4. 下調(diào)運(yùn)營(yíng)支出，效率年 2.0 開啟？：Q1 因服務(wù)器折舊延長(zhǎng)，Q1 毛利率同比環(huán)比均有提高。盡管研發(fā)投入增加，但整體總運(yùn)營(yíng)支出在少了一筆法務(wù)費(fèi)用后，同比增速只有 9.4% 小于收入增速，短期盈利能力提升。
管理層此次還下調(diào)了全年運(yùn)營(yíng)支出，區(qū)間下降了 10 億，介于 1130 億至 1180 億。雖然 Q1 員工人數(shù)還凈增加了近 2800 人，1 月宣布的裁員 5% 可能還在進(jìn)行過程中，不夠?qū)_新招聘的研發(fā)人數(shù)，但扎克伯格多次提及 AI 對(duì)內(nèi)部研發(fā)工程師的未來替代趨勢(shì)。
因此為了應(yīng)對(duì)復(fù)雜的環(huán)境，緩解今年的利潤(rùn)增長(zhǎng)壓力（預(yù)計(jì)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)或增長(zhǎng)持平），海豚君猜測(cè)公司可能再次開啟效率年戰(zhàn)略，針對(duì)核心 AI 研發(fā)之外的團(tuán)隊(duì)做優(yōu)化。
5. VR 圣誕狂賣后淡上加淡：VR 相關(guān)的 Reality labs 沒太多可討論的，主要體現(xiàn)的是購(gòu)物季 Quest 3S 熱賣之后，市場(chǎng)需求淡季的特征。一季度收入 4.12 億，同比下滑 6%，Quest 3S 在購(gòu)物季的表現(xiàn)并未延續(xù)到一季度。
一季度 RL 業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)虧損加大，近期傳言 Meta 有意繼續(xù)優(yōu)化 RL 實(shí)驗(yàn)室。海豚君認(rèn)為，短中期實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定盈利基本難以看到。因此隨著后續(xù)公司持續(xù)對(duì)相關(guān)團(tuán)隊(duì)優(yōu)化，壓縮投入，可能才會(huì)加速扭虧。
6. 現(xiàn)金使用與股東回報(bào)：一季度末 Meta 賬上現(xiàn)金 + 短期投資合計(jì) 702 億美元，扣掉長(zhǎng)期借款也還有 414 億的凈現(xiàn)金，環(huán)比上季度減少 75 億。本季度自由現(xiàn)金流 103 億，派息 13.3 億，回購(gòu)用了 128 億，年化后預(yù)計(jì) 2025 年的股東回報(bào)（回購(gòu) 530 億 + 分紅 55 億），合計(jì)收益率接近 4%，比上季度高，主要還是市值掉下來了。
7. 業(yè)績(jī)指標(biāo)一覽
海豚君觀點(diǎn)：
Google 財(cái)報(bào)發(fā)布前，市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅影響廣告多少基本沒譜，但可以確定的是，關(guān)稅對(duì)行業(yè)影響程度大于有流量、有效果廣告的龍頭公司。因此對(duì)于 Google 和 Meta 兩個(gè)龍頭的增長(zhǎng)預(yù)期只是 2%-3% 的試探下調(diào)，更多的是先將估值打下來。當(dāng)川普將關(guān)稅加到最瘋的時(shí)候，Meta 的估值跌到了 17x、Google 跌到了 15x，都屬于歷史上相對(duì)極端的低點(diǎn)水平。
Q1 表現(xiàn)，兩家其實(shí)都還不錯(cuò)，但海豚君認(rèn)為，Google 和 Meta 增長(zhǎng)強(qiáng)勁的驅(qū)動(dòng)力并不一樣。對(duì)于 Google，一季度大幅增長(zhǎng)的金融、醫(yī)藥、旅游業(yè)都是搜索廣告的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域；而對(duì)于 Meta，很可能部分受益于 TikTok ban。
