受避險(xiǎn)需求、通脹預(yù)期和市場(chǎng)供需影響，黃金價(jià)格年初漲幅達(dá)到了10%，2024年金價(jià)更是40次創(chuàng)下新高。不過(guò)近日黃金一直保持高位震蕩的態(tài)勢(shì)，專家指出，黃金當(dāng)前的高位運(yùn)行是多重利好共振的結(jié)果，但市場(chǎng)分歧顯著，投資者需在收益與風(fēng)險(xiǎn)間謹(jǐn)慎權(quán)衡。
隨著金價(jià)不斷走高，不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為，黃金可能已進(jìn)入“逼空”行情，越來(lái)越多的國(guó)際研究機(jī)構(gòu)也押注金價(jià)突破3000美元/盎司。不過(guò)，隨著做多黃金的交易越來(lái)越擁擠，金價(jià)回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)似乎也在加劇。
此外，2月25日，號(hào)稱“黃金界愛(ài)馬仕”的老鋪黃金正式完成新一輪漲價(jià)，價(jià)格調(diào)整幅度在5%-12%左右。盡管價(jià)格不斷上漲，老鋪黃金仍然憑借其火熱的銷售勢(shì)頭成為市場(chǎng)“頂流”，排隊(duì)6小時(shí)才能買到、黃牛日賺1萬(wàn)等消息頻繁刷屏。賺足了關(guān)注度的老鋪黃金，在資本市場(chǎng)也風(fēng)光無(wú)限，股價(jià)8個(gè)月漲超10倍，市值已經(jīng)直逼900億港元。
這波黃金價(jià)格暴漲背后，是什么因素推動(dòng)？普通投資者又該如何把握黃金大漲行情的投資機(jī)遇？第三十五期《鈦牛了，股市！》鈦媒體國(guó)際智庫(kù)總監(jiān)何俊妮，特邀 華安基金總經(jīng)理助理、指數(shù)與量化投資部高級(jí)總監(jiān)、黃金etf基金經(jīng)理 許之彥，長(zhǎng)江證券金屬組聯(lián)席首席分析師 葉如禎，一起為投資者深度解析近期黃金上漲邏輯和趨勢(shì)，詳解投資者如何合理選擇黃金投資工具、布局黃金投資機(jī)會(huì)！
重要觀點(diǎn)：
1、許之彥：我們?cè)?023年底明確提出了黃金新周期的框架，這在市場(chǎng)里也是比較少見(jiàn)的。我們認(rèn)為3至5年黃金處在一個(gè)非常好的配置周期。過(guò)去一年也得到了市場(chǎng)的驗(yàn)證，在2000美元的高位上又上漲了近1000美元。但我們對(duì)未來(lái)黃金趨勢(shì)的擔(dān)憂并不多，從長(zhǎng)期來(lái)看，黃金投資價(jià)值仍會(huì)比較樂(lè)觀。我們認(rèn)為明年黃金資產(chǎn)將是“新周期的延續(xù)”。
2、葉如禎：在今年上半年，我們認(rèn)為降息后在 3 ~ 5 月份大宗商品有可能再通脹，對(duì)于黃金繼續(xù)向上這個(gè)動(dòng)能，我們依舊有比較大的信心。我們認(rèn)為現(xiàn)在是本輪黃金大行情的第三階段。下半年我們覺(jué)得黃金會(huì)迎來(lái)兩股力量的對(duì)抗。屆時(shí)到底是什么狀態(tài)，我們可能還要再跟蹤。但在今年上半年我們覺(jué)得周期的力量也沒(méi)有分歧，它也是一個(gè)繼續(xù)向上、做多的力量，當(dāng)它跟趨勢(shì)一旦形成共振，雖然短期有些階段性的調(diào)整，但我們覺(jué)得現(xiàn)在是一個(gè)非常好的加倉(cāng)的機(jī)會(huì)。
3、許之彥：海外的養(yǎng)老金配置盤最關(guān)注的是實(shí)際利率。因?yàn)辄S金實(shí)際上就是一個(gè)配置的性價(jià)比，如果實(shí)際利率很高、經(jīng)濟(jì)很好，美聯(lián)儲(chǔ)在宏觀經(jīng)濟(jì)的上升周期中采取了加息措施，實(shí)際利率上行，這時(shí)候黃金往往就會(huì)有壓力。但是現(xiàn)在美國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)是一個(gè)軟著陸到硬著陸的過(guò)渡，而且特朗普一系列內(nèi)政外交上的復(fù)雜操作有可能導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一些偏差，在三、四季度可能會(huì)形成預(yù)期。而且通脹上升是確定性的，毫無(wú)疑問(wèn)，美聯(lián)儲(chǔ)一季度的議息會(huì)議里講得非常明確，經(jīng)濟(jì)下行通脹上行，形成了一個(gè)類滯脹結(jié)構(gòu)。
當(dāng)然年底要看到底什么情況，十年期國(guó)債減去通脹，這兩個(gè)數(shù)一個(gè)在下降，一個(gè)在上升。那顯然差值在快速的下降，不排除兩年內(nèi)下降到0，也就是重新回到2017年、2018年定義黃金的時(shí)候，一個(gè)負(fù)利率的時(shí)代很可能會(huì)再來(lái)，這是我們一個(gè)大的判斷。所以我說(shuō)未來(lái) 2 ~ 3 年黃金不用擔(dān)心，SPDR重新回來(lái)是全球在黃金 ETF 領(lǐng)域非常重要的事。
