文 | 坤輿商業(yè)觀察，作者 | 高見
重組膠原蛋白，這個(gè)曾被視為小眾科研的名詞，正成為醫(yī)美行業(yè)新的流量入口。短短兩年時(shí)間里，從華熙生物、巨子生物到錦波生物，國產(chǎn)廠商陸續(xù)端出了重組膠原蛋白產(chǎn)品，試圖接替玻尿酸，成為新一代“利潤引擎”。
但在光鮮的市場故事背后，技術(shù)路線、檢測標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管走向的爭議正在醞釀。國內(nèi)企業(yè)普遍采用的微生物發(fā)酵路徑，有專家指出“只能做出功能片段，距離全長人膠原蛋白還有技術(shù)鴻溝”。一場圍繞檢測方法的商戰(zhàn)，已讓巨子生物與華熙生物“唇槍舌戰(zhàn)”。
現(xiàn)在，錦波生物加入了這場競爭。背靠農(nóng)夫山泉?jiǎng)?chuàng)始人鐘睒睒的資金與渠道，它能否在資本與技術(shù)的夾縫中找到屬于自己的安全區(qū)，還是會(huì)成為又一個(gè)被“風(fēng)口”裹挾的追風(fēng)者？
01·資本下注——錦波生物與鐘睒睒的“醫(yī)美盟約”
6月26日，北交所市值“領(lǐng)頭羊”錦波生物發(fā)布了一紙公告，宣布引入養(yǎng)生堂作為戰(zhàn)略投資者。這場交易總額高達(dá)34億元，瞬間成為資本市場焦點(diǎn)。公告顯示，交易分為兩部分：一是錦波生物以278.72元/股的價(jià)格，向養(yǎng)生堂定向增發(fā)6.24%的股份，融資金額不超過20億元；二是錦波生物實(shí)控人楊霞將其所持575.33萬股（占公司總股本5%）轉(zhuǎn)讓給養(yǎng)生堂控制的杭州久視，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為243.84元/股，合計(jì)金額約14.03億元。交易完成后，鐘睒睒將通過養(yǎng)生堂及其關(guān)聯(lián)企業(yè)合計(jì)持有錦波生物10.58%的股份，成為第二大股東，僅次于楊霞（持股比例降至50.73%）。
這場交易不僅刷新了北交所現(xiàn)金定增規(guī)模歷史紀(jì)錄，還可能創(chuàng)造北交所實(shí)控人減持金額最大的新紀(jì)錄。Wind數(shù)據(jù)顯示，自2021年北交所開市以來，先前最大實(shí)控人減持記錄為2023年海希通訊實(shí)控人周彤的4.18億元，如今被錦波的14.03億元大幅超越。
對錦波生物而言，這筆資金無疑是一場“及時(shí)雨”。截至2025年一季度，公司賬面貨幣資金僅剩9.59億元，而同一時(shí)期銷售費(fèi)用卻同比增長56.73%至2.59億元，營銷開支激增背后，是公司謀求“醫(yī)療產(chǎn)品消費(fèi)化”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。這場交易中募集的20億元資金，錦波明確表示將用于“人源化膠原蛋白FAST數(shù)據(jù)庫與產(chǎn)品開發(fā)平臺(tái)建設(shè)”，以及補(bǔ)充流動(dòng)資金，以加快產(chǎn)品迭代與產(chǎn)業(yè)化布局。
消息宣布后，錦波生物股價(jià)應(yīng)聲上漲。截至6月30日午市收盤，公司股價(jià)略有回落，報(bào)收于348.61元/股，總市值穩(wěn)穩(wěn)站在400億元上方。同期，鐘睒睒旗下另一家上市公司農(nóng)夫山泉（9633.HK）股價(jià)微跌0.87%，報(bào)收于40.05港元/股，市值約4504億港元；萬泰生物（603392.SH）則微跌0.16%至61.3元/股，市值775.5億元。
71歲的鐘睒睒，此次出手引發(fā)行業(yè)熱議。這位農(nóng)夫山泉、養(yǎng)生堂的創(chuàng)始人，曾三度問鼎“中國首富”，在商界以“冷靜務(wù)實(shí)”著稱。事實(shí)上，鐘睒睒布局醫(yī)美早有伏筆。早在2017年，養(yǎng)生堂曾聯(lián)合農(nóng)夫山泉推出樺樹汁護(hù)膚品，1分鐘售罄16萬盒面膜，當(dāng)時(shí)他就提出“公司目標(biāo)是5年內(nèi)進(jìn)入化妝品行業(yè)前五”。此次押注錦波，無疑是醫(yī)美戰(zhàn)略的延續(xù)。