考慮到關(guān)稅戰(zhàn)還是進(jìn)行中，盡管近期邊際有所緩和，但川普的日常反復(fù)和解決政府債務(wù)的決心，使得后期不排除還會(huì)在市場(chǎng)情緒都比較積極的時(shí)候，再變臉沖擊。而出于對(duì)前景不確定的考量，無論關(guān)稅談判如何，今年廣告主的投放意愿多少都會(huì)做一些調(diào)整。
因此我們認(rèn)為，Meta 對(duì) Q2 的收入指引或許只能緩解一時(shí)之憂。進(jìn)入 5 月，小包裹免稅政策調(diào)整落地，Meta 可能還會(huì)面臨更多的中國(guó)廣告主退潮影響。2024 年占比 10% 的中國(guó)廣告主貢獻(xiàn)收入，其中實(shí)物電商貿(mào)易是大頭，也是這次直面高關(guān)稅的領(lǐng)域。
以 Temu 為例，4 月初，Temu 已經(jīng)迅速暫停了幾乎所有在美國(guó)的營(yíng)銷活動(dòng)。根據(jù)市場(chǎng)估算，假設(shè)持續(xù)停止投放，若能及時(shí)找到本地商家進(jìn)行投放補(bǔ)缺，那影響約為 2025 年總營(yíng)收的 2%（也就是目前市場(chǎng)預(yù)期下調(diào)的部分），否則會(huì)沖擊更多。
因此找到新增長(zhǎng)引擎，并同時(shí)提升經(jīng)營(yíng)效率，對(duì)今年的利潤(rùn)釋放壓力都會(huì)有緩解。這也是市場(chǎng)對(duì)這次巨頭維持/提高 Capex 的反饋偏向正面的原因。巨頭主動(dòng)保持或提高 Capex 規(guī)模，代表公司對(duì)終端 AI 應(yīng)用的需求有信心，所以被市場(chǎng)偏積極的去解讀。
但不可避免的是，今年的利潤(rùn)仍然處于承壓狀態(tài)。目前 Meta 1.39 萬億市值，市場(chǎng)交易于 25 年 22x P/E 的估值水平上（假設(shè)收入增長(zhǎng) 13%，1130 億的總支出，即利潤(rùn)增長(zhǎng) 5%），和往年中樞差不多，另情緒悲觀/樂觀的估值分別是 16x/28x。考慮到廣告影響往往滯后經(jīng)濟(jì)一個(gè)季度，預(yù)計(jì)下半年增長(zhǎng)預(yù)期還是會(huì)面臨一些波動(dòng)，影響估值向上持續(xù)反彈。近期市場(chǎng)情緒估值隨關(guān)稅緩解已不斷提高，因此若希望獲得安全墊較高的收益，不妨蹲一蹲接近情緒悲觀時(shí)的位置。
中長(zhǎng)期視角，海豚君看好具備高社交壁壘的 Meta，在應(yīng)對(duì) AI 帶來的流量入口洗牌時(shí)，不僅能夠靠護(hù)城河抵御風(fēng)險(xiǎn)，還能夠結(jié)合領(lǐng)先的 AI 模型開發(fā)引領(lǐng)用戶體驗(yàn)的產(chǎn)品應(yīng)用及服務(wù)。
以下為詳細(xì)解讀
一季度 Meta 營(yíng)收 423 億，同比增長(zhǎng) 16%，超出指引上限，也更優(yōu)于已有過向下調(diào)整的市場(chǎng)預(yù)期。主要超預(yù)期的還是占比 98% 的廣告業(yè)務(wù)，VR 淡季更淡，購(gòu)物熱度并未延長(zhǎng)到一季度，使得收入低于預(yù)期。
Q1 表現(xiàn)并未反映超預(yù)期關(guān)稅戰(zhàn)的影響，但公司對(duì) Q2 收入指引實(shí)際也不賴：
Meta 管理層預(yù)計(jì) 2Q25 總營(yíng)收 425～455 億區(qū)間，對(duì)應(yīng)變動(dòng)為同比增長(zhǎng) 11%～16%，匯率推動(dòng) 1 點(diǎn)。雖然市場(chǎng) BBG 預(yù)期落在指引區(qū)間，但機(jī)構(gòu)往往比較謹(jǐn)慎，因此 Meta 的指引實(shí)際是略超預(yù)期。