4、葉如禎：如果我們放眼到 ETF 市場(chǎng)的話，我們看到亞洲的持倉(cāng)全部在創(chuàng)新高，但是北美的主流持倉(cāng)在一個(gè)非常低的位置上，所以這一部分的未來(lái)發(fā)力空間非常非常大。所以如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的路徑沿著硬著陸去發(fā)酵，這里面有非常大的預(yù)期差，黃金的空間和子彈沒(méi)有打完。
5、許之彥：黃金 ETF 的流動(dòng)性也好，起點(diǎn)低，安全性好，不用放在家里，都是放在央行下屬的上海黃金交易所里面，所以也請(qǐng)大家放心，這個(gè)不存在信用風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，而且我們長(zhǎng)期是市場(chǎng)中最核心的租賃伙伴，我們把黃金租給銀行，銀行租給實(shí)體企業(yè)，企業(yè)收回來(lái)的利息全部計(jì)入經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，這 12 年以來(lái)我們也掙了 1.7 個(gè)億，都給了投資人。所以配置黃金，我們強(qiáng)烈建議投資者選擇黃金ETF方式，便宜、方便快捷、而且交易起來(lái)也方便，靈活，而且沒(méi)有印花稅。
6、葉如禎：我們要高度關(guān)注一個(gè)數(shù)據(jù)，就是 2, 800 美元/盎司。當(dāng)黃金現(xiàn)在在 2, 800 的時(shí)候，我們理解或者在我們的模型中，它和美國(guó)通脹是走平的，基本上它能夠客觀的反映通脹的水平。在這個(gè)基礎(chǔ)上，如果有央行趨勢(shì)的購(gòu)金，如果有地緣的脈沖，在通脹定價(jià)的基礎(chǔ)上，它還可以做一定的溢價(jià)。
7、葉如禎：我們認(rèn)為黃金股票的機(jī)會(huì)在下半場(chǎng)，也就是當(dāng)黃金價(jià)格要下跌，周期性資金可能要有壓力流出的時(shí)候，基金經(jīng)理發(fā)現(xiàn)這輪金價(jià)其實(shí)跌不動(dòng)，或者它會(huì)在一個(gè)更高的中樞上去展開(kāi)波動(dòng)的時(shí)候。這個(gè)時(shí)候股票的估值端我們認(rèn)為會(huì)有大幅的修復(fù)的空間，但這需要一個(gè)過(guò)程。
8、許之彥：我對(duì) 2025 年的A股和港股市場(chǎng)還是比較積極樂(lè)觀的。我認(rèn)為中國(guó)科技資產(chǎn)將成為中國(guó)這一輪大的高質(zhì)量發(fā)展中的核心。當(dāng)時(shí)我在分析框架里提出來(lái)，這一輪牛市的最核心的主要力量就是新質(zhì)生產(chǎn)力，就是所有的與科技相關(guān)的這些新質(zhì)生產(chǎn)力作為主要方向。我覺(jué)得短期科創(chuàng)和恒生科技還是存在一定的波動(dòng)概率，但是考慮到科技是一個(gè)長(zhǎng)周期，也有業(yè)績(jī)，也會(huì)逐步的填補(bǔ)這個(gè)估值的提升。
投資者情況不同，但是還是要有配置思維，不能說(shuō)一股腦我們?nèi)抠Y產(chǎn)都去All in高彈性的這些 AI+， 它們也漲了很多，短期可能來(lái)看會(huì)帶來(lái)波動(dòng)。即使你的資產(chǎn)里面這個(gè)穩(wěn)健性的資產(chǎn)相對(duì)少，你一定要心里要有這根秤，就知道自己的風(fēng)險(xiǎn)收益在什么地方，不要盲目追高，也不要盲目殺跌，而且要采取適合自己的配置方案。
9、葉如禎：短期來(lái)看，我們認(rèn)為這兩個(gè)因素，AI 科技的迭代革命，以及國(guó)債利率的階段性企穩(wěn)，帶來(lái)紅利的階段性止步。但在這一系列的調(diào)整過(guò)程中， AI 現(xiàn)在估值，國(guó)內(nèi)的這批公司可能也到了一定的高位。如果過(guò)了 3 ~ 5 月份旺季之后，國(guó)債利率可能會(huì)進(jìn)一步的往下走，那么紅利這個(gè)風(fēng)格還會(huì)再回來(lái)。
何俊妮：
鈦媒體從2023年開(kāi)始，及時(shí)追蹤黃金行情，做了多期相關(guān)主題的直播節(jié)目。這一輪從2022年底開(kāi)始的黃金新牛市，在不同階段，其背后邏輯和影響因素眾多，有美聯(lián)儲(chǔ)加息降息周期、美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、中小銀行危機(jī)、全球去美元化浪潮、全球央行持續(xù)購(gòu)金、美國(guó)大選、地緣政治沖突等等。
