直接入正題：
一、嚴(yán)格遵守的話，60 天賬期對(duì)車企的影響，以及如何應(yīng)對(duì)？
按最保守假設(shè)，a.企業(yè)不做任何手腳，60 天賬期說到做到，嚴(yán)格執(zhí)行; b. 不僅未來的應(yīng)付帳款周期改為 60 天，過往的應(yīng)付帳款周期也統(tǒng)一清理為 60 天，c. 60 天應(yīng)付賬款周期針對(duì)所有供應(yīng)商（不僅對(duì)中小供應(yīng)商）;
這樣，海豚君把各家公司 2024 年和 25 年一季度的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)改為統(tǒng)一的 60 天，可以算出：
a. 各家在 60 天應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)下，能夠占用的應(yīng)付金額應(yīng)該為多少；
b. 再用公司當(dāng)期報(bào)表上的實(shí)際應(yīng)付賬款金額，去減掉按照 60 天周期下的應(yīng)付金額，二者差值就是改為 60 日應(yīng)付賬款賬期后，各家車企需要還給供應(yīng)商的金額。海豚君把這個(gè)差值暫且稱為 “應(yīng)付缺口”。
c. 理論這個(gè)應(yīng)付缺口，首先應(yīng)是由公司賬上現(xiàn)金來填補(bǔ)，看賬上現(xiàn)金（含短期投資）能否填補(bǔ)掉這個(gè)應(yīng)付缺口。賬上現(xiàn)金大于這個(gè)應(yīng)付缺口金才算基本安全 (賬上現(xiàn)金/應(yīng)付缺口>1）。
實(shí)際上，海豚君理解，車企能夠占用較長(zhǎng)的賬期本質(zhì)是車企作為整個(gè)汽車全鏈條中的整合方，有相當(dāng)?shù)淖h價(jià)權(quán)造成的。雖然承諾說 60 天賬期，但實(shí)際上應(yīng)該還有其他操作空間，但海豚君這里先不考慮，按照各家嚴(yán)格履行承諾來推演。
這樣算下來，車企當(dāng)下應(yīng)付缺口為：
a. 比亞迪：近 3000 億元， 極端情形需一次性支付 3000 億給供應(yīng)商；
b. 上汽（1420 億）、吉利（1087 億）緊隨其后；
c. 其余車企均需補(bǔ)足應(yīng)付賬款缺口，如下圖：
二、車企帳上現(xiàn)金流夠嗎？車企的安全邊際有多高？
直接看數(shù)據(jù)：
1）最安全第一梯隊(duì)，安全邊際最高：特斯拉（本身賬期短 + 高在手現(xiàn)金）和理想（經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流充裕），在手現(xiàn)金完全能覆蓋應(yīng)付缺口，還能用一定現(xiàn)金剩余來應(yīng)對(duì)日常經(jīng)營(yíng)，完全無需額外債券或者股權(quán)融資；
2）安全性相對(duì)較高的第二梯隊(duì)：廣汽和北汽兩家國(guó)企（上汽由于有息負(fù)債率較高，凈現(xiàn)金較少所以沒有納入第二梯隊(duì)），因?yàn)閼?yīng)付賬款天數(shù)沒有過于拉長(zhǎng)（低于行業(yè)平均值）。
這兩家現(xiàn)金是應(yīng)付缺口的 2-3 倍上下，也有足夠的資金來承擔(dān)應(yīng)付賬期的縮短。背后反應(yīng)這兩家國(guó)企的擴(kuò)張一直都相對(duì)比較穩(wěn)?。]有過渡依賴供應(yīng)鏈融資），在手現(xiàn)金流相對(duì)較充足。
3）紅線警戒型：零跑，蔚來，江鈴，長(zhǎng)安，賽力斯也處于危險(xiǎn)的邊緣，雖然現(xiàn)金能夠補(bǔ)上賬期縮短的缺口。但實(shí)際公司正常運(yùn)營(yíng)本身就需要一定的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)，理論上也得籌資。
4）危險(xiǎn)型公司：嚴(yán)格執(zhí)行大概率需要立馬對(duì)外融資。按現(xiàn)金缺口從高到低排列，分別是比亞迪，吉利，長(zhǎng)城，一汽，江淮，北汽藍(lán)谷，東風(fēng)。直接是現(xiàn)金不夠還款，要立馬對(duì)外融資。
所以由此看出，在政策執(zhí)行的最極端負(fù)面情況下，僅特斯拉和理想兩家現(xiàn)金流極度安全的車企，以及廣汽和北汽兩家國(guó)企安全程度相對(duì)較高之外，其他車企或多或少，無論是國(guó)企還是民企，都很難幸免于政策最極端情況下的負(fù)面沖擊，立馬會(huì)面臨現(xiàn)金流危機(jī)，需要向外融資來補(bǔ)足現(xiàn)金流缺口。
