能源轉(zhuǎn)型，風(fēng)潮涌動，在風(fēng)電、光伏、新型儲能之后，氫能已被視為下一個風(fēng)口。

不過，如同歷史上的各類新技術(shù)一樣，氫能也面臨著諸多爭議甚至質(zhì)疑，行業(yè)發(fā)展的跌宕以及市場需求的起伏，讓這個還沒盈利就走向“內(nèi)卷”的新興產(chǎn)業(yè)的商業(yè)化未來，被打上了一個問號。

氫能，是“雙碳”的必選項(xiàng)嗎？能兌現(xiàn)政策與市場的期待嗎？

在氫能投資領(lǐng)域有豐富經(jīng)驗(yàn)的辰韜資本合伙人蕭伊婷認(rèn)為，雖然短期內(nèi)可能會經(jīng)歷2-3年的低谷期，但從長期來看，氫能毋庸置疑是一個終局確定的賽道。

她還強(qiáng)調(diào)，大部分新技術(shù)都會經(jīng)歷一個Gartner曲線，而在這個過程中，人們往往會高估一年內(nèi)的進(jìn)展，又低估十年后的進(jìn)展。作為投資人，只有穿透短期的波動和迷霧，才能真正把握住未來。

基于這種認(rèn)知，蕭伊婷傾向于研究不同技術(shù)路線的上限，投資產(chǎn)業(yè)中的終局技術(shù)而非中間形態(tài)，從而在10-20年的跨度中，助力優(yōu)質(zhì)企業(yè)的成長。她也希望政策補(bǔ)貼和引導(dǎo)基金能夠聚焦于技術(shù)領(lǐng)先的頭部企業(yè)，從而真正推動產(chǎn)業(yè)升級。

在具體投資策略上，蕭伊婷也透露，她和團(tuán)隊目前重點(diǎn)關(guān)注的首先就是那些掌握核心技術(shù)、能夠在未來市場中占據(jù)主導(dǎo)地位的公司。其次則看好收入上具有短期落地性的項(xiàng)目，能夠在當(dāng)前階段實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定收入，以抵御低谷期的沖擊。此外，她還提示，那些市場規(guī)模足夠大，能夠?yàn)槠髽I(yè)提供廣闊發(fā)展空間，且不存在過度競爭或已經(jīng)形成明確頭部公司的細(xì)分領(lǐng)域，也值得重點(diǎn)關(guān)注。

隨著氫能礦卡、氫能電力調(diào)峰等應(yīng)用場景的逐漸突破，蕭伊婷認(rèn)為，從技術(shù)發(fā)展角度來說，2035年前后，氫能就可能會迎來產(chǎn)業(yè)化規(guī)?；瘧?yīng)用。

以下為交流實(shí)錄，經(jīng)編輯：

Q：對于新興產(chǎn)業(yè)來說，政策和投融資一直備受關(guān)注。當(dāng)前氫能行業(yè)仍高度依賴政策補(bǔ)貼和示范項(xiàng)目，但就算是頭部企業(yè)，也普遍面臨盈利難題。您如何看待政策支持或變化對投融資的影響？

蕭伊婷：從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，新興產(chǎn)業(yè)的起步，往往是需要補(bǔ)貼的。氫能產(chǎn)業(yè)尤其如此——人類要應(yīng)對氣候變化，就需要去實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰、碳中和”，也就需要用補(bǔ)貼推動氫能等清潔能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，所以說，補(bǔ)貼是重要的，也是必要的。

其實(shí)，對于產(chǎn)業(yè)來說，更重要的是如何做到“正確的補(bǔ)貼”，或者說補(bǔ)貼給“正確的企業(yè)”。我認(rèn)為，所謂“正確的補(bǔ)貼”應(yīng)該是補(bǔ)貼技術(shù)頭部的領(lǐng)先公司，這才能讓國家、市場付出的補(bǔ)貼成本真正收到成效，形成全球競爭力。而且，技術(shù)頭部公司能帶來的投資報酬率通常也是很高的。

其實(shí)，從半導(dǎo)體時代到電動車時代，各個國家雖然出臺眾多產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼政策，但最終比拼的還是補(bǔ)貼效率。如果補(bǔ)貼只落到了體量頭部、欠缺核心技術(shù)的公司，那大概率是低效的，可能只是沖了業(yè)績、沖了股價，對產(chǎn)業(yè)整體的技術(shù)提升作用有限。