許總是亞洲市場(chǎng)最大的黃金etf管理人，您在2023年底提出了“黃金正開(kāi)啟一個(gè)新周期”的觀點(diǎn)，并且認(rèn)為2025年黃金資產(chǎn)將是“新周期的延續(xù)”，而且具備“定價(jià)的新常態(tài)”。
首先想請(qǐng)?jiān)S總介紹一下您的“黃金新周期”觀點(diǎn)？帶我們一起梳理一下這一輪黃金大牛市背后的驅(qū)動(dòng)因素，特別是從2024年11月美國(guó)大選落定以后，黃金在經(jīng)歷了一波較大回撤之后，再次上漲至今的動(dòng)力有哪些？
許之彥：
今年是我管理華安黃金 ETF的 第 13 年，經(jīng)過(guò) 13年努力，已經(jīng)成為亞洲規(guī)模最大的黃金ETF基金，現(xiàn)在大概積累了50 多噸黃金。我們堅(jiān)持每年寫年報(bào)，給客戶看未來(lái)一年和中長(zhǎng)期的黃金觀點(diǎn)。
2023 年底，黃金漲到接近 2, 000美元每盎司。當(dāng)時(shí)就有很多人覺(jué)得風(fēng)險(xiǎn)比較大。今年（2025年）初到現(xiàn)在，黃金已經(jīng)漲到了2800美元每盎司以上，投資者擔(dān)心金價(jià)會(huì)再次出現(xiàn)大幅波動(dòng)。只要黃金上一個(gè)新臺(tái)階，就有一多半人看空，一部分人看多。
黃金作為一項(xiàng)獨(dú)特的資產(chǎn)，與股票、債券和房地產(chǎn)不同，其定價(jià)有其內(nèi)在的規(guī)律和邏輯。過(guò)去幾年，黃金價(jià)格大幅上漲，比起5年前，價(jià)格大約漲了一倍。去年至今，黃金在各類大宗商品中表現(xiàn)尤為突出，漲幅接近30%。同時(shí)，過(guò)去1年、3年、5年黃金的漲幅都相當(dāng)可觀。我認(rèn)為以下幾點(diǎn)因素推動(dòng)了這一輪黃金價(jià)格的大幅上漲。
首先，從黃金定價(jià)的邏輯來(lái)看，它本質(zhì)上是貨幣的一種對(duì)抗物。幾千年來(lái)，黃金一直作為貨幣存在，有著幾百年的金本位歷史。因此，如果貨幣超發(fā)，黃金價(jià)格大概率會(huì)上漲，尤其是在預(yù)期貨幣超發(fā)的情況下，像2008 年到 2012 年這一輪，2020 年 3 月份到現(xiàn)在，都是如此。
其次，過(guò)去五年，市場(chǎng)經(jīng)歷了顯著變化。2020年3月，美聯(lián)儲(chǔ)在短短兩周內(nèi)超發(fā)貨幣量超過(guò)2008年全球金融危機(jī)時(shí)期的一倍，這導(dǎo)致了美國(guó)40年來(lái)最嚴(yán)重的通脹。隨后，美聯(lián)儲(chǔ)采取了激進(jìn)的加息措施，然后又進(jìn)入了降息周期。在這3-5年的時(shí)間里，全球地緣政治事件頻發(fā)，貨幣超發(fā)現(xiàn)象嚴(yán)重削弱了全球貨幣的購(gòu)買力，尤其是以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)價(jià)值大幅縮水。
第三，黃金的價(jià)格變動(dòng)反映了市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。它和咱們央行購(gòu)金這些風(fēng)險(xiǎn)因素，地緣政治沖突、更長(zhǎng)周期的債務(wù)貨幣化等有著密切的關(guān)聯(lián)。
更為重要的是，我覺(jué)得很多投資者可能忽視了黃金的兩個(gè)功能。第一個(gè)功能就是黃金是稀缺的，這個(gè)稀缺性可能在我們?nèi)粘Ｖ袥](méi)那么直觀。但是從世界黃金協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，現(xiàn)在已探明儲(chǔ)量，按照每年 3, 800 ~ 4, 000 噸這樣的數(shù)量去挖掘，可能大概 15 年到 17 年基本就挖光了。黃金的稀缺性，不像比特幣有各種各樣的替代品，黃金沒(méi)有替代品。
到目前為止從貨幣的因素，短期看美聯(lián)儲(chǔ)可能緊一點(diǎn)，但中長(zhǎng)期不會(huì)緊。第二，全球的這種中長(zhǎng)期的對(duì)美元的擔(dān)憂表現(xiàn)出央行的購(gòu)金等因素沒(méi)有銳減。另外，其實(shí)黃金作為一個(gè)大類配置特別好，投資者的體驗(yàn)也非常好，也包括現(xiàn)在保險(xiǎn)公司也可以直接買黃金。
保險(xiǎn)公司配置黃金非常重要，雖然當(dāng)前的點(diǎn)位有些高，但是從長(zhǎng)周期來(lái)看，這個(gè)市場(chǎng)配置在比較低的利率下，它對(duì)分散化風(fēng)險(xiǎn)也好，對(duì)提高組合的收益、降低波動(dòng)也好，都很有意義。而且保險(xiǎn)資金的屬性是長(zhǎng)錢，它要配置，要經(jīng)歷牛熊周期，要為未來(lái) 10 年、 20 年以后為保險(xiǎn)人來(lái)付費(fèi)，的確需要一個(gè)比較大的宏觀的配置思路。
