放眼全球，這個(gè)發(fā)力時(shí)間點(diǎn)與國外公司基本一致，“買卡”則略有一點(diǎn)滯后，主要是之前國內(nèi)大廠受環(huán)境影響增速和股價(jià)一度受挫，投資加碼有所放緩。第三方機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，字節(jié)跳動(dòng)和騰訊2024年購買英偉達(dá)H芯片的總量加起來基本與第一名微軟持平，分列二三位，而第四至七位依次為Meta、特斯拉、亞馬遜、谷歌。在數(shù)據(jù)中心與AI領(lǐng)域持續(xù)投入的亞馬遜最近表示，2025年的資本性支出將達(dá)到1000美元，主要用于AWS的AI建設(shè)。
可見，繼全球互聯(lián)網(wǎng)公司大力度回購股票之后，又開始齊刷刷地抬高資本開支，押注AI基建，動(dòng)作一致性非常明顯。在未來財(cái)報(bào)中，資本性支出將是很重要的一個(gè)財(cái)務(wù)觀察數(shù)據(jù)。
所謂資本性支出（Capital Expenditure, CapEx）或資本開支，是企業(yè)所投入的錢不是用于當(dāng)季或當(dāng)年，而是期望在未來較長時(shí)間內(nèi)獲得收益的資本性和資產(chǎn)型的投資，會(huì)被計(jì)入資產(chǎn)，會(huì)被逐季攤銷，也會(huì)影響各季度的利潤率。另外，資本性支出/總收入，可用來衡量投資強(qiáng)度。騰訊2024年的資本性支出/總收入比例大致是12%，與亞馬遜基本持平。后者是高資本性開支的代表企業(yè)之一，早年它在物流倉庫和云數(shù)據(jù)中心上投入了大量的錢，導(dǎo)致利潤表一度不好看。
這里之所以將眼下的AI投資熱潮視為“又一輪”基建競(jìng)賽，是因?yàn)樵跀?shù)年前的“互聯(lián)網(wǎng)+”周期中，科技大廠也曾不惜成本地進(jìn)行過云數(shù)據(jù)中心IDC的投資建設(shè)。你會(huì)發(fā)現(xiàn)，本輪競(jìng)賽選手仍是上一輪那些公司。
那么從投資者角度看，可能會(huì)對(duì)本輪曠日持久的AI投資熱潮產(chǎn)生兩個(gè)疑問：是否會(huì)讓短期利潤率明顯承壓；以及未來能否取得預(yù)期回報(bào)？
倘若無法回答好這兩個(gè)問題，AI投資熱潮有成為下一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。去年我曾寫過一篇《數(shù)據(jù)說話：“AI吞金獸”正在威脅互聯(lián)網(wǎng)大廠》，每增加一個(gè)AI大模型用戶，公司所付出的邊際成本遠(yuǎn)大于過去在電商、社交、短視頻上拉新成本，當(dāng)人人都在搶奪同一件東西時(shí)，就都失去了議價(jià)能力；而且在AI訓(xùn)練和推理成本不斷上漲的情況下，公司還要平衡對(duì)計(jì)算資源和芯片的內(nèi)部業(yè)務(wù)需求和外部需求。
這里主要以剛發(fā)財(cái)報(bào)的騰訊為例分析。昨晚分析師會(huì)議上有人問到，騰訊過去幾個(gè)季度已將發(fā)展戰(zhàn)略調(diào)整為追求高質(zhì)量增長，利潤率有了顯著提升，而大規(guī)模AI投資是否會(huì)影響利潤率？言外之意是問管理層將如何取舍。
“如果我們認(rèn)為利潤率下降是不可避免的，那可就大錯(cuò)特錯(cuò)了。”騰訊管理層對(duì)此回應(yīng)的意思是，一方面基于AI的研發(fā)支出不會(huì)直接對(duì)利潤率構(gòu)成影響，騰訊過去每年都在做新的研發(fā)投入，而短期內(nèi)可能存在壓力的是面向消費(fèi)者的推理相關(guān)的資本支出，但這部分是可控的；另一方面要看資本開支的去向，比如購買GPU、訓(xùn)練大模型、將GPU用在云上出租給客戶使用等，這些還會(huì)通過廣告和增值服務(wù)來提升盈利。