具體分業(yè)務(wù)來看：
1. 廣告業(yè)務(wù)：?jiǎn)蝺r(jià)加速上漲顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)
對(duì)于廣告業(yè)務(wù)，海豚君一貫傾向于拆分當(dāng)期量、價(jià)的增速變動(dòng)趨勢(shì)，便于更好的理解當(dāng)下的宏觀環(huán)境、競(jìng)爭(zhēng)等問題。
（1）一季度廣告展示量增速繼續(xù)放緩到 5%，但用戶規(guī)模還在擴(kuò)大（生態(tài)系總?cè)栈?DAP 同比增長(zhǎng) 6%），這樣測(cè)算下來平均單個(gè)用戶展示量同比下滑 0.8%。這其中雖然有公司主動(dòng)調(diào)節(jié)的因素，但也不排除，現(xiàn)有平臺(tái)的廣告加載率太高了，已經(jīng)變相影響到了用戶體驗(yàn)。以 Reels 為例，不少用戶反映每天登陸一次都會(huì)看到 7-8 個(gè)貼片廣告。
（2）由于從 2024 年 Q1 開始就不再披露 Facebook 主站以及生態(tài)系月活的情況，因?yàn)楹ｋ嗑饕獏⒖嫉谌狡脚_(tái)（Sensor Tower）跟蹤的用戶時(shí)長(zhǎng)數(shù)據(jù)來看趨勢(shì)：
一季度綜合廣告單價(jià)的增速 10%，環(huán)比是自然放緩的。但唯一北美地區(qū)，單價(jià)增速反而在加快（Q1 為 14%，高于去年 Q4 的 12%）。而宏觀環(huán)境，從近期披露的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，趨勢(shì)并非景氣向上。因此主要可能就是 Meta 的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在 Q1 又得到了放大。
結(jié)合 Sensor Tower 數(shù)據(jù)，在 1 月的 TikTok ban 前后，Meta 旗下的 FB、IG 以及新平臺(tái) Threads，均有流量增長(zhǎng)。尤其是早就老態(tài)龍鐘的 Facebook，前后日活也凈增了 75 萬人，體現(xiàn)的就是用戶尋找替代品的需求。
下圖顯示，Meta 系列的用戶 app 用戶時(shí)長(zhǎng)的增速均有觸底回暖。
廣告主自然也會(huì)做類似的遷移動(dòng)作，將廣告預(yù)算從 TT 上挪到 Meta 系列，由此說明 Meta 的超預(yù)期收入，存在受益 TikTok 的部分。但反之，隨著 TikTok 的禁令一再延期，部分廣告主的短期預(yù)算可能也會(huì)回去一些。
2. VR：沖高回落，淡季更淡
VR 業(yè)務(wù)沒太多可討論的，主要體現(xiàn)的是購(gòu)物季 Quest 3S 熱賣之后，市場(chǎng)需求淡季的特征。一季度收入 4.12 億，同比下滑 6%，Quest 3S 在購(gòu)物季的表現(xiàn)并未延續(xù)到一季度。
一季度 RL 業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)虧損加大，近期傳言 Meta 有意繼續(xù)優(yōu)化 RL 實(shí)驗(yàn)室。照目前趨勢(shì)，短中期要實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定盈利確實(shí)難于登天。在 VR 內(nèi)容生態(tài)豐富起來之前，只有持續(xù)對(duì)相關(guān)團(tuán)隊(duì)優(yōu)化，壓縮投入，可能才會(huì)加速扭虧。
Q1 因服務(wù)器折舊延長(zhǎng)，Q1 毛利率同比環(huán)比均有提高。盡管研發(fā)投入增加，但整體總運(yùn)營(yíng)支出在少了一筆法務(wù)費(fèi)用后，同比增速只有 9.4% 小于收入增速，短期盈利能力提升。