我們?cè)?023年底明確提出了黃金新周期的框架，這在市場(chǎng)里也是比較少見(jiàn)的。我們認(rèn)為3至5年黃金處在一個(gè)非常好的配置周期。過(guò)去一年也得到了市場(chǎng)的驗(yàn)證，在2000美元的高位上又上漲了近1000美元。但我們對(duì)未來(lái)黃金趨勢(shì)的擔(dān)憂并不多，從長(zhǎng)期來(lái)看，黃金投資價(jià)值仍會(huì)呈現(xiàn)樂(lè)觀。我們認(rèn)為今年黃金資產(chǎn)將是“新周期的延續(xù)”。
核心理由之一是美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)三年都處于降息周期。從貨幣角度來(lái)看，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)將進(jìn)入降息周期，這是一個(gè)大趨勢(shì)。因此，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，理解這些宏觀周期對(duì)黃金價(jià)格的影響至關(guān)重要。黃金其實(shí)是一個(gè)大周期的、大趨勢(shì)的品種，研究黃金實(shí)際上是在研究全球宏觀經(jīng)濟(jì)大周期，特別是貨幣周期、經(jīng)濟(jì)周期和全球政治周期。
第二， 2022年和2023年央行大量購(gòu)入黃金，引發(fā)了對(duì)這種購(gòu)金行為持續(xù)性的討論。我們認(rèn)為這種趨勢(shì)具有一定的持續(xù)性。例如，2024年一季度央行購(gòu)入了480噸黃金，二季度購(gòu)入了190噸。有人擔(dān)心央行購(gòu)金行為是否停止？但實(shí)際上，先是其他國(guó)家央行繼續(xù)購(gòu)入黃金。接著，2024年11月末，中國(guó)央行又出現(xiàn)了大幅增持黃金的情況。
第三，全球經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)水平高企，如果債務(wù)過(guò)多，財(cái)政收入無(wú)法償還，可能會(huì)導(dǎo)致債務(wù)貨幣化。這也會(huì)引發(fā)對(duì)黃金的重視。
第四，全球地緣政治的挑戰(zhàn)。但同時(shí)也會(huì)展現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。其中一個(gè)特點(diǎn)是海外央行的利息變化，以及個(gè)別國(guó)家可能大幅提升關(guān)稅等，這可能會(huì)對(duì)全球通脹的回落造成一定的干擾。
我們的判斷是，2025年的下半年，通脹可能會(huì)再次上升，這對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的降息政策會(huì)產(chǎn)生一定的影響。雖然降息仍然會(huì)發(fā)生，但可能會(huì)有所延后，或者可能會(huì)減少1到2次降息，因此降息的次數(shù)減少可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)一些波動(dòng)。
何俊妮：
葉總2023年5月做客我們直播間時(shí)，表示在美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期和全球去美元化共同影響下，黃金價(jià)格中樞有望實(shí)現(xiàn)較大抬升。而在2024年4月中旬做客鈦牛了節(jié)目時(shí)，表示2024年降息預(yù)期交易依舊是黃金的核心線索。并且把黃金短周期交易定位三段，并認(rèn)為當(dāng)時(shí)的黃金處于第二段的初期，權(quán)益配置性價(jià)比突出。您認(rèn)為現(xiàn)在黃金處于哪個(gè)階段？接下來(lái)黃金價(jià)格中樞還有可能繼續(xù)抬升嗎？
葉如禎：
我們?cè)邳S金的短端邊際變化中，這一輪新周期確實(shí)看到了很多像許總提到的一些新趨勢(shì)的發(fā)生。但是在擇時(shí)這個(gè)維度上，我們目前認(rèn)為傳統(tǒng)的利率框架依舊對(duì)黃金的擇時(shí)有比較強(qiáng)的牽引。
