（圖片系A(chǔ)I生成）
自4月7日“關(guān)稅劫”暴力下殺后，磷化工指數(shù)已收復(fù)失地，個(gè)股多跟隨大盤(pán)走出像樣反彈。其中的龍頭川發(fā)龍蟒（002312.SZ）卻是異類(lèi)，近來(lái)持續(xù)在11元左右橫盤(pán)，股價(jià)走勢(shì)乏善可陳，早不復(fù)去年其作為橫跨龍年和蛇年生肖概念遭爆炒時(shí)的人聲鼎沸。
諷刺的是，在近期大A賺錢(qián)效應(yīng)越來(lái)越難的背景下，關(guān)于“馬字輩”的玄學(xué)炒作又漸有奔騰之勢(shì)，金馬游樂(lè)（300756.SZ）、萬(wàn)里馬（300591.SZ）、天億馬（301178.SZ）等這一波上漲幅度均在60%以上，與去年對(duì)川發(fā)龍蟒的炒作如出一轍。
復(fù)盤(pán)川發(fā)龍蟒暴力拉升的起承轉(zhuǎn)合，少不了游資借磷化工行業(yè)景氣回升、公司第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)和控股股東資產(chǎn)注入提前透支預(yù)期。但當(dāng)潮水退去后，我們有必要重估：玄學(xué)之外，川發(fā)龍蟒究竟估值幾何？國(guó)資入主后主導(dǎo)的多資源綠色循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈，究竟承載了多少泡沫？這是站在高崗上的投資者的追問(wèn)，亦是給新一輪玄學(xué)炒作以警示和參考。
川發(fā)龍蟒在川股乃至A股中都堪稱(chēng)“有故事的同學(xué)”，2009年上市以來(lái)，已三易主業(yè)，從金融自助設(shè)備/金融安防業(yè)務(wù)切換至智能快遞柜，再到如今的磷化工，實(shí)控人也從補(bǔ)建變更至四川省國(guó)資委。
去年的一波熱炒，概念就是建立于最新的主業(yè)和四川發(fā)展坐鎮(zhèn)后一系列規(guī)劃和動(dòng)作之上。
川發(fā)龍蟒上一波行情的啟動(dòng)實(shí)際早于去年的“924”行情，點(diǎn)火于2024年8月28日，消息面上8月27日晚間披露了半年報(bào)——不僅營(yíng)收、凈利潤(rùn)同步增長(zhǎng)，公司還在年報(bào)中首次單獨(dú)披露了布局幾年的“第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)”新能源材料業(yè)務(wù)。利好催化下，“佛山系”“消閑派”攜手“量化打板”等入局，當(dāng)天川發(fā)龍蟒收出首個(gè)漲停板。
（川發(fā)龍蟒日K線(xiàn)圖，來(lái)源：wind）
之后，公司股票在震蕩中重心上移，待得“924”行情啟動(dòng)，順勢(shì)拉升，開(kāi)啟2個(gè)多月轟轟烈烈的爆炒之旅。在去年11月5日首個(gè)高點(diǎn)出現(xiàn)之前，“消閑派”“越王大道”“小鱷魚(yú)”“南京幫”“量化基金”現(xiàn)身龍虎榜，且明顯獲利；而11月4日開(kāi)始的高點(diǎn)附近，龍虎榜上再未有知名游資身影，取而代之的是以散戶(hù)集中營(yíng)著稱(chēng)的“東財(cái)拉薩軍團(tuán)”，接到最后一棒，他們?cè)?日觸頂22.88元/股后相互踩踏，9個(gè)交易日即回調(diào)至最低14.31元/股。
快速回調(diào)后，“消閑派”“方新俠”“溫州幫”等卷土重來(lái)，再次掀起川發(fā)龍蟒的炒作，公司股票于12月3日再次摸高至22.88元/股，走出“M”形態(tài)，此后便是連續(xù)的下行。
在此期間，除了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)外，磷化工景氣度回升和川發(fā)龍蟒的并購(gòu)，也為其股價(jià)上漲提供了充足的“養(yǎng)分”。百川盈孚數(shù)據(jù)顯示，2024年國(guó)內(nèi)磷礦價(jià)格高位運(yùn)行，30%品位的磷礦市場(chǎng)均價(jià)為1018元/噸，同比增長(zhǎng)1.09%；國(guó)內(nèi)工業(yè)級(jí)磷酸一銨均價(jià)為5620元/噸，同比上漲1.67%。