管理層此次還下調(diào)了全年運(yùn)營(yíng)支出，區(qū)間下降了 10 億，介于 1130 億至 1180 億區(qū)間。雖然 Q1 員工人數(shù)還凈增加了近 2800 人，1 月宣布的裁員 5% 可能還在進(jìn)行過程中，不夠?qū)_新招聘的研發(fā)人數(shù)，但扎克伯格多次提及 AI 對(duì)內(nèi)部研發(fā)工程師的未來替代趨勢(shì)。
因此為了應(yīng)對(duì)復(fù)雜的環(huán)境，緩解今年的利潤(rùn)增長(zhǎng)壓力（預(yù)計(jì)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)或增長(zhǎng)持平），海豚君猜測(cè)公司可能再次開啟效率年戰(zhàn)略，針對(duì)核心 AI 研發(fā)之外的團(tuán)隊(duì)做優(yōu)化。
一季度資本開支達(dá)到 137 億，Meta 此次將全年資本開支范圍增加至 640-720 億美元區(qū)間，相比此前提出的指引 600-650 億，有明顯增幅。
市場(chǎng)這次對(duì)巨頭們高 Capex 的反應(yīng)，正面解讀居多：主要是當(dāng)下復(fù)雜的環(huán)境，全部依賴自身增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大，如果堅(jiān)持對(duì) AI 加大投入，恰恰說明巨頭認(rèn)可終端需求的旺盛。
和上季度一樣，短期看，Q1 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率回落到 41.5%，但仍然高于去年 Q1 水平。今年初宣布裁員 5%、延長(zhǎng)服務(wù)器折舊年限。
5% 的員工優(yōu)化，顯然是面對(duì)的傳統(tǒng)廣告部門和運(yùn)營(yíng)管理部門，以及基礎(chǔ)代碼開發(fā)人員。扎克伯格近期曾說，AI 有望替代近一半的基礎(chǔ)工程師。但由于也在同時(shí)招考 AI 相關(guān)的科技開發(fā)人員，因此整體員工成本上，可能并不會(huì)將裁員的影響完全體現(xiàn)出來，甚至可能因?yàn)?AI 技術(shù)人才薪酬顯著得高，對(duì)員工成本仍然有不小的拉動(dòng)。
而延長(zhǎng)折舊年限，也是上季度海豚君在點(diǎn)評(píng)中提到的一個(gè)預(yù)期，畢竟和微軟、谷歌等 Mag 7 同行相比，Meta 的服務(wù)器折舊年限自 2022 年之后還未進(jìn)行新一輪的延長(zhǎng)。公司上季度宣布，從今年開始，Meta 整體服務(wù)器折舊的平均年限開始從 5 年延長(zhǎng)至 5.5 年（折舊年限是 6 年）。折舊年限的調(diào)整預(yù)計(jì)會(huì)給今年 Opex 節(jié)省了 29 億美元的開支。
當(dāng)然以上增量費(fèi)用主要體現(xiàn)在研發(fā)支出上，同比增速 21.8%，其他費(fèi)用需要繼續(xù)保持嚴(yán)格克制：一季度管理費(fèi)用同比下滑 34%，去年主要是計(jì)提了一筆的法務(wù)費(fèi)用使得基數(shù)較高，銷售費(fèi)用增速略微回升至 7.5%。
最終一季度 Meta 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率 41.5%，按照廣告、VR 兩大業(yè)務(wù)細(xì)分來看，利潤(rùn)率提升還是主要靠廣告。一如公司管理的預(yù)期，VR 的虧損同比仍有所擴(kuò)大，要顯著減虧，還需要更多的大單品爆賣。
但短期 VR 缺乏足夠的內(nèi)容生態(tài)和催化，拉硬件只能靠打性價(jià)比?；蛟S換個(gè)思路，AI 眼鏡或者 XR+AI 的結(jié)合等硬件新品類有望成為新的增長(zhǎng)動(dòng)力。
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