從投融資角度看，我們會優(yōu)先去判斷拿補(bǔ)貼的企業(yè)是否技術(shù)領(lǐng)先。技術(shù)優(yōu)勢企業(yè)依靠補(bǔ)貼能夠平抑成本，獲得經(jīng)濟(jì)性成長的時間、空間，實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)后，成本就會逐年下降。過去十多年的光伏產(chǎn)業(yè)就是很好的例子，以前大家或許會覺得光伏發(fā)電完全沒有經(jīng)濟(jì)性，只能依靠補(bǔ)貼，但隨著產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，度電成本迅速下降，很快就做到了平價上網(wǎng)。

氫能的發(fā)展邏輯也與此類似。

此外，氫能的經(jīng)濟(jì)性還與“碳價”密切相關(guān)。例如，歐盟的碳價目前可能是中國的5-6倍，這使得很多氫能企業(yè)選擇出海，通過為終端客戶減碳，賺取歐盟的碳稅。那這就取決于終端客戶的需求，也就是他們愿意為減碳付出多少，從投資角度來說，會通過供應(yīng)鏈跨國減碳的經(jīng)濟(jì)模型去進(jìn)行計算。比如近幾年歐盟開始對航運(yùn)業(yè)征收“碳稅”，很多航運(yùn)巨頭就有動力去采購氫基能源，也就帶起了相關(guān)氫能企業(yè)的業(yè)務(wù)規(guī)模。

Q：剛才您也提到，政策補(bǔ)貼要補(bǔ)貼到技術(shù)頭部的領(lǐng)先企業(yè)，近年來氫能產(chǎn)業(yè)也處于技術(shù)大發(fā)展階段，尤其電解槽、儲氫瓶等技術(shù)迭代很快，市場增長也很快，但與此同時，商業(yè)化、規(guī)?；瘧?yīng)用仍有待驗(yàn)證。在投資決策中，您和團(tuán)隊如何評估技術(shù)路線的風(fēng)險與潛力？

蕭伊婷：從VC的角度來說，首先我們會去研究每個技術(shù)路線的上限，我常常說，我喜歡投終局技術(shù)而不是中間形態(tài)。比如我投自動駕駛，就會更偏好投L4，因?yàn)槟壳皝碚f，L4就是自動駕駛的終極形態(tài)。而如果投的是中間形態(tài)，那么從種子輪、天使輪入場到上市平均要8年左右的時間，中間形態(tài)往往會面臨實(shí)現(xiàn)度不理想、未來性又受質(zhì)疑的問題，也很難有很好的估值表現(xiàn)。所以說，我會傾向投至少15-20年內(nèi)我能看到的終極形態(tài)，這就需要不止關(guān)注技術(shù)的現(xiàn)狀，而要研究它的上限。在研究方面，當(dāng)然也需要很強(qiáng)的技術(shù)判斷能力，團(tuán)隊需要科研的專家，去客觀評估被投企業(yè)。

第二點(diǎn)，我們也需要關(guān)注企業(yè)發(fā)展、成長中的“決定性因素”。比如氫能產(chǎn)業(yè)中最火的電解槽，目前來看，堿性電解槽是最成熟的，但它并不是最適配風(fēng)電、光伏等新能源發(fā)電的，這對于未來就是“決定性因素”。很多人會繼而去看PEM電解槽，但PEM的生產(chǎn)制造受限于貴金屬，這時，通過貴金屬替代完成降本的可能性就成為了我們判斷這一技術(shù)路線未來前景的“決定性因素”。在這種判斷中，需要考慮的變量很多，比如AI產(chǎn)業(yè)對新材料進(jìn)步的促進(jìn)作用有多大，是否會提升貴金屬替代進(jìn)展等等。然后像AEM電解槽，可能目前來看對新能源的適配性比堿槽好但弱于PEM，但相對PEM來說沒有貴金屬的問題，可是目前技術(shù)成熟度還不夠高，這時我們就需要去判斷未來十年這一技術(shù)成熟度的發(fā)展，以及降本的空間。