更具想象空間的則是控股股東資產(chǎn)注入。2024年10月25日晚間，川發(fā)龍蟒發(fā)布公告稱(chēng)，公司擬收購(gòu)控股股東四川省先進(jìn)材料產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“先進(jìn)材料集團(tuán)”)）持有的四川國(guó)拓礦業(yè)投資有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“國(guó)拓礦業(yè)”)51%股權(quán)，填補(bǔ)公司鋰礦資源空白。也正是在此消息發(fā)布后，公司股票開(kāi)啟加速上漲模式，走出7天6板。
當(dāng)然了，基本面的消息只是恰好提供上漲的土壤，期間還有各種玄學(xué)加持，諸如龍蛇生肖概念、“川普”概念等。在股價(jià)加速上漲的當(dāng)口，各類(lèi)吹票“小作文”滿(mǎn)天飛。
值得一提的是，今年1月17日，“消閑派”“作手新一”“方新俠”再度大舉買(mǎi)入，當(dāng)天川發(fā)龍蟒漲停。不過(guò)，這一次的點(diǎn)火未能如前兩次一樣成功，短暫的反彈只是下跌中繼，此后即便再有消息面的刺激，公司股價(jià)再未能掀起波瀾。截至5月29日收盤(pán)，報(bào)11.29元/股，已經(jīng)較高點(diǎn)腰斬。
如今站在高崗上的，大概率是此前于高位沖進(jìn)去的散戶(hù)，因?yàn)闊o(wú)論是在互動(dòng)平臺(tái)還是業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，都有諸多投資者忿忿追問(wèn)公司股價(jià)、市值管理、回購(gòu)、高管減持等。
（來(lái)源：川發(fā)龍蟒2024年度網(wǎng)上業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)）
很明顯，此前的炒作已經(jīng)提前透支預(yù)期，即便股價(jià)腰斬，川發(fā)龍蟒當(dāng)前市盈率也大大高于同行。這也就能解釋?zhuān)瑸楹瘟谆ぐ鍓K近期走出反彈，川發(fā)龍蟒股價(jià)卻只能盤(pán)踞于11元左右。
實(shí)際上，隨著年報(bào)的披露，已經(jīng)比較明顯地揭露了川發(fā)龍蟒“第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)”的真實(shí)情況——在行業(yè)持續(xù)供大于求的現(xiàn)實(shí)面前，公司的新增長(zhǎng)曲線(xiàn)只存在于中遠(yuǎn)期的預(yù)期里，要兌現(xiàn)成業(yè)績(jī)，仍任重道遠(yuǎn)。
說(shuō)到川發(fā)龍蟒的新增長(zhǎng)曲線(xiàn)，還得說(shuō)回幾年前。
2018年8月27日，彼時(shí)公司還叫“三泰控股”，其發(fā)布公告稱(chēng)正在籌劃非公開(kāi)發(fā)行股票，并且控制權(quán)或會(huì)發(fā)生變更。最終，公司以5.12元/股的價(jià)格向先進(jìn)材料集團(tuán)發(fā)行3.86億股股份，占公司總股本的21.8%。該事項(xiàng)于2021年4月完成，公司控股股東變成先進(jìn)材料集團(tuán)，實(shí)控人也變更為四川省國(guó)資委，公司更名“川發(fā)龍蟒”。