而按照這個(gè)嚴(yán)格情況繼續(xù)推演下去，可以預(yù)見：
① 現(xiàn)金流缺口高，安全邊際低（分別用現(xiàn)金/應(yīng)付賬款缺口，以及剔出有息負(fù)債的凈現(xiàn)金/應(yīng)付賬款缺口比例衡量）；
② 有息負(fù)債占總資產(chǎn)的比重已然很高，再融資（無論是發(fā)股還是發(fā)債）非常困難，融資成本更高；
③ 民企相比國(guó)企借債更困難；
同時(shí)踩中這三類情況的車企，可能會(huì)是極端負(fù)面情形下再融資風(fēng)險(xiǎn)最大的玩家 ，海豚君通過羅列的 4 個(gè)指標(biāo)進(jìn)行評(píng)分（見下圖：4 個(gè)指標(biāo)各給于 25% 的權(quán)重，最后評(píng)分按權(quán)重加總值從低到高排序），風(fēng)險(xiǎn)最高的車企是：蔚來汽車，吉利汽車，長(zhǎng)城汽車，比亞迪。
此外，北汽藍(lán)谷雖然評(píng)分也很低，但由于北汽藍(lán)谷是國(guó)企，短期風(fēng)險(xiǎn)基本可控。
三. 車企為何紛紛縮短賬期？
中國(guó)汽車行業(yè)平均 6 個(gè)月的應(yīng)付賬款周期，背后隱含的是車企高度占用上游供應(yīng)鏈的資金，且在智能化拐點(diǎn)還未至，電動(dòng)化創(chuàng)新已接近尾聲，車企本身實(shí)際的壁壘已經(jīng)不高，行業(yè)高度內(nèi)卷。而在此情況下，“價(jià)格戰(zhàn)” 是非常好用的利器，尤其是對(duì)于剛需價(jià)格帶來說。
但不斷的價(jià)格戰(zhàn)沖擊下，車企不僅自身利潤(rùn)率受損（2024 年車企凈利率＜10%，且多家車企仍在面臨巨額虧損），也將現(xiàn)金流壓力轉(zhuǎn)移給議價(jià)權(quán)更弱的上游汽車供應(yīng)鏈廠商，尤其是在車企零部件本身就較多且分散，所以除了價(jià)值量高且具備相對(duì)高壁壘的上游產(chǎn)業(yè)（如電池龍頭寧德時(shí)代），其余尤其中小零部件廠商話語權(quán)相對(duì)車企都處于絕對(duì)的弱勢(shì)低位，只能被動(dòng)的接受 “年降壓價(jià) + 延長(zhǎng)賬期 “雙重壓力。
也就是說，當(dāng)前絕大多數(shù)車企，多少都有 “一虧兩高” 的特征： a. 自身持續(xù)虧損；b. 高經(jīng)營(yíng)負(fù)債；c. 部分還同時(shí)還高有息負(fù)債。
價(jià)格戰(zhàn)再打下去，那些 “一虧兩高” 全部占滿的車企面臨的就是 “被產(chǎn)能出清”，出清過程中會(huì)同時(shí)引發(fā)上游供應(yīng)鏈爛帳。換句話說，當(dāng)下中國(guó)車企的價(jià)格戰(zhàn)亂戰(zhàn)到現(xiàn)在，已經(jīng)演變成了挾裹著上下游產(chǎn)業(yè)鏈參與的全面、深度戰(zhàn)爭(zhēng)。
官方態(tài)度從原本的呼吁到此次看似口頭指導(dǎo)，價(jià)格戰(zhàn)強(qiáng)調(diào)控本意是為了防止汽車產(chǎn)業(yè)鏈的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而保護(hù)上游供應(yīng)鏈，否則極易出現(xiàn)頭部車企暴雷引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈塌方的情況，尤其是海豚君上文列舉的處于危險(xiǎn)線的比亞迪，吉利汽車，長(zhǎng)城汽車，蔚來汽車，都是車企中巨無霸的體量。
而如果政策端一旦嚴(yán)格限制了上游應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，也會(huì)天然且間接的限制：
① 一直利用供應(yīng)鏈杠桿進(jìn)行無序的產(chǎn)能擴(kuò)張：車企之前高度利用占用上游供應(yīng)商占款（自身仍面臨虧損），去繼續(xù)進(jìn)行資本投入，通過撬動(dòng)供應(yīng)鏈杠桿來進(jìn)行快速的產(chǎn)能擴(kuò)張，但目前汽車行業(yè)產(chǎn)能已經(jīng)嚴(yán)重過剩，限制利用供應(yīng)鏈杠桿也能一定程度限制無序的產(chǎn)能擴(kuò)張行為；