我們通過分析這些“決定性因素”和研究技術(shù)上限，最終決定在三個技術(shù)路線中選擇投哪一個。這也是VC的特色，總是著眼10年后、15年后的未來。其實(shí)我們縱觀人類歷史，會發(fā)現(xiàn)一件很有趣的事，就是人們經(jīng)常會高估一年內(nèi)的進(jìn)展，然后又低估十年后的進(jìn)展。而所有新技術(shù)出現(xiàn)后，不管是互聯(lián)網(wǎng)、自動駕駛還是氫能，都會經(jīng)歷一個Gartner曲線，一下子上升到泡沫，又迅速跌到谷底，然后再緩慢地上升。所以我一直覺得，VC要看得長遠(yuǎn)，看技術(shù)上限，做好時間預(yù)估，設(shè)定合理的預(yù)期，而不能被短時間內(nèi)市場的波動所左右。

Q：那么在目前的氫能投資中，您更看好哪一類標(biāo)的？

蕭伊婷：我們看好的標(biāo)的主要集中在以下幾個方向：

第一，解決“西氫東運(yùn)”難題的技術(shù)。在中國，綠電資源主要集中在西部地區(qū)，而用電負(fù)荷較大的城市則集中在東部沿海地區(qū)，這就導(dǎo)致了氫儲運(yùn)成本在終端售價中占比過高，大約達(dá)到30%-55%。目前主流的高壓氣氫儲運(yùn)技術(shù)，其長途運(yùn)輸效率僅為液氫的1/10，未來可能液氫儲運(yùn)比例會逐步上升。中太能源是全球除法國GTT公司外，唯一掌握薄膜圍護(hù)系統(tǒng)技術(shù)的企業(yè)，成功解決了液氫儲運(yùn)環(huán)節(jié)需要20k超低溫儲罐的技術(shù)瓶頸。

此外，我們還投資了天然氫勘探公司。東部沿海地區(qū)存在天然氫礦的概率很高，靠近化工及交通等主要用氫區(qū)域。國際上，成功開采的天然氫氣的成本只有0.5-0.75美元/公斤，提純后的價格在1-3美元/公斤。考慮到產(chǎn)氫地和消納地的距離優(yōu)勢，即使算上儲運(yùn)成本，其綜合成本也非常有競爭力，同樣能夠有效解決“西氫東運(yùn)”的問題。

第二，適配綠電波動性的技術(shù)。隨著能源結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，未來電力格局將逐步變成以綠電為主的形態(tài)，而綠電與傳統(tǒng)電網(wǎng)最大的區(qū)別在于其波動性。這種波動性對設(shè)備的穩(wěn)定性和使用壽命影響較大，且相關(guān)技術(shù)突破難度較高。因此，我們也在密切關(guān)注這一賽道。例如，中科禾成是國內(nèi)唯一掌握柔性撬裝式合成氨技術(shù)的企業(yè)，其技術(shù)負(fù)荷可調(diào)至10%-110%，能夠有效解決傳統(tǒng)化工合成氨無法適配綠電波動的問題?？瓢矂?chuàng)能則自研柔性液化技術(shù)允許60%負(fù)荷波動運(yùn)行，推出了全球首個兼容峰谷電價和離網(wǎng)場景的解決方案，解決了進(jìn)口設(shè)備都尚未解決的波動性導(dǎo)致液氫設(shè)備停機(jī)損耗高等問題。

第三，長期市場規(guī)模大且短期有可落地收入的項(xiàng)目。VC的核心邏輯是“水大魚大”，市場規(guī)模決定了公司估值的天花板。因此，我們投資的賽道至少要求數(shù)千億的市場規(guī)模。同時，鑒于我們預(yù)計氫能產(chǎn)業(yè)可能還會經(jīng)歷2至3年的低谷期，企業(yè)能否在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)收入落地也至關(guān)重要。以綠氨賽道為例，全球化工行業(yè)每年碳排放量的30%來自合成氨，市場規(guī)模高達(dá)數(shù)千億。短期內(nèi)因液態(tài)綠色燃料的剛性需求，為相關(guān)企業(yè)提供了明確的市場空間。中科禾成在2025年已經(jīng)獲得多筆訂單，預(yù)計營收將達(dá)數(shù)千萬元。中太能源則精準(zhǔn)卡位萬億氫儲運(yùn)基建市場，與國內(nèi)三大石油公司深度合作，導(dǎo)入相關(guān)應(yīng)用場景。在短期內(nèi)，通過LNG儲罐、船用B型艙、船上碳捕集裝置等業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入落地。其專利技術(shù)突破使得陸用LNG儲罐成本降低40%，船用B型艙成本降低30%，船上碳捕集技術(shù)更是拿下了全球首套散貨船訂單，捕集率超過95%。科安創(chuàng)能的氫液化設(shè)備性能超越林德三代產(chǎn)品，并將其技術(shù)復(fù)用于氦氣液化實(shí)現(xiàn)了當(dāng)年盈利。