簡(jiǎn)單回顧一下，從這一輪黃金的周期是2022 年的 11 月份開(kāi)始啟動(dòng)，延續(xù)到現(xiàn)在已經(jīng)將近兩年半的時(shí)間。黃金的第一波行情是在2022 年的 11 月份到 2023 年的 4 月份，美國(guó)長(zhǎng)端利率開(kāi)始從趨勢(shì)向上進(jìn)入到一個(gè)未來(lái)兩年的震蕩階段，也就是長(zhǎng)端利率慢慢開(kāi)始出現(xiàn)了頂部特征，代表美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期出現(xiàn)放緩。短端利率當(dāng)時(shí)還在加息，但是加息的強(qiáng)度在2022 年的 11 月份從 75 BP 降到 50 BP，后面隨即降到 25 bp ，開(kāi)始出現(xiàn)了邊際放緩的加息強(qiáng)度。所以我們把 2022 年的 11 月份到2023 年的 4 月份這一波統(tǒng)稱為黃金行情的第一波，它交易的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期放緩。
黃金第二波行情啟動(dòng)的時(shí)間點(diǎn)是在 2023 年的 11 月份，當(dāng)時(shí)最重要的信號(hào)就是美聯(lián)儲(chǔ)的議息會(huì)議，首次在 11 月份告訴大家2024 年有 1 ~ 3 次的降息預(yù)期，當(dāng)降息預(yù)期點(diǎn)燃之后，前面是一個(gè)預(yù)期衰退的狀態(tài)，長(zhǎng)端向下，短端向上，而到 2023 年底到2024 年，短端利率開(kāi)始出現(xiàn)松動(dòng)，也就是降息慢慢開(kāi)始在推進(jìn)，圍繞降息預(yù)期，整體的黃金交易在2023 年年底漲到了2024年的 10 月份左右。
9 月份落地之后，市場(chǎng)快速的把未來(lái)潛在的 3 ~ 4 次軟著陸的降息預(yù)期一次性計(jì)入之后，在 10 月中旬迎來(lái)了第二波細(xì)節(jié)的調(diào)整。所以回顧第二輪行情，我們覺(jué)得是在2023 年11月到2024 年的 10 月份。
在過(guò)去的傳統(tǒng)范式中，黃金在周期上行過(guò)程中還有第三波。如果從美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期視角來(lái)看，它是在一個(gè)降息的中期階段，當(dāng)工業(yè)通脹開(kāi)始啟動(dòng)，但是服務(wù)業(yè)就業(yè)依舊處于孱弱的背景下，那美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)處在一個(gè)寬松延續(xù)，但是通脹上升的階段，這個(gè)階段對(duì)于黃金來(lái)說(shuō)是非常友善的，所以過(guò)去的周期黃金第三波行情它往往在降息中繼，會(huì)跟隨大宗商品再通脹的過(guò)程，形成牛市上攻的階段。
所以在短周期節(jié)奏的理解上，我們認(rèn)為黃金有很多新的框架。但是這一輪周期中，傳統(tǒng)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期不同位置的發(fā)力點(diǎn)，依舊具備一定的參考意義。所以在今年上半年，我們認(rèn)為降息后在 3 ~ 5 月份大宗商品有可能再通脹，對(duì)于黃金繼續(xù)向上這個(gè)動(dòng)能，我們依舊有比較大的信心。我們認(rèn)為現(xiàn)在是本輪黃金大行情的第三階段。
何俊妮：
第三階段會(huì)持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間？
葉如禎：
過(guò)去的周期性力量，往往是在降息的第二季度到第三季度會(huì)發(fā)力。也就是說(shuō)今年的三季度末開(kāi)始，我們要關(guān)注美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸的可能。如果當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始軟著陸，美債利率新一波的趨勢(shì)上行，這個(gè)時(shí)候周期性的力量可能會(huì)存在一定的分歧。
當(dāng)然這一輪黃金大周期，像許總前面提到，有很多趨勢(shì)的力量在買盤，所以到下半年我們覺(jué)得是一個(gè)觀測(cè)點(diǎn)。這個(gè)觀測(cè)點(diǎn)就是傳統(tǒng)的周期性的驅(qū)動(dòng)可能有承壓，但趨勢(shì)的力量依舊源源不斷地進(jìn)場(chǎng)。下半年我們覺(jué)得黃金會(huì)迎來(lái)兩股力量的對(duì)抗。屆時(shí)到底是什么狀態(tài)，我們可能還要再跟蹤。但在今年上半年我們覺(jué)得周期的力量也沒(méi)有分歧，它也是一個(gè)繼續(xù)向上、做多的力量，當(dāng)它跟趨勢(shì)一旦形成共振，雖然短期有些階段性的調(diào)整，但我們覺(jué)得現(xiàn)在是一個(gè)非常好的加倉(cāng)的機(jī)會(huì)。
何俊妮：
剛才兩位都是從宏觀的框架來(lái)分析了這一輪黃金新周期的邏輯。下面我想問(wèn)一個(gè)比較細(xì)節(jié)的小問(wèn)題，在我們?nèi)ツ?1月份節(jié)目中，有嘉賓表示，從交易層面看，在以前黃金的歷次高點(diǎn)上，美國(guó)的黃金現(xiàn)貨合約和期貨合約的持倉(cāng)手?jǐn)?shù)都達(dá)到歷史峰位的90%、95%甚至99%。但這一次完全不同，這一次黃金真的就是全球央行買起來(lái)的，各國(guó)央行因?yàn)閼?yīng)對(duì)全球地緣的重大不確定性，大幅增持了黃金。
