海豚投研觀點(diǎn)：
整體來看，從預(yù)期差的角度，本季度攜程的業(yè)績(jī)表現(xiàn)依舊平穩(wěn)，也可以說是平淡。預(yù)期差的角度看，營(yíng)收增長(zhǎng)和預(yù)期完全一致。利潤(rùn)上，因?yàn)楣局敢容^保守，市場(chǎng)對(duì)費(fèi)用投入的預(yù)期過高，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)反而比預(yù)期更高。絕對(duì)表現(xiàn)上，一方面，在不算低的基數(shù)上，仍有 15% 以上的收入增速，在整個(gè)中概互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)內(nèi)仍屬中上游水準(zhǔn)。另一方面，雖然公司已指引過今年的利潤(rùn)增長(zhǎng)并不好，實(shí)際僅個(gè)位數(shù)% 的利潤(rùn)增速，無(wú)論如何都算不得好。
展望未來，1）先前已經(jīng)看到的國(guó)內(nèi)酒旅景氣度邊際走弱的跡象，本季度得到了延續(xù)和確認(rèn)。雖有去年高基數(shù)的問題，但本季度酒店客單價(jià)和機(jī)票價(jià)格都同比負(fù)增長(zhǎng)；和近期宏觀數(shù)據(jù)上，服務(wù)性消費(fèi)相比商品性消費(fèi)已沒有明顯增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)，如果之后國(guó)內(nèi)沒有推出刺激政策的話，大概率國(guó)內(nèi)的酒旅景氣度會(huì)繼續(xù)呈邊際穩(wěn)中下降的趨勢(shì)。
2）因此純海外業(yè)務(wù)和受益于國(guó)內(nèi)免簽政策的入境業(yè)務(wù)，能否繼續(xù)維持較高增長(zhǎng)來拉到集團(tuán)整體的增長(zhǎng)，是決定后續(xù)攜程能不能繼續(xù)在中概資產(chǎn)內(nèi)有相對(duì)優(yōu)異表現(xiàn)的主要因素。
從本季的表現(xiàn)看，無(wú)論是入境還是純海外業(yè)務(wù)都依舊保持了三位數(shù)% 和大雙位數(shù)% 的增長(zhǎng)，絕對(duì)表現(xiàn)顯然仍非常強(qiáng)勁，但邊際角度，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)本季也并沒游進(jìn)一步提速。后續(xù)來看，隨著基數(shù)的走高，以及特朗普關(guān)稅對(duì)跨境游的影響可能反而是比國(guó)內(nèi)游影響更大的，能維持目前的增速、穩(wěn)步放緩應(yīng)當(dāng)也屬不錯(cuò)了。
3）利潤(rùn)上，一方面，因國(guó)內(nèi)景氣度減弱，需要相對(duì)更多獲客投入；海外業(yè)務(wù)高速擴(kuò)張下也需要更多投入。另一方面，Trip.com 為主的純海外業(yè)務(wù)畢竟還在處在盈虧平衡的邊緣徘徊，其占比走高天然會(huì)拖累集團(tuán)整體的利潤(rùn)水平。中短期視角，攜程的利潤(rùn)增長(zhǎng)確實(shí)不太會(huì)出彩。
而估值角度，按目前的利潤(rùn)增長(zhǎng)預(yù)期，攜程當(dāng)前市值對(duì)應(yīng) 2025 年調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)扣稅后的估值倍數(shù)大約在 20x 上下。無(wú)疑是一個(gè)在中概資產(chǎn)范圍內(nèi)相對(duì)較高，反映了市場(chǎng)較高的預(yù)期和偏好。因此中短期角度，在攜程業(yè)績(jī)會(huì)呈現(xiàn)增長(zhǎng)穩(wěn)中有降、利潤(rùn)增長(zhǎng)乏力的情況下，并不算很很好的時(shí)機(jī)。長(zhǎng)線角度，可能的驚喜則屈居于 Trip.com 的體量到底能增長(zhǎng)到什么規(guī)模，穩(wěn)態(tài)下的利潤(rùn)率又能達(dá)到什么水平。
以下是詳細(xì)點(diǎn)評(píng)：
本季攜程集團(tuán)整體實(shí)現(xiàn)凈收入 138 億元（剔除營(yíng)業(yè)稅），同比增長(zhǎng) 16%。相對(duì)表現(xiàn)上，和市場(chǎng)預(yù)期近乎完全一致；絕對(duì)表現(xiàn)上，在去年不算低的基數(shù)上，仍有 15% 以上（high-teens）的增速，在整個(gè)中概互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)內(nèi)無(wú)疑是中上游水準(zhǔn)。
本季度入境游的預(yù)訂同比增長(zhǎng)超 100%，出境游的機(jī)酒預(yù)訂量超過 19 年同期的 120%，這兩個(gè)指標(biāo)的口徑和上季度披露的完全一致，可見出入境游需求依舊不錯(cuò)，但沒有進(jìn)一步增強(qiáng)（當(dāng)然也沒有變差）。