從這些案例可以看出，各氫能企業(yè)通過技術(shù)創(chuàng)新和降維打擊創(chuàng)造收入，順利度過當(dāng)前低谷期。我們對這些企業(yè)的發(fā)展充滿信心，也期待氫能產(chǎn)業(yè)在未來市場中綻放光彩。

Q：觀察類似氫能、智能駕駛這種新興產(chǎn)業(yè)，確實(shí)跟隨VC的視角，將目光放遠(yuǎn)，能帶來很多啟發(fā)。與此同時，產(chǎn)業(yè)端每年也都會重點(diǎn)關(guān)注投融資的規(guī)模、格局、變化，它們往往也代表了風(fēng)向的變化。在過去的一年中，您觀察到氫能領(lǐng)域的投融資氛圍發(fā)生了哪些變化？團(tuán)隊的投資的關(guān)注重點(diǎn)有哪些？

蕭伊婷：從宏觀角度看，氫能賽道的估值受到全球經(jīng)濟(jì)局勢和大國關(guān)系的深刻影響。當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)形勢不佳時，氣候和減碳工作的政策推進(jìn)以及執(zhí)行力度往往會放緩。此外，全球減碳目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)需要各大國之間達(dá)成共識并協(xié)同推進(jìn)，而像俄烏沖突、中美關(guān)系的不確定性以及一些國際談判中的分歧，都使得相關(guān)談判基礎(chǔ)受到一定沖擊，進(jìn)而影響了氫能產(chǎn)業(yè)的發(fā)展節(jié)奏。

然而，從長期來看，我們堅信氫能是一個終局確定的賽道。在投資策略上，我們重點(diǎn)關(guān)注以下幾個方面：首先，技術(shù)上具有終局確定性的企業(yè)，即那些掌握核心技術(shù)、能夠在未來市場中占據(jù)主導(dǎo)地位的公司；其次，收入上具有短期落地性的項(xiàng)目，能夠在當(dāng)前階段實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定收入，以抵御低谷期的沖擊；再者，市場規(guī)模足夠大，就是能夠?yàn)槠髽I(yè)提供廣闊的發(fā)展空間，同時不存在過度競爭或已經(jīng)形成明確頭部公司的細(xì)分領(lǐng)域。

Q：今年以來，僅就新聞層面來說，氫能投融資領(lǐng)域似乎又涌現(xiàn)出了不少爆點(diǎn)新聞，比如中東資本的入局、國家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的組建等，您認(rèn)為氫能投融資格局是否會因此發(fā)生明顯變化？

蕭伊婷：我認(rèn)為投資基金要對產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生影響，帶來變化，很關(guān)鍵的還是要看管理基金的人。大規(guī)模增量基金入場，如果能像我此前說的，將資金注入技術(shù)頭部的領(lǐng)先公司，就會推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展，但如果與之相反，也有可能導(dǎo)致劣幣驅(qū)逐良幣等問題。所以我會期待，基金管理團(tuán)隊作出正確的決策，加速產(chǎn)業(yè)中核心技術(shù)、先進(jìn)技術(shù)的發(fā)展。

Q：近年來，出海也是新能源產(chǎn)業(yè)討論度較高的關(guān)鍵詞之一。據(jù)您觀察，出海是氫能企業(yè)的“必選項(xiàng)”嗎？哪些企業(yè)需要走這條路？

蕭伊婷：應(yīng)該說，出海這件事，應(yīng)關(guān)注海外需求的拉力，而非企業(yè)自身的推力。就像我們的電動車，做到足夠好、性價比足夠高，海外客戶自然會來跟中國企業(yè)下單。