“錦波生物技術(shù)領(lǐng)先，但市場能力尚弱；養(yǎng)生堂資金充足，渠道強(qiáng)大。”一位長期關(guān)注醫(yī)療美容賽道的分析師指出，“鐘睒睒看中的，是錦波的重組膠原蛋白技術(shù)和高毛利產(chǎn)品線，錦波看中的，則是農(nóng)夫山泉遍布全國的300萬個(gè)零售終端和養(yǎng)生堂的營銷經(jīng)驗(yàn)。”這一觀點(diǎn)在業(yè)內(nèi)頗有共鳴。
根據(jù)錦波生物公告，目前公司急需通過戰(zhàn)略合作建設(shè)大規(guī)模工業(yè)化生產(chǎn)體系，建立面向更大范圍消費(fèi)者的推廣、銷售、渠道管理體系。這也是鐘睒睒的強(qiáng)項(xiàng)。農(nóng)夫山泉通過一級(jí)經(jīng)銷模式建立了全國性銷售網(wǎng)絡(luò)，覆蓋商超、便利店、餐飲集團(tuán)等渠道。未來，這些渠道有望成為錦波生物功能性護(hù)膚品、重組膠原蛋白食品的重要銷售入口。
然而，市場對錦波高估值的質(zhì)疑亦未消散。6月30日收盤，錦波市盈率（PE，TTM）高達(dá)51倍，遠(yuǎn)超港股巨子生物（27.7倍）及A股愛美客（28.2倍）。從2023年7月上市至今，錦波生物市值已暴增超10倍，實(shí)控人楊霞個(gè)人身價(jià)飆升至約185億元，登頂“山西女首富”。有投行人士坦言：“對于實(shí)控人來說，現(xiàn)在確實(shí)是一個(gè)理想的減持窗口。”
即便如此，這場“資本聯(lián)姻”對雙方來說是互補(bǔ)式的。錦波生物技術(shù)團(tuán)隊(duì)在結(jié)構(gòu)生物學(xué)領(lǐng)域深耕多年，近年來更是在三螺旋結(jié)構(gòu)優(yōu)化上與國內(nèi)頂尖科研力量展開合作；而養(yǎng)生堂擁有的零售終端、智能化生產(chǎn)線和萬泰生物的研發(fā)體系，有望推動(dòng)錦波產(chǎn)品向更廣泛的消費(fèi)市場和嚴(yán)肅醫(yī)學(xué)領(lǐng)域拓展。
有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為：“這是一次渠道與技術(shù)的結(jié)合，但技術(shù)的局限也不容忽視。”“錦波生物的重組膠原蛋白基于微生物發(fā)酵表達(dá)的人源化功能片段，這在醫(yī)美填充場景已被驗(yàn)證，但要進(jìn)入組織修復(fù)、再生醫(yī)學(xué)等高門檻應(yīng)用，技術(shù)路線必須跨越‘全長人膠原蛋白’的鴻溝。”
02·技術(shù)真相——功能片段的潛力與隱憂
錦波生物被鐘睒睒押注的核心，在于其號(hào)稱“全球領(lǐng)先”的重組Ⅲ型人源化膠原蛋白技術(shù)。有醫(yī)療行業(yè)專家老陳表示：該技術(shù)產(chǎn)品具有“164.88°柔性三螺旋結(jié)構(gòu)”，其氨基酸序列中的重復(fù)單元與天然人膠原蛋白特定功能區(qū)一致，能在體內(nèi)模擬天然膠原蛋白的支架作用。這一描述，被外界視為中國重組膠原蛋白產(chǎn)業(yè)的一次“技術(shù)躍遷”。
然而在結(jié)構(gòu)生物學(xué)領(lǐng)域，這種“人源化功能片段”技術(shù)路線也引發(fā)爭議。老陳認(rèn)為：“錦波生物的產(chǎn)品并非人膠原蛋白的全長氨基酸序列，而是拼接優(yōu)化了與人體組織結(jié)合相關(guān)的功能片段，通過微生物發(fā)酵大量表達(dá)。”據(jù)了解，這種方式雖然可以顯著降低生產(chǎn)成本、提高產(chǎn)量，但由于缺乏羥脯氨酸化等關(guān)鍵后修飾，蛋白的穩(wěn)定性與生物力學(xué)性能與天然膠原蛋白仍有差距。
在全球范圍內(nèi)，真正實(shí)現(xiàn)人膠原蛋白的全長氨基酸序列的企業(yè)屈指可數(shù)。. CollPlant(以色列公司) CollPlant利用轉(zhuǎn)基因煙草植物生產(chǎn)重組人I型膠原蛋白，是全球第一個(gè)實(shí)現(xiàn)植物表達(dá)人源膠原的公司。其生產(chǎn)的重組人I型膠原已獲FDA批準(zhǔn)用于多種醫(yī)療應(yīng)用。這種路線成本高昂、技術(shù)壁壘極高，但被認(rèn)為更接近“終極形態(tài)”。相比之下，錦波、巨子等國內(nèi)企業(yè)均采用微生物發(fā)酵路線，聚焦在醫(yī)美填充劑、皮膚修復(fù)等輕醫(yī)療領(lǐng)域。