我們看騰訊近三年的經(jīng)營利潤率，從2023年開始保持在30%以上，而整個(gè)2021和2022年各季度都是低于這個(gè)水平的。為應(yīng)對(duì)低迷環(huán)境所做的降本增效和縮減非核心業(yè)務(wù)舉措，對(duì)改善利潤率產(chǎn)生了明顯效果，受益于廣告、金融及企業(yè)服務(wù)的毛利率增加。但另一方面，資本開支大幅增加后的逐季折舊影響具有一定的滯后性，現(xiàn)在還無法從利潤表里充分體現(xiàn)。僅看Q4，經(jīng)營利潤率34.5%環(huán)比Q3的36.6%已略有下降，后續(xù)更待觀察。
現(xiàn)金流的影響則立竿見影。上圖列出了騰訊Q4、Q3及2023Q3三個(gè)季度的自由現(xiàn)金流。由于Q4資本開支付費(fèi)高達(dá)390億元（用于買GPU等支持AI相關(guān)），在經(jīng)營現(xiàn)金流下降的前提下，自由現(xiàn)金流就減少得更厲害，Q4只有45億自由現(xiàn)金流結(jié)余，Q3則有585億。騰訊對(duì)提升大模型的供給已經(jīng)很迫切了。
與其他大廠AI投資布局相比，騰訊似乎表現(xiàn)出更多的“實(shí)用性”。騰訊的變現(xiàn)主業(yè)——游戲和廣告天然就有被AI優(yōu)化提升的空間，它的AI布局首要是服務(wù)自身主業(yè)場(chǎng)景，它本身有豐富的C端產(chǎn)品線。比如用AI增強(qiáng)游戲體驗(yàn)，數(shù)據(jù)顯示今年春節(jié)期間它的游戲日活躍用戶比上一個(gè)春節(jié)有較明顯增長；另外，在AI加持下，搜一搜的廣告潛力也開始顯現(xiàn)；去年上線的AI助手騰訊元寶在投流后的留存率也不錯(cuò)，元寶廣告還在下沉市場(chǎng)“刷墻”。
這種把AI用在主業(yè)上的實(shí)用主義風(fēng)格可能會(huì)讓騰訊更快獲取由AI驅(qū)動(dòng)的收益，而不是由AI直接產(chǎn)生收益。在組織架構(gòu)上，騰訊前一段時(shí)間將騰訊元寶（原屬于TEG技術(shù)工程事業(yè)群）等多個(gè)產(chǎn)品線劃撥到CSIG云與智慧產(chǎn)業(yè)事業(yè)群，似乎也是加強(qiáng)AI生態(tài)內(nèi)應(yīng)用屬性和產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的一種信號(hào)。
在應(yīng)用層面，AI搜索終將再有一場(chǎng)大戰(zhàn)，AI搜索展現(xiàn)出取代傳統(tǒng)web搜索的趨勢(shì)。坐享微信巨大的流量，搜一搜是騰訊一直想做大但起色較慢的領(lǐng)域，搜一搜現(xiàn)在有權(quán)限調(diào)用混元大模型和DeepSeek R1，AI給了它又一次機(jī)會(huì)；字節(jié)旗下的豆包在MAU上領(lǐng)先于同行；百度則從閉源走向開源，努力使搜索更具人工智能原生化；阿里另辟一個(gè)夸克，做AI搜索及衍生產(chǎn)品……新的流量入口搶奪將因?yàn)锳I搜索重新排座次。
在大廠紛紛加速向AI驅(qū)動(dòng)型企業(yè)轉(zhuǎn)型的進(jìn)程中，過去相對(duì)不擅長to B業(yè)務(wù)的騰訊，將AI回報(bào)的短期預(yù)期放在了廣告、游戲等消費(fèi)端業(yè)務(wù)的增長上。未來跟蹤這些業(yè)務(wù)的毛利率與經(jīng)營利潤率水平，是一個(gè)直觀的衡量方式。
而中長期還是要看企業(yè)級(jí)服務(wù)。人工智能驅(qū)動(dòng)的是整個(gè)生產(chǎn)方式的改變，不區(qū)分哪個(gè)行業(yè)。上一輪IDC投資熱潮帶動(dòng)的是各行各業(yè)生產(chǎn)流程的數(shù)字化，而AI將帶來全面智能化。新一輪基建競(jìng)賽將帶動(dòng)國內(nèi)AI算力產(chǎn)業(yè)鏈的需求增長，大廠都想憑借雄厚的現(xiàn)金實(shí)力盡快在AI領(lǐng)域形成規(guī)模壁壘，扮演底座角色。但DeepSeek的橫空出世說明規(guī)模還是會(huì)被技術(shù)突破，而這個(gè)技術(shù)儲(chǔ)備的爆發(fā)點(diǎn)不一定掌握在大廠人力資源手中，和過去的邏輯不一樣了。
AI基建競(jìng)賽，手握大量現(xiàn)金流的大廠別無選擇。
快報(bào)
根據(jù)《網(wǎng)絡(luò)安全法》實(shí)名制要求，請(qǐng)綁定手機(jī)號(hào)后發(fā)表評(píng)論