機(jī)和多機(jī)架集群等方面的內(nèi)容，并且還提供后續(xù)的運(yùn)維服務(wù)。
結(jié)合 (a+b)，可以發(fā)現(xiàn)戴爾等品牌廠商比 ODM 承擔(dān)了更多的任務(wù)，所以品牌廠商的毛利率也是明顯高于 ODM 廠商的。當(dāng)前戴爾和惠普的服務(wù)器毛利率達(dá)到了 20-30%，而富士康等代工廠的毛利率僅有 6% 左右。因而，戴爾有時(shí)候也會(huì)將部分訂單尋求外協(xié)代工，戴爾還能賺取毛利率的差額部分。
在這種情況下，大型云服務(wù)商就會(huì)想：“公司里有人來運(yùn)維，現(xiàn)成的代工廠也有，需求的量又大，何必多付錢給戴爾這類中間商呢？”。因此大型云服務(wù)商決定打掉 “中間商”，直接找 ODM 廠商下單來做。由于大型云服務(wù)商是服務(wù)器市場(chǎng)的主要買家，這就導(dǎo)致 ODM 廠商的市場(chǎng)份額占到市場(chǎng)總額的一半左右。
此外，隨著谷歌、亞馬遜等廠商對(duì)定制 ASIC 的投入增加，未來將更多地倚重 ODM 廠商。ODM 廠商在提供硬件集成和制造能力（L1-L10）的同時(shí)，博通和 Marvell 將對(duì)網(wǎng)絡(luò)、高速互聯(lián)等方面（L11+）形成良好的補(bǔ)充，大型云服務(wù)商將進(jìn)一步走向ODM Direct 模式。
雖然戴爾、惠普等品牌廠商在技術(shù)、運(yùn)維、響應(yīng)等方面具有明顯優(yōu)勢(shì)，但 ODM 廠商的價(jià)格優(yōu)勢(shì)直接影響了大型云服務(wù)商的決策走向。
因此，當(dāng)前戴爾公司在頭部云服務(wù)商中的份額較小，而公司核心客戶主要是二線云服務(wù)商，包括特斯拉、甲骨文、CoreWeave、Lambda Labs 等。
在當(dāng)前本輪頭部云服務(wù)商資本開支大幅提升的情況下，戴爾的受益程度并不如 ODM 廠商明顯。對(duì)于戴爾而言，服務(wù)器業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，來自于二線及新興云服務(wù)商和其他政企類客戶。
2.3 戴爾服務(wù)器產(chǎn)品性能及目標(biāo)客戶
由于大型云服務(wù)商具備定制化需求和相對(duì)完整的團(tuán)隊(duì)，在資本開支大量投入的情況下，ODM 廠商價(jià)格優(yōu)勢(shì)更為明顯。而戴爾憑借與英偉達(dá)的深度合作以及完善的運(yùn)維體系，主要受到企業(yè)和政府領(lǐng)域客戶的青睞。那么，戴爾服務(wù)器產(chǎn)品在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力如何呢？
我們將各家公司服務(wù)器產(chǎn)品的核心性能進(jìn)行對(duì)比：
a）GPU 密度：戴爾>超微>ODM 廠商，惠普 HPE（8GPU/節(jié)點(diǎn)，需多節(jié)點(diǎn)堆疊）；
b）網(wǎng)絡(luò)：戴爾和超微都支持 400G InfiniBand，ODM 廠商專注定制化高速互聯(lián)；
c）液冷成熟度：戴爾、超微>惠普>ODM 廠商；
d）運(yùn)維及響應(yīng)：戴爾、惠普>超微>ODM 廠商；
e）同配置價(jià)格：戴爾、惠普>超微>ODM 廠商；
從對(duì)比內(nèi)容來看，戴爾的性能、配置、運(yùn)維等方面都相對(duì)優(yōu)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，因而相應(yīng)的產(chǎn)品價(jià)格也會(huì)高于同配置的競(jìng)品。對(duì)比各家的毛利率情況，戴爾、惠普的毛利率維持在 20-30% 左右，超微的毛利率在 10% 左右，而 ODM 廠商的毛利率一般在 5-6%。
綜合以上信息來看，海豚君整理了服務(wù)器需求的決策樹流程圖（下圖）：
具體來看，各家的服務(wù)器產(chǎn)品主要面向的不同客戶群體：
①戴爾服務(wù)器：適合金融醫(yī)療政府等不容有失的業(yè)務(wù)，為可靠性付費(fèi)；
②惠普服務(wù)器：適合教育政府等場(chǎng)景，相對(duì)節(jié)省電費(fèi)（液冷節(jié)能設(shè)計(jì)）；
③超微服務(wù)器：適合 AI 訓(xùn)練集群追求配置和性價(jià)比，接受較弱的運(yùn)維服務(wù)；
④ODM 服務(wù)器：谷歌、亞馬遜等大型云服務(wù)商，有降成本的需求和自研自建的能力。
2.4 服務(wù)器的市場(chǎng)空間
結(jié)合 IDC 及 Trend Force 等市場(chǎng)預(yù)期，服務(wù)器市場(chǎng)總空間有望從 2024 年的 3067 億美元成長(zhǎng)至 2029 年的 6080 億美元，復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到 13.5%，其中主要得益于 AI 服務(wù)器市場(chǎng)的帶動(dòng)。
將服務(wù)器市場(chǎng)具體量?jī)r(jià)拆分來看：