而在當(dāng)時(shí)2, 700 美元/盎司的位置，代表美國(guó)最大的保險(xiǎn)公司，最大的養(yǎng)老基金 401K 的美國(guó)現(xiàn)貨合約，SPDR的持倉(cāng)手?jǐn)?shù)，依舊不高于歷史上美國(guó)黃金見(jiàn)頂期的80%，期貨合約也沒(méi)有到 90% 。所以市場(chǎng)或許仍沒(méi)有打完最后一發(fā)子彈。從技術(shù)面上看，黃金并沒(méi)有到達(dá)博弈的終點(diǎn)。兩位嘉賓怎么看待這一觀點(diǎn)？現(xiàn)在市場(chǎng)是否已經(jīng)打出了這最后一發(fā)子彈？
許之彥：
SPDR 是全球最大的黃金etf基金，我們的518880是亞洲最大的黃金ETF基金。在過(guò)去的三年，前兩年我們持續(xù)流入，SPDR是流出的。2024年四季度發(fā)生了一個(gè)大的變化，SPDR開(kāi)始流入，然后今年持續(xù)流入，最新的數(shù)據(jù)和我們518880流入的量基本同步。
海外的養(yǎng)老金配置盤最關(guān)注的是實(shí)際利率。因?yàn)辄S金實(shí)際上就是一個(gè)配置的性價(jià)比，如果實(shí)際利率很高、經(jīng)濟(jì)很好，美聯(lián)儲(chǔ)在宏觀經(jīng)濟(jì)的上升周期中采取了加息措施，實(shí)際利率上行，這時(shí)候黃金往往就會(huì)有壓力。
但是現(xiàn)在美國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)是一個(gè)軟著陸到硬著陸的過(guò)渡，而且特朗普一系列內(nèi)政外交上的復(fù)雜操作有可能導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一些偏差，在三、四季度可能會(huì)形成預(yù)期。而且通脹上升是確定性的，毫無(wú)疑問(wèn)，美聯(lián)儲(chǔ)一季度的議息會(huì)議里講得非常明確，經(jīng)濟(jì)下行通脹上行，形成了一個(gè)類滯脹結(jié)構(gòu)。
當(dāng)然年底要看到底什么情況，十年期國(guó)債減去通脹，這兩個(gè)數(shù)一個(gè)在下降，一個(gè)在上升。那顯然差值在快速的下降，不排除兩年內(nèi)下降到0，也就是重新回到2017年、2018年定義黃金的時(shí)候，一個(gè)負(fù)利率的時(shí)代很可能會(huì)再來(lái)，這是我們一個(gè)大的判斷。所以我說(shuō)未來(lái) 2 ~ 3 年黃金不用擔(dān)心，SPDR 重新回來(lái)是全球在黃金 ETF 領(lǐng)域非常重要的事。
另外分析黃金非常復(fù)雜，我們自己也做了一個(gè)模型，有宏觀的因素，有微觀的因素，也有中觀的因素。長(zhǎng)期看貨幣，中期看各種金融指標(biāo)，短期看交易因素。我們的模型大概有 11 個(gè)指標(biāo)。如果模型打5分以下，我們會(huì)建議客戶減倉(cāng)；打七分以上建議繼續(xù)加倉(cāng)，現(xiàn)在大概是 5 分左右，就是說(shuō)可買可不買，也沒(méi)有說(shuō)必須要減倉(cāng)，但這是一個(gè)短期的指標(biāo)。
從中長(zhǎng)期視角，我們覺(jué)得黃金還是有它的定價(jià)的內(nèi)在邏輯。有很多客戶也是希望是不是高了減點(diǎn)、低了加點(diǎn)。過(guò)去我給我們機(jī)構(gòu)理財(cái)子公司，很多都是我們的客戶，推薦退一進(jìn)二，也就是跌 50 美金就買、賺 100 美金就賣，因?yàn)樗麄兊娘L(fēng)險(xiǎn)收益特征不高，很多都是因?yàn)槔碡?cái)錢要長(zhǎng)期保持在一塊錢以上。
葉如禎：
我們知道 2023 年是全球央行購(gòu)金的最強(qiáng)的一年，因?yàn)楫?dāng)時(shí)金價(jià)還是在比較低的位置上，現(xiàn)在估值有點(diǎn)高了，它一定會(huì)有點(diǎn)影響。那么 2023 年央行全年購(gòu)買的量是近 1, 200 噸，占到整體黃金需求當(dāng)年的25%，這個(gè)體量是非常大的。
那么我們知道上一輪黃金牛市，2018 年到 2020 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)是一個(gè)非常流暢的衰退，在利率驅(qū)動(dòng)下， SPDR 在當(dāng)年年化加倉(cāng)的級(jí)別是近 1, 200 噸，和2023年的央行購(gòu)金一個(gè)級(jí)別。