微生物發(fā)酵的優(yōu)勢在于成本與效率。據(jù)了解，錦波生物其核心產(chǎn)品薇旖美®極純的出廠價(jià)為908元/支，目前該產(chǎn)品已在國內(nèi)4000余家醫(yī)療機(jī)構(gòu)應(yīng)用，累計(jì)出貨量超200萬支。但專家指出，價(jià)格優(yōu)勢背后也隱藏著技術(shù)“天花板”。
業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為：“微生物發(fā)酵路線解決了商業(yè)化的問題，但要向組織修復(fù)、再生醫(yī)學(xué)等嚴(yán)肅醫(yī)療領(lǐng)域拓展，技術(shù)還需躍遷。”
三類醫(yī)療器械注冊證的取得，是錦波生物商業(yè)化進(jìn)程中的關(guān)鍵一步。根據(jù)國家藥監(jiān)局信息，錦波目前已擁有三項(xiàng)三類醫(yī)療器械注冊證，覆蓋皮膚修復(fù)、組織填充等應(yīng)用場景。但有專家指出：“現(xiàn)行法規(guī)重點(diǎn)考察產(chǎn)品的安全性和功能驗(yàn)證，而非要求全長序列一致性。這意味著錦波的產(chǎn)品通過了現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)，但一旦未來標(biāo)準(zhǔn)收緊，可能面臨新的監(jiān)管挑戰(zhàn)。”
除技術(shù)本身，市場競爭也日益激烈。巨子生物依靠“可復(fù)美”等產(chǎn)品率先打響了重組膠原蛋白的消費(fèi)化戰(zhàn)役，2024年實(shí)現(xiàn)營收55.4億元、凈利潤20.6億元。錦波作為后來者，雖然擁有技術(shù)優(yōu)勢，但在品牌建設(shè)與市場滲透上仍需加速。與此同時(shí)，華熙生物、歐萊雅、強(qiáng)生等巨頭也開始布局重組膠原蛋白和再生材料，國內(nèi)市場呈現(xiàn)出“群雄逐鹿”的態(tài)勢。
“重組膠原蛋白的風(fēng)口已至，但風(fēng)口過后比拼的將是技術(shù)深度與標(biāo)準(zhǔn)話語權(quán)。”目前行業(yè)存在的檢測方法爭議（如HPLC與LC-MS/MS的適用性）及標(biāo)準(zhǔn)缺失，可能引發(fā)新一輪行業(yè)洗牌。
03·行業(yè)暗戰(zhàn)——巨頭博弈與未來洗牌
重組膠原蛋白的熱潮不僅讓錦波生物和鐘睒睒一拍即合，也將整個(gè)醫(yī)美行業(yè)推入了前所未有的暗戰(zhàn)漩渦。過去一年，圍繞“膠原蛋白含量”的檢測風(fēng)波，讓行業(yè)兩大龍頭——巨子生物與華熙生物——公開交鋒，成為醫(yī)美圈的年度大戲。
今年5月份，自媒體博主“大嘴博士”發(fā)布視頻，質(zhì)疑巨子生物旗下“可復(fù)美”產(chǎn)品的重組膠原蛋白含量不足，并展示了其團(tuán)隊(duì)采用HPLC（高效液相色譜法）檢測所得出的數(shù)據(jù)。此舉迅速引發(fā)公眾熱議。6月1日晚間，華熙生物在官方微信公眾號(hào)發(fā)布《關(guān)于支持郝宇博士維護(hù)消費(fèi)者權(quán)益的聲明》，力挺郝宇（網(wǎng)名“大嘴博士”）。并在文中披露了公司與郝宇存在資本關(guān)聯(lián)。同日，巨子生物隨即回應(yīng)，指責(zé)華熙“惡意競爭”，發(fā)文表示公司已經(jīng)收到了來自“大嘴博士”所用檢測機(jī)構(gòu)的道歉，但將追究造謠者的法律責(zé)任。
這一爭議不僅揭露了重組膠原蛋白行業(yè)在檢測標(biāo)準(zhǔn)上的真空地帶，也讓資本市場感受到風(fēng)險(xiǎn)。
“目前國內(nèi)缺乏針對重組膠原蛋白的統(tǒng)一檢測標(biāo)準(zhǔn)，檢測結(jié)果的差異很容易被放大為商業(yè)競爭的武器。”一位業(yè)內(nèi)資深人士分析道，“這種混亂局面在短期內(nèi)可能刺激市場，但從長期看，對整個(gè)行業(yè)都是隱患。”