a）傳統(tǒng)服務(wù)器：由于整體服務(wù)器市場(chǎng)出貨量保持平穩(wěn)，基本都維持在全年 1300-1400 萬臺(tái)左右，其中傳統(tǒng)服務(wù)器維持在 1100-1300 萬臺(tái)左右。在假定傳統(tǒng)服務(wù)器均價(jià) 0.5 萬美元/臺(tái)的情況下，傳統(tǒng)服務(wù)器市場(chǎng)大致對(duì)應(yīng) 550-600 億美元的市場(chǎng)空間，難有增長(zhǎng)；
b）AI 服務(wù)器：
①量的方面：參考 Trend Force 的數(shù)據(jù)，全球 AI 服務(wù)器出貨量過去 5 年的復(fù)合增速為 27%，這個(gè)增速基本接近于四大云服務(wù)商合計(jì)資本開支的復(fù)合增速（27.7%），這是因?yàn)榇笮驮品?wù)商是本輪服務(wù)器市場(chǎng)增長(zhǎng)的主要買家。
在此基礎(chǔ)上，海豚君預(yù)期 AI 服務(wù)器出貨增速將有所回落，未來 5 年將維持 15.6% 的復(fù)合增速。當(dāng)前 AI 服務(wù)器在市場(chǎng)總量中的占比在 14% 左右，至 2029 年有望進(jìn)一步提升至 25%。
②價(jià)的方面：結(jié)合市場(chǎng)數(shù)據(jù)，海豚君推測(cè)市場(chǎng)中 AI 服務(wù)器的平均價(jià)格約為 15-16 萬美元左右，均價(jià)遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)服務(wù)器。當(dāng)前高端的 AI 服務(wù)器價(jià)格已經(jīng)達(dá)到百萬美元以上，帶動(dòng)了整體 AI 服務(wù)器均價(jià)的提升。隨著服務(wù)器性能及集成度的提高，高端產(chǎn)品的價(jià)格有望繼續(xù)提升，與此同時(shí)市場(chǎng)中仍有很多中低端 AI 服務(wù)器的需求，海豚君假定 AI 服務(wù)器的整體均價(jià)在較窄區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。
③AI 服務(wù)器市場(chǎng)空間：結(jié)合量和價(jià)的考慮，2029 年 AI 服務(wù)器市場(chǎng)有望成長(zhǎng)至 5518 億美元，2025-2029 年的復(fù)合增速達(dá)到 15.8%。
綜合（a+b），海豚君預(yù)期整體服務(wù)器市場(chǎng)空間有望成長(zhǎng)至 6000 億美元以上，復(fù)合增速為 13.5%。AI 服務(wù)器的需求增長(zhǎng)，把服務(wù)器市場(chǎng)從此前的 500-600 億美元（傳統(tǒng)服務(wù)器對(duì)應(yīng)部分），擴(kuò)大了 10 倍。屆時(shí)，雖然 AI 服務(wù)器僅有 25% 的出貨占比，但能貢獻(xiàn)將近 9 成市場(chǎng)規(guī)模。
2.5 AI 服務(wù)器及戴爾的優(yōu)勢(shì)
服務(wù)器品牌商 OEM（戴爾、惠普、超微）主要是從 2022 年后陸續(xù)進(jìn)入 AI 服務(wù)器市場(chǎng)，其中三家品牌商各有特點(diǎn)：
a）戴爾：2023 年開始布局，深度綁定英偉達(dá)；b）惠普：2024 年加速投入，與英偉達(dá)和 AMD 建立合作，但液冷技術(shù)相對(duì)落后；c）超微：是三家公司中最早明確全面轉(zhuǎn)向 AI 服務(wù)器領(lǐng)域的，與英偉達(dá)和 AMD 都有合作，液冷技術(shù)相對(duì)較好。
如果將三家廠商的 AI 服務(wù)器旗艦產(chǎn)品進(jìn)行對(duì)比：可以發(fā)現(xiàn)戴爾的旗艦產(chǎn)品相對(duì)領(lǐng)先于超微和惠普。憑借公司與英偉達(dá)的深度合作，戴爾向 CoreWeave 交付的 PowerEdge XE9712，也是全球首個(gè)基于 GB300 的 AI 服務(wù)器系統(tǒng)，戴爾在整體進(jìn)度方面領(lǐng)先于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。
戴爾公司自從 2023 年開始對(duì) AI 服務(wù)器進(jìn)行規(guī)模化布局以來，公司的 AI 服務(wù)器收入迎來快速提升，2024 年戴爾的 AI 服務(wù)器全年收入已經(jīng)接近 100 億美元。
由于公司的 AI 服務(wù)器與英偉達(dá)建立深度合作關(guān)系，近兩個(gè)季度收入的環(huán)比回落主要受 GB 系列芯片調(diào)整過渡的影響。
隨著 GB300 的量產(chǎn)爬坡，受益于 CoreWeave 等二線及新興云服務(wù)商需求的帶動(dòng)，公司 AI 服務(wù)器的收入有望在下半年迎來快速提升，全年的維度會(huì)呈現(xiàn) “前低后高” 的情況。
本篇關(guān)于戴爾服務(wù)器業(yè)務(wù)的分析基本結(jié)束，下篇重點(diǎn)分析 PC 業(yè)務(wù)，尤其是 AI PC 的機(jī)會(huì)，以及整體公司的價(jià)值判斷，敬請(qǐng)關(guān)注。
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