② 抑制行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)：政府壓縮車企的應(yīng)付賬款賬期，高賬期車企現(xiàn)金缺口劇增，帳上現(xiàn)金流會(huì)被快速消耗，導(dǎo)致降價(jià)資金減少，從而讓價(jià)格戰(zhàn)降溫。
最起碼，遏制車企靠占用上游占款來打的價(jià)格戰(zhàn)；如果企業(yè)還想打價(jià)格戰(zhàn)，那就只能靠自有家底，用自己的錢打戰(zhàn)自然會(huì)更謹(jǐn)慎。
但海豚君預(yù)計(jì)，此次對(duì)于汽車行業(yè)的調(diào)控更偏向于 “軟著陸” 方式，很可能采取先行業(yè)自律，再逐步納入金融監(jiān)管的方式，同時(shí)并不清理過往賬期，而更多是控制新增的應(yīng)付賬款賬期。
否則，此次如果按照 60 天賬期的硬性要求，過往賬期一同清理，能非常安全挺過政策 “硬著陸” 的玩家也僅有特斯拉，理想，以及國(guó)企北汽和廣汽。（PS: 參考地產(chǎn) 2020 年先 “三道紅線” 試點(diǎn)，2021 年全行業(yè)硬性覆蓋）
而其他車企在面對(duì) “硬著陸” 的情形下，只能觸發(fā)新一波的汽車行業(yè)融資潮，大概率是用原先的屬于上游供應(yīng)鏈的無息負(fù)債置換成銀行 “有息貸款”，或者是股權(quán)融資。
但風(fēng)險(xiǎn)也再一次從上游供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)嫁給銀行（銀行借款）或投資者（發(fā)公司債或增發(fā)股份融資方式），以及可能導(dǎo)致行業(yè)加速并購(gòu)重組，不排除類似地產(chǎn) “三道紅線” 管控的鏈條崩盤，與政策初衷是為了嚴(yán)控上游產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險(xiǎn)，以及限制車企產(chǎn)能無序擴(kuò)張、終端無限卷價(jià)格戰(zhàn)的本意相違背。
所以總結(jié)來說，政策通過切斷 “車企高度依賴賬期融資 - 利用供應(yīng)鏈杠桿來進(jìn)行無序的產(chǎn)能擴(kuò)張和打價(jià)格戰(zhàn)” 的循環(huán)，迫使汽車行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)重新回歸到以 “產(chǎn)品力” 維度的競(jìng)爭(zhēng)。
四. 對(duì)于車企的投資邏輯會(huì)發(fā)生變化嗎？
從短期投資邏輯來看，雖然海豚君預(yù)計(jì)政策此次不會(huì)采取 “硬著陸” 的方式，車企短期仍然有過渡和調(diào)控的空間，但海豚君認(rèn)為政策的本意是為了防止汽車產(chǎn)業(yè)鏈的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的根本目的不會(huì)發(fā)生改變，所以去硬性要求控制供應(yīng)鏈賬期預(yù)計(jì)是個(gè)大概率事件，只是會(huì)給車企緩沖過渡的周期，且不至于要求快速清理過往舊賬。
在海豚君所看到的行業(yè)當(dāng)中，在中國(guó)當(dāng)前產(chǎn)能充裕的背景下，這種旨在限制價(jià)格戰(zhàn)的供給側(cè)政策并不少見。
供給側(cè)的限制，對(duì)于終端需求相對(duì)剛需的行業(yè)玩家，短期因?yàn)閮r(jià)格戰(zhàn)放緩，價(jià)格修復(fù)并不影響終端需求，對(duì)行業(yè)內(nèi)多數(shù)玩家都是估值修復(fù)。但長(zhǎng)期而言，對(duì)原本有市占率提升邏輯的公司，長(zhǎng)期想象空間，或者說估值的成長(zhǎng)空間被壓制了。
但汽車并非剛需品，它是典型的可選超大件通電消費(fèi)，且車企重資產(chǎn)屬性太強(qiáng)，對(duì)現(xiàn)金流的訴求太強(qiáng)，因此短期并非普適的利多邏輯：
1. 但在短期的投資邏輯上 (可能會(huì)相對(duì)利空高賬期車企，但利好上游供應(yīng)商)：
① 比亞迪投資邏輯可能會(huì)面臨沖擊：在《比亞迪：到底會(huì)不會(huì)成下一個(gè)恒大？》中，海豚君已經(jīng)強(qiáng)調(diào)，比亞迪其實(shí)高度依賴供應(yīng)鏈融資 + 自身的垂直一體化程度最高，對(duì)于銷量高增的要求最高，而在 2025 年由 “智駕平權(quán)” 戰(zhàn)略開啟的新一波產(chǎn)品周期效果一般：