雖然近期美國的關(guān)稅一度攪亂了市場，但整體來看，我們?nèi)蕴幵谝粋€以B端、C端為主的世界。在這樣一個世界，大家總還是想要以更便宜的價格買到好東西，如果產(chǎn)品能做到這些，即使出海面臨諸多問題和難點(diǎn)，終端市場的客戶也會幫忙解決。

但另一方面，如果企業(yè)強(qiáng)行推出缺乏競爭力的產(chǎn)品出海，往往不會有好結(jié)果。邏輯很簡單，如果在國內(nèi)市場都比不過同行、賣不動，去海外也沒辦法成功。當(dāng)然，有的企業(yè)可能需要融資、講故事，就去海外賣個10臺設(shè)備，但如果仔細(xì)調(diào)研，就會發(fā)現(xiàn)它付出的運(yùn)維成本、渠道成本，可能數(shù)十、上百倍于那10臺設(shè)備的成本，這種出海只是一種假象或者說自我安慰，不值得提倡。

Q：您提到，出海還是要看海外市場的真實(shí)需求，那么您更看好哪些海外區(qū)域市場呢？原因是什么？

蕭伊婷：這取決不同的產(chǎn)品。如果是終端產(chǎn)品的話，我看好澳洲市場，澳洲的市場價格和政策環(huán)境都比較有利，而且當(dāng)?shù)仉娋W(wǎng)并不像中國這么普及，在人口稀疏的地方，氫能產(chǎn)品有很大的發(fā)揮空間。

此外，對于終端產(chǎn)品來說，歐洲市場也被很多人看好，歐洲市場價格較高，剛剛也提到，當(dāng)?shù)靥純r也比較高，這些都能帶來更好的利潤。不過，對于出海企業(yè)來說，目前歐洲的政策環(huán)境可能不如澳洲那么友好。

另一方面，出海也可以關(guān)注資源稟賦強(qiáng)的區(qū)域市場。氫能作為能源載體，可以將一個地區(qū)通過風(fēng)電、光伏發(fā)出的綠電進(jìn)行存儲，并將其運(yùn)輸?shù)饺鄙亠L(fēng)光資源的地方。隨著未來儲運(yùn)成本逐漸降低，國際間的氫能運(yùn)輸將變得越來越重要。其實(shí)就像此前提到國內(nèi)“西氫東運(yùn)”的問題，國際上也存在這種綠電資源與用能負(fù)荷的落差，比如中東北非的風(fēng)光資源好，但工業(yè)相對較少，日本韓國包括歐洲很多國家，用電需求，尤其是綠電需求高，但資源稟賦較弱，所以，未來從中東北非向日韓歐等地運(yùn)氫的模式，也值得關(guān)注。

Q：您認(rèn)為氫能行業(yè)何時能迎來產(chǎn)業(yè)化規(guī)模化應(yīng)用節(jié)點(diǎn)？

蕭伊婷：對于產(chǎn)業(yè)化規(guī)?；臅r間節(jié)點(diǎn)，僅從技術(shù)發(fā)展的角度來說，我個人判斷可能在2035年前后。但也需要提醒，產(chǎn)業(yè)的發(fā)展會面臨很多變數(shù)，尤其氫能的發(fā)展與降碳、凈零排放進(jìn)程息息相關(guān)，就像此前提到的，這就會受到包括宏觀的國際局勢、世界經(jīng)濟(jì)狀況、政策變化等的影響。

Q：您認(rèn)為哪些應(yīng)用場景會率先成為突破口？

蕭伊婷：我認(rèn)為一些剛需場景，如氫能礦卡，會率先成為突破口。氫能可以解決礦卡重載上坡難題，提升礦卡的經(jīng)濟(jì)性，自然會打開市場，受到歡迎。

此外，我覺得氫能在電力調(diào)峰場景中也會較快迎來突破。未來新能源發(fā)電會逐漸成為電力系統(tǒng)發(fā)展的主軸，就像此前提到的，新能源的波動性需要?dú)淠軄碜髡{(diào)峰。

其他如氫能發(fā)電、天然氫等，預(yù)計在未來一段時間也將取得不錯的發(fā)展。（本文首發(fā)于鈦媒體APP，作者｜胡珈萌，編輯｜劉洋雪）