純海外業(yè)務(wù)的預(yù)訂量同比增長(zhǎng) 60%，較上季披露時(shí)的 70% 略有下降。當(dāng)然在逐步進(jìn)入高基數(shù)期后，仍有大幾十增速的表現(xiàn)顯然還是不錯(cuò)的。
財(cái)務(wù)口徑上，本季度攜程的酒店預(yù)定業(yè)務(wù)的營(yíng)收同比增長(zhǎng)了近 23%，雖然環(huán)比降速明顯（有季節(jié)性影響），但比市場(chǎng)預(yù)期的增速高出 1.4pct。結(jié)合公司先前的指引，一季度由于國(guó)內(nèi)酒旅的客單價(jià)同步下滑中個(gè)位數(shù)%，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)酒店收入增速下滑至 10%~15%，靠更強(qiáng)的出境和純海外業(yè)務(wù)帶動(dòng)整體增長(zhǎng)。
票務(wù)業(yè)務(wù)的收入增速則為 8.4%，又跌回個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，但在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)。主要是國(guó)內(nèi)和出境機(jī)票價(jià)格較去年都同比下滑了約 10%~15%，拖累了收入的增長(zhǎng)。
另外三項(xiàng)小體量業(yè)務(wù)的表現(xiàn)上：
1) 商旅業(yè)務(wù)收入 5.7 億，同比增長(zhǎng) 12.1%，增長(zhǎng)相對(duì)還算不錯(cuò)。
2) 打包游產(chǎn)品收入又再度滑落到 19 年同期收入的 91%，表現(xiàn)仍相當(dāng)疲軟。一方面體現(xiàn)了后疫情時(shí)代，旅行者更偏向自由行（或者窮游）的長(zhǎng)期習(xí)慣改變，另外美團(tuán)、抖音等在目的地門票上的競(jìng)爭(zhēng)也是原因之一。
3）以廣告為主的其他營(yíng)收，同比增長(zhǎng) 33%，增長(zhǎng)勢(shì)頭相當(dāng)強(qiáng)勁。 后續(xù)廣告滲透率繼續(xù)提升，和攜程平臺(tái)在攻略分享，個(gè)人游記等旅游社區(qū)功能的運(yùn)營(yíng)，應(yīng)當(dāng)能繼續(xù)促進(jìn)這部分收入保持不錯(cuò)的增長(zhǎng)。
盈利層面，本季攜程的毛利率為 80.4%，相比預(yù)期的 81% 偏低，同比也收縮了 0.8pct，表現(xiàn)不及預(yù)期。結(jié)合公司的解釋，一方面是營(yíng)收結(jié)構(gòu)上利潤(rùn)率更低的海外業(yè)務(wù)收入占比不斷走高，另一方面，本季度酒店客單價(jià)和機(jī)票價(jià)格都明顯下滑，對(duì)毛利率應(yīng)當(dāng)也有拖累。
費(fèi)用層面，本季的營(yíng)銷費(fèi)用支出 30 億，同比增長(zhǎng) 30%，明顯高于收入增速。公司先前已指引，因國(guó)內(nèi)需求相對(duì)走弱，海外和出入境業(yè)務(wù)也有獲客需求，公司正處費(fèi)用投入周期。不過市場(chǎng)預(yù)期的支出更高達(dá)到 33 億，從預(yù)期差角度擠出了 3 億的額外利潤(rùn)。
其他費(fèi)用上，研發(fā)費(fèi)用和管理費(fèi)用分布同比增加 14.2% 和 11.7%，增長(zhǎng)都低于收入增速，換言之這兩項(xiàng)費(fèi)用投入并沒有明顯擴(kuò)張。
整體來看，三費(fèi)合計(jì)來看占營(yíng)收的比重同比增加了 1.6pct（主要是營(yíng)銷費(fèi)率的擴(kuò)張），結(jié)合毛利率也同比下降了 0.8pct，共同導(dǎo)致了本季經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的明顯收縮。
GAAP 口徑下，由于利潤(rùn)率的同比收縮了 2.4pct 到 29.2%，因此雖然總營(yíng)收尚有 16% 的增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為 35.6 億，同比僅增長(zhǎng) 7%。預(yù)期差角度，由于營(yíng)銷費(fèi)用比預(yù)期少 3 億，最終利潤(rùn)也同樣比預(yù)期多出約 3 億。
加回股權(quán)激勵(lì)的Non-GAAP 口徑下，調(diào)整后凈利潤(rùn)為 40.4 億，同比增長(zhǎng) 7.4%，高出預(yù)期的 37.9 億。
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