過(guò)去兩年，因?yàn)槊纻室恢痹诟呶?，海外市?chǎng)的投資人其實(shí)不只是在 ETF 層面上，在美股和A 股的對(duì)比的層面上，包括 SPDR 和我們?nèi)A安黃金ETF的比對(duì)上，過(guò)去兩年明顯的特點(diǎn)就是中國(guó)資金在趨勢(shì)性的購(gòu)買黃金。
但是美國(guó)主導(dǎo)的資金這一輪在實(shí)際利率框架的束縛下，其實(shí)到現(xiàn)在沒(méi)有怎么進(jìn)場(chǎng)。海外像美國(guó)頭部的黃金股，包括巴里克、紐蒙特，基本上都是一個(gè)熊市的結(jié)構(gòu)，因?yàn)樗麄冎欢⒅纻诮灰祝栽诋?dāng)前這個(gè)節(jié)點(diǎn)上， SPDR 的持倉(cāng)跟著美債利率在其歷史分位數(shù) 30% 的低位上。
對(duì)于一個(gè)牛市品種來(lái)說(shuō)， 30% 的持倉(cāng)歷史分位是非常低的，所以未來(lái)有兩種路徑，第一種路徑就是許總這邊判斷的，如果未來(lái)是一個(gè)硬著路，那么意味著什么呢？意味著現(xiàn)在 SPDR 的這部分定價(jià)的人都在押注美國(guó)軟著陸，當(dāng)最終發(fā)現(xiàn)美國(guó)其實(shí)是個(gè)硬著陸的時(shí)候，那么美債利率下行驅(qū)動(dòng)或者實(shí)際利率下行驅(qū)動(dòng)， SPDR30% 的低位持倉(cāng)，大規(guī)模的進(jìn)場(chǎng)，以及國(guó)內(nèi)的包括華安黃金 ETF等中國(guó)買盤形成的共振。這個(gè)推升金價(jià)的力量是非常非常大的。
所以如果我們看這一輪在央行層面上，我們不能說(shuō)央行把子彈打完，它只是趨勢(shì)性的，慢慢去加。如果看期貨市場(chǎng)，在Comex 市場(chǎng)上，會(huì)發(fā)現(xiàn)凈多頭或凈空頭已經(jīng)來(lái)到了一個(gè)非常擁擠的歷史的高位。但如果我們放眼到 ETF 市場(chǎng)的話，我們看到亞洲的持倉(cāng)全部在創(chuàng)新高，但是北美的主流持倉(cāng)在一個(gè)非常低的位置上，所以這一部分的未來(lái)發(fā)力空間非常非常大。所以如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的路徑沿著硬著陸去發(fā)酵，這里面有非常大的預(yù)期差，黃金的空間和子彈沒(méi)有打完。
第二種可能的路徑就是，最終向大家驗(yàn)證的美國(guó)經(jīng)濟(jì)是軟著陸，它沒(méi)有硬著陸，它在下半年我們慢慢看到美國(guó)經(jīng)濟(jì)確實(shí)在高利率下通過(guò)它的科技 AI 革命站起來(lái)，服務(wù)業(yè)就業(yè)結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題繼續(xù)走強(qiáng)勢(shì)。那我們會(huì)發(fā)現(xiàn)另外一個(gè)重要的線索，就是這一輪也沒(méi)有多少周期性的力量可以流出。因?yàn)樵瓉?lái)決定金價(jià)大開(kāi)大合、周期性波動(dòng)的力量就是這批實(shí)際利率主導(dǎo)的北美的黃金ETF，當(dāng)美國(guó)開(kāi)始復(fù)蘇的時(shí)候，黃金 ETF 的資金大規(guī)模會(huì)流出北美市場(chǎng)。 SPDR 主導(dǎo)的ETF，它帶來(lái)了金價(jià)每一輪熊市調(diào)整會(huì)將近有 20% ~ 30% 的幅度，但這一輪 SPDR 基本沒(méi)有怎么進(jìn)場(chǎng)，也就意味著在黃金定價(jià)中，周期性的力量基本上是一個(gè)非常小的占比，那么這也會(huì)導(dǎo)致如果美國(guó)軟著陸了，整個(gè)金價(jià)調(diào)整的空間也非常有限。
何俊妮：
世界黃金協(xié)會(huì)分析稱，預(yù)計(jì)2025年全球央行的購(gòu)金需求仍將占據(jù)主導(dǎo)地位，但我們其實(shí)也看到最近就是俄烏沖突似乎有一些轉(zhuǎn)機(jī)，兩位嘉賓如何看待全球央行的購(gòu)金趨勢(shì)？
許之彥：
2022 年央行購(gòu)金是超過(guò) 1, 000 噸， 2023 年比 1, 000 噸還多，去年又買了 1034噸。這的確超過(guò)了所有人的預(yù)期，央行作為鑄幣的法定代表人或法幣的最大持有人，親自下場(chǎng)買了那么多黃金，在 2022 年之前的 10 年平均大概每年四五百噸，這一下子多出來(lái) 500 多噸。
黃金市場(chǎng)是一個(gè)供給極有限的市場(chǎng)，價(jià)格上升，它也供給不出來(lái)更多，能多出來(lái) 100 公斤就算很好了。因?yàn)樗纳a(chǎn)的流程非常長(zhǎng)，難度非常高，新產(chǎn)品儲(chǔ)量越挖越難，都是挖到 1 千米、 2 千米、 4 千米以下，所以央行購(gòu)金對(duì)金價(jià)造成比較大的影響。
第一，俄烏沖突導(dǎo)致了央行購(gòu)金，不一定是一個(gè)必然的因果關(guān)系，但肯定是一個(gè)非常重要的因素。
第二是對(duì)美元的擔(dān)心，美國(guó)的貨幣超發(fā)很厲害，大家都擔(dān)心它龐大的債務(wù)。其他的一些發(fā)展中國(guó)家的央行，也非常擔(dān)心我有那么多的美元，萬(wàn)一出現(xiàn)了一些異常怎么辦？所以他們賣掉了美元，增持了黃金。在過(guò)去的大概五年間，實(shí)際上美元在發(fā)展中國(guó)家的占比大概下降了 10%，大部分轉(zhuǎn)向了黃金，也包括一小部分人民幣資產(chǎn)。這是一個(gè)大的趨勢(shì)，也是一個(gè)長(zhǎng)周期的趨勢(shì)，全球央行首先都是選流動(dòng)性、安全性、長(zhǎng)期性好的資產(chǎn)，收益性還是排在后面。
第三個(gè)是全球其他的不確定性，俄烏沖突有可能是通過(guò)一定形式得到一定的化解，但是全球化的各類其他沖突并沒(méi)有減弱。
葉如禎：
有一點(diǎn)補(bǔ)充，過(guò)去兩年我們跟蹤央行購(gòu)金細(xì)節(jié)上，2023 年是以中國(guó)領(lǐng)銜的金磚四國(guó)和中東國(guó)家在趨勢(shì)性的購(gòu)金，但是2024 年我們發(fā)現(xiàn)，在這么高的價(jià)格下國(guó)別開(kāi)始出現(xiàn)了非常明顯的擴(kuò)散很多東歐國(guó)家、中南北亞的國(guó)家開(kāi)始加入到趨勢(shì)購(gòu)金的大的浪潮行列中。
而對(duì)于俄烏局勢(shì)緩和的影響，我們覺(jué)得它可能更多通過(guò)油價(jià)去影響通脹中樞的預(yù)期，再作用到黃金上去，因?yàn)樵趯?shí)際利率框架里，如果通脹持續(xù)在高位，對(duì)于黃金是一個(gè)比較利好的狀態(tài)。所以如果俄烏沖突的緩和帶動(dòng)油價(jià)有一些向下趨勢(shì)，那么再通脹預(yù)期端對(duì)黃金會(huì)形成一定的壓力。
何俊妮：
最近這幾天黃金在高位2900—3000美元附近震蕩。但是我們看到很多的海外大機(jī)構(gòu)都上調(diào)了對(duì) 2025 年黃金的預(yù)測(cè)，有 3, 100、 3, 300，美國(guó)銀行甚至看到 3, 500。兩位嘉賓怎么看2025年黃金的高點(diǎn)？
許之彥：
預(yù)測(cè)絕對(duì)的點(diǎn)位其實(shí)意義不是很大。我們還是認(rèn)為要看中長(zhǎng)期的機(jī)會(huì)和趨勢(shì)，要看它的核心定價(jià)理由在邊際上有沒(méi)有什么變化。從當(dāng)下來(lái)看，我們覺(jué)得可能會(huì)對(duì)金價(jià)造成一些波動(dòng)的，譬如剛才提到的俄烏沖突的化解，它可能是一個(gè)短期心理上的影響。
第二，美聯(lián)儲(chǔ)面對(duì)高通脹，當(dāng)然也會(huì)帶來(lái)一些鷹派的言論，甚至在降息的步伐上，也許全年就沒(méi)有降息。這些短期因素對(duì)黃金會(huì)有一些影響，在它大周期長(zhǎng)趨勢(shì)的基礎(chǔ)上都會(huì)是一些波動(dòng)。
所以對(duì)于普通投資者，我覺(jué)得還是第一堅(jiān)持長(zhǎng)期的資產(chǎn)配置，第二個(gè)做一些定投，第三個(gè)根據(jù)自身的特點(diǎn)可以用“退一步，進(jìn)兩步”的思路。
何俊妮：
許總怎么看最近一段時(shí)間黃金的高位震蕩行情？
許之彥：
在過(guò)去的 12 個(gè)月里面，我印象中我們的黃金模型是首次出現(xiàn)了 5 分。它實(shí)際上是個(gè)短期的指標(biāo)，只覆蓋一個(gè)星期到一個(gè)月，這一次給了 5 分，也給我們的客戶也提醒短期的一些風(fēng)險(xiǎn)。
何俊妮：
剛才節(jié)目開(kāi)始前，我們也聊到去年 11 月份那次有一個(gè)比較大的回調(diào)，那一次您的模型給出了多少分？
許之彥：
去年11月份的回調(diào)，模型給出的強(qiáng)烈建議應(yīng)該是在 8 分左右。那一次是在特朗普當(dāng)選之后，黃金暴跌了 100 多美金，我們覺(jué)得不合常理。當(dāng)時(shí)還寫了一篇文章，題目是“珍惜黃金回調(diào)機(jī)會(huì)”，我給我們的理財(cái)每個(gè)大賬戶經(jīng)理都發(fā)了。全網(wǎng)可能有個(gè) 200 多萬(wàn)流量，我也開(kāi)了大直播，然后結(jié)果黃金一下從 2, 400美元一口氣漲到當(dāng)下。
我覺(jué)得這次調(diào)整有它的合理的因素，更多是屬于這個(gè)外部沖擊。去年11月份的回調(diào)，因?yàn)橥獠繘_擊是市場(chǎng)的一個(gè)誤判。在歷史上黃金有幾次誤判， 比如2020 