錦波生物在這一場商戰(zhàn)中保持了罕見的“沉默”。作為后發(fā)者，錦波生物選擇避開公開紛爭，專注于產(chǎn)品研發(fā)和渠道建設(shè)。不過，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，一旦行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)收緊，錦波的“人源化功能片段”產(chǎn)品也將面臨重新驗(yàn)證的挑戰(zhàn)。
除了檢測爭議，市場競爭也日益激烈。玻尿酸市場紅利正在消退摩熵咨詢的數(shù)據(jù)顯示，隨著醫(yī)美新材料涌現(xiàn)，玻尿酸的市場份額受到一定程度擠壓，已從2021年的42%跌至2024年的36%。另據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，中國重組膠原蛋白產(chǎn)品市場將快速發(fā)展。中國重組膠原蛋白產(chǎn)品市場未來將以44.93%的年復(fù)合增長率增長，在2025年達(dá)到585.7億元。重組膠原蛋白成為新一代“利潤引擎”。
錦波生物雖然在技術(shù)上有一定優(yōu)勢，但也面臨市場推廣壓力。2025年一季度，其銷售費(fèi)用同比增長56.73%，達(dá)到2.59億元；薇旖美®極純產(chǎn)品出廠價(jià)同比下降7.5%，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)的信號(hào)愈發(fā)明顯。更值得注意的是，截至2025年第一季度，錦波機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量由2024年底的101家驟降至51家，資金端對其高估值的耐心正在減弱。
監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)同樣不可忽視。相關(guān)部門對二類及三類醫(yī)療器械的生產(chǎn)、經(jīng)營及流通等多環(huán)節(jié)提出了嚴(yán)格要求，未來可能出臺(tái)更嚴(yán)格舉措。今年6月19日，國家醫(yī)保局發(fā)布《美容整形類醫(yī)療服務(wù)價(jià)格項(xiàng)目立項(xiàng)指南（試行）》，將全國常用醫(yī)美服務(wù)統(tǒng)一歸類為101項(xiàng)具體項(xiàng)目，并且統(tǒng)一規(guī)范了“填充注射”等常用美容整形類價(jià)格項(xiàng)目。被認(rèn)為是“暴利時(shí)代的終結(jié)者”。該指南明確將醫(yī)美價(jià)格納入監(jiān)管，未來可能影響高毛利產(chǎn)品的定價(jià)空間。
有專家表示：“重組膠原蛋白行業(yè)現(xiàn)在處于‘技術(shù)紅利期’，但要做好迎接下一階段監(jiān)管收緊和國際競爭的準(zhǔn)備。”“風(fēng)口下跑得快不一定贏，技術(shù)突破與標(biāo)準(zhǔn)話語權(quán)才是生死線。”
對于錦波生物來說，這既是挑戰(zhàn)，也是機(jī)會(huì)。依托鐘睒睒的資金與渠道，錦波生物有可能實(shí)現(xiàn)“醫(yī)療產(chǎn)品消費(fèi)化”的躍遷，快速拓展至護(hù)膚品和功能性食品領(lǐng)域。
重組膠原蛋白的故事，正在資本、技術(shù)與監(jiān)管的三重夾縫中急速書寫。這個(gè)新興賽道的熱度，似乎讓每一家入局者都成為“時(shí)代寵兒”。
但在業(yè)內(nèi)專家眼中，微生物發(fā)酵路線的技術(shù)瓶頸并未消除，行業(yè)缺乏統(tǒng)一檢測標(biāo)準(zhǔn)，政策對高毛利的重新審視也在逼近。風(fēng)口之下，跑得快的企業(yè)固然搶占先機(jī)，但能笑到最后的，或許是那些率先跨越“全長人膠原蛋白鴻溝”、擁有標(biāo)準(zhǔn)制定話語權(quán)的玩家。
對于錦波生物來說，鐘睒睒的資金與渠道提供了難得的加速器，但真正決定公司未來的，仍然是實(shí)驗(yàn)室里那場技術(shù)攻堅(jiān)戰(zhàn)。
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