a. 剛需性用戶對(duì)高速 NOA 需求并不高;
b. 吉利直接對(duì)標(biāo)比亞迪爆款車型的 “貼身肉搏”;
c.小鵬 Mona 通過優(yōu)秀的產(chǎn)品定義（用戶導(dǎo)向思維）+ 營(yíng)銷打法升級(jí) + 高階城市 NOA 下沉到 10-15 萬元價(jià)格帶成功打造爆款;
d. 零跑 B 系列也紛紛向比亞迪出牌。
這些競(jìng)爭(zhēng)的背后其實(shí)一定程度，暴露出了比亞迪工程思維而非用戶導(dǎo)向思維 + 營(yíng)銷短板帶來的問題。
而原先海豚君認(rèn)為比亞迪短期無憂的邏輯在于，即使用戶對(duì)高速 NOA 需求不足，但性價(jià)比在剛需價(jià)格帶仍然是 “大殺器”（雖然性價(jià)比護(hù)城河也在不斷被侵蝕），比亞迪高毛利率 + 海外高增（海外車型毛利更高，可以通過海外反哺國(guó)內(nèi)）的優(yōu)勢(shì)可以提供足夠的現(xiàn)金流和毛利安全墊來繼續(xù)打價(jià)格戰(zhàn)的實(shí)力，而同行能繼續(xù)跟進(jìn)的可能性相對(duì)有限（如吉利）。
海豚君預(yù)計(jì)雖然此次監(jiān)管會(huì)給車企緩沖過渡的時(shí)間，但對(duì)供應(yīng)商賬期的監(jiān)管會(huì)逐步趨嚴(yán)，而對(duì)于行業(yè)再發(fā)動(dòng)大規(guī)模價(jià)格戰(zhàn)的行為一定會(huì)強(qiáng)加管控（尤其是高度利用供應(yīng)鏈杠桿打價(jià)格戰(zhàn)的車企），也就意味著，比亞迪在目前需求疲軟時(shí)，很大可能很難繼續(xù)發(fā)動(dòng)大規(guī)模 “價(jià)格戰(zhàn) “這個(gè)大殺器，銷量繼續(xù)爬坡的壓力非常大，今年只能依靠海外的增量（但即使打滿 90 萬輛的預(yù)期，仍對(duì)整體 550 萬的銷量目標(biāo)貢獻(xiàn)相對(duì)有限）。
而如果在政策硬性落地的極端假設(shè)下，比亞迪，吉利，長(zhǎng)城和蔚來都將面臨再融資壓力，蔚來則更加危險(xiǎn)，目前仍然沒有自身造血能力。
② 但對(duì)于上游供應(yīng)商來看，可能更能快速的獲得回款，短期利好上游供應(yīng)商：
上游供應(yīng)商回款周期縮短（不用把車企給的超長(zhǎng)票據(jù)自己支付利息進(jìn)行貼現(xiàn)），提前獲得現(xiàn)金回款，貼息成本下降，現(xiàn)金流和利潤(rùn)表也會(huì)進(jìn)一步改善。
③ 理想和特斯拉受到政策無論是硬著陸還是軟著陸的沖擊最小，目前看來安全性最高。
2. 在長(zhǎng)線邏輯上，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)核心會(huì)從 “賬期融資能力” 轉(zhuǎn)向車企自身維度：
從長(zhǎng)線邏輯來看，政策也在倒逼車企從” 高度依賴經(jīng)營(yíng)杠桿驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)” 轉(zhuǎn)向” 通過自身造血驅(qū)動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)”：的模式，車企的競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)從依賴經(jīng)營(yíng)杠桿來發(fā)動(dòng)的無序的價(jià)格戰(zhàn)和產(chǎn)能擴(kuò)張，轉(zhuǎn)為合規(guī)性更高的車企依賴自身造血能力來發(fā)動(dòng)有序且可控的價(jià)格戰(zhàn)。
而車企的競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)更轉(zhuǎn)向內(nèi)功型玩家（依賴自身盈利）:
a. 產(chǎn)品定義能力（工程思維逐步向用戶導(dǎo)向思維轉(zhuǎn)變）；
b. 精益管理效率（單車成本管控，控費(fèi)能力）；
c. 科技護(hù)城河（智駕拐點(diǎn)已經(jīng)不遠(yuǎn)）的方向轉(zhuǎn)變。
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