四川省國(guó)資入主時(shí)，川發(fā)龍蟒的主業(yè)是磷化工，核心產(chǎn)品包括工業(yè)級(jí)磷酸一銨、飼料級(jí)磷酸氫鈣、肥料級(jí)磷酸一銨等。時(shí)值新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)蓬勃，磷酸鐵鋰電池如日中天，而工業(yè)級(jí)磷酸一銨除了被廣泛用于磷系滅火劑和農(nóng)業(yè)領(lǐng)域外，也是磷酸鐵鋰前驅(qū)體磷酸鐵的重要原料。
先進(jìn)材料集團(tuán)掌舵后立即主導(dǎo)公司向鋰電新能源材料延伸，且連續(xù)公告多個(gè)大手筆項(xiàng)目。當(dāng)年11月，公司官宣與德陽(yáng)-阿壩生態(tài)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)園區(qū)管理委員會(huì)簽訂了投資協(xié)議，擬建設(shè)磷酸鐵鋰20萬(wàn)噸、磷酸鐵20萬(wàn)噸生產(chǎn)線(xiàn)以及配套設(shè)施。該項(xiàng)目的總投資為120億元，分兩期進(jìn)行，最初給的投產(chǎn)時(shí)間為2023年10月和2024年12月。
半個(gè)月后，公司又宣布擬在潛江市投建10萬(wàn)噸/年新能源材料前驅(qū)體磷酸鐵項(xiàng)目，在攀枝花市投建20萬(wàn)噸/年新材料項(xiàng)目。
2022年5月，公司再公告，全資孫公司南漳龍蟒磷制品有限責(zé)任公司擬在襄陽(yáng)循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)園投資建設(shè)年產(chǎn)5萬(wàn)噸新能源材料磷酸鐵項(xiàng)目，同時(shí)建設(shè)年產(chǎn)40萬(wàn)噸硫磺制酸；同年9月，全資子公司荊州川發(fā)龍蟒新材料有限公司擬在荊州投資4.9億元建設(shè)年產(chǎn)5萬(wàn)噸新能源材料磷酸鐵及40萬(wàn)噸硫磺制酸項(xiàng)目。
不過(guò)，后來(lái)的事情大家都知道了，隨著行業(yè)內(nèi)外紛紛于上行周期“大干快上”，磷酸鐵鋰同整個(gè)鋰電產(chǎn)業(yè)鏈一起快速陷入供需錯(cuò)配的境地，當(dāng)川發(fā)龍蟒諸多項(xiàng)目剛上馬甚至還沒(méi)開(kāi)建，價(jià)格就斷崖式下跌。原本準(zhǔn)備大干一場(chǎng)的川發(fā)龍蟒，也不得不在行業(yè)變化下改口“審慎推進(jìn)”，原來(lái)的項(xiàng)目投產(chǎn)時(shí)間一再延期。
根據(jù)公司最新的調(diào)研記錄，“截至目前，公司德阿項(xiàng)目一期2萬(wàn)噸磷酸鐵鋰裝置量產(chǎn)量銷(xiāo)，4萬(wàn)噸裝置已建成并在進(jìn)行產(chǎn)品調(diào)試和試生產(chǎn)；10萬(wàn)噸磷酸鐵裝置及配套污水處理裝置設(shè)備、電氣儀表安裝以及土建、防腐保溫等工作即將收尾；50萬(wàn)噸硫酸裝置已建成進(jìn)入調(diào)試階段，計(jì)劃于2025年年中試生產(chǎn)。攀枝花項(xiàng)目一期5萬(wàn)噸磷酸鐵裝置已建成投產(chǎn)，30萬(wàn)噸硫酸裝置已建成并進(jìn)入調(diào)試階段，計(jì)劃于2025年年中試生產(chǎn)。”
當(dāng)然了，“審慎推進(jìn)”的第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)終于開(kāi)始產(chǎn)生收入，公司在2024年半年報(bào)中首次單獨(dú)披露了新能源材料的營(yíng)收，為1559.43萬(wàn)元，占營(yíng)收的比重僅為0.39%。2024年全年，新能源材料營(yíng)收增加至1.01億元，占比也微增至1.23%。
不過(guò)，在價(jià)格持續(xù)磨底的背景下，公司新能源材料的營(yíng)業(yè)成本高達(dá)1.19億元，占總成本的比重1.70%。很明顯，公司“第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)”在2024年是賠本買(mǎi)賣(mài)，不僅沒(méi)有貢獻(xiàn)增量，反而對(duì)公司盈利有所拖累。
（川發(fā)龍蟒2024年?duì)I業(yè)成本構(gòu)成，來(lái)源：年報(bào)）
根據(jù)川發(fā)龍蟒最新的說(shuō)法，“公司將繼續(xù)穩(wěn)妥推進(jìn)德阿、攀枝花項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度，打造第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)，加強(qiáng)研發(fā)，提升產(chǎn)品品質(zhì)；對(duì)已建成的裝置，在保證產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)良、性能穩(wěn)定的基礎(chǔ)上盡早實(shí)現(xiàn)滿(mǎn)產(chǎn)滿(mǎn)銷(xiāo)；對(duì)在建磷酸鐵、磷酸鐵鋰項(xiàng)目，力爭(zhēng)保質(zhì)保量如期建成。”
只是，川發(fā)龍蟒推進(jìn)新產(chǎn)能建設(shè)和釋放的同時(shí)，同行亦在咬牙堅(jiān)守，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，磷酸鐵鋰行業(yè)磨底還將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。鑫欏鋰電就指出，“雖然磷酸鐵鋰已經(jīng)虧損了三年，但直至現(xiàn)在仍沒(méi)有哪家重量級(jí)企業(yè)出清，所以當(dāng)下談?wù)撔袠I(yè)觸底確實(shí)為時(shí)過(guò)早。”根據(jù)其統(tǒng)計(jì)，2025年以來(lái)，除了2月份受春節(jié)放假影響，月度出貨量在百?lài)嵓?jí)以上的樣本企業(yè)，月度合計(jì)產(chǎn)能利用率是節(jié)節(jié)攀升的，且依然有不少的產(chǎn)能在按部就班地釋放。
甚至有業(yè)內(nèi)人士表示，“照此下去，磷酸鐵鋰行業(yè)淘汰企業(yè)、出清產(chǎn)能、繼而觸底回升仍需3年或者更久。”
除了向新能源材料增量市場(chǎng)延伸外，先進(jìn)材料集團(tuán)入主后也在強(qiáng)化川發(fā)龍蟒資源端的自給能力，用公司的話(huà)說(shuō)就是，堅(jiān)持“稀缺資源+核心技術(shù)+產(chǎn)業(yè)整合+先進(jìn)機(jī)制”發(fā)展戰(zhàn)略，深化化礦化一體發(fā)展，構(gòu)建“硫-磷-鈦-鐵-鋰-鈣”多資源綠色循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈。
先進(jìn)材料集團(tuán)是四川發(fā)展的全資子公司，四川發(fā)展自身?yè)碛胸S富的磷礦、鋰礦、釩鈦礦、鐵礦、鉛鋅礦等稀缺資源。作為四川發(fā)展在礦業(yè)化工領(lǐng)域唯一的產(chǎn)業(yè)及資本運(yùn)作上市公司平臺(tái)，自入主以來(lái)，就在逐步注入相關(guān)礦產(chǎn)資源。
2022年7月，川發(fā)龍蟒發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)川發(fā)礦業(yè)（先進(jìn)材料集團(tuán)曾用名）和四川鹽業(yè)持有的天瑞礦業(yè)100%股權(quán)事項(xiàng)完成，提升了公司上游磷礦資源保障能力。天瑞礦業(yè)擁有四川省老河壩磷礦銅廠(chǎng)埂(八號(hào)礦塊)磷礦資源，并有250萬(wàn)噸/年采礦產(chǎn)能。緊接著，公司又競(jìng)拍獲得重鋼礦業(yè)49%股權(quán)，彌補(bǔ)在釩鈦磁鐵礦資源領(lǐng)域的短板和不足。
2023年，公司還與天府礦投、四川路橋共同組建西部鋰業(yè)，依托其積極在川內(nèi)布局鋰礦資源。
去年以來(lái)，川發(fā)龍蟒再購(gòu)買(mǎi)先進(jìn)材料集團(tuán)持有的國(guó)拓礦業(yè)51%股權(quán)，間接控股斯曼措溝鋰輝石礦，填補(bǔ)鋰礦資源空白；今年2月宣布競(jìng)拍控股股東持有的天盛礦業(yè)10%股權(quán)，為公司獲取小溝磷礦資源奠定先發(fā)優(yōu)勢(shì)。
值得一提的是，今年，公司全資子公司南漳龍蟒磷制品公司還擬4.32億元收購(gòu)天寶動(dòng)物營(yíng)養(yǎng)科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“天寶公司”）60%股份，意在完善磷酸鈣鹽飼料添加劑產(chǎn)業(yè)鏈。
公司稱(chēng)，目前在馬邊、?？?、綿竹的三大礦山擁有約1.3億噸儲(chǔ)量的磷礦，待天瑞礦業(yè)、白竹磷礦達(dá)產(chǎn)，綿竹板棚子磷礦復(fù)產(chǎn)并達(dá)產(chǎn)后，公司將具備年產(chǎn)410萬(wàn)噸的磷礦生產(chǎn)能力。
雖說(shuō)背靠大樹(shù)好乘涼，但無(wú)論是新能源材料項(xiàng)目建設(shè)還是“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，除了少量的靠發(fā)行股份支付外，更多還是要“真金白銀”支出。就公司目前賺錢(qián)速度來(lái)看，更多要靠借款，資金壓力偏大。
wind數(shù)據(jù)顯示，2021年，在四川發(fā)展入主帶來(lái)12.20億元償還有息負(fù)債和3.56億元補(bǔ)流后，公司負(fù)債情況曾短暫好轉(zhuǎn)，但隨著公司上述的動(dòng)作不斷，負(fù)債又水漲船高。2022年-2024年、2025Q1，公司分別新增短期借款5.29億元、4.74億元、1046.80萬(wàn)元和1.96億元；一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債增加6231.46萬(wàn)元、2.34億元、6.61億元、-3.44億元；長(zhǎng)期借款增加15.25億元、10.89億元、3.47億元和13.86億元。截至2025Q1末，公司短期借款達(dá)13.14億元、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債10.83億元，長(zhǎng)期借款高達(dá)43.46億元。
（川發(fā)龍蟒間接融資明細(xì)，來(lái)源：wind）
且2021年以來(lái)，公司資產(chǎn)負(fù)債率也逐年走高，已經(jīng)從27.70%升至2025年一季度的51.45%。債臺(tái)高筑，公司利息費(fèi)用隨之增加，2021年-2024年、2025Q1，分別為2608.74萬(wàn)元、1.03億元、1.58億元、1.38億元和3592.03萬(wàn)元。
靜觀(guān)川發(fā)龍蟒的產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)，更多在做大規(guī)模，盈利能力實(shí)際更多隨周期而動(dòng)。這意味著，同“第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)”一樣，其“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”的價(jià)值更多在中長(zhǎng)期的尺度上。如今復(fù)盤(pán)其股價(jià)從頂峰歸于沉寂，它留下的不應(yīng)只是對(duì)游資炒作的喟嘆，更多應(yīng)是對(duì)市場(chǎng)理性投資的反思。（本文首發(fā)于鈦媒體APP，作者 | 蘇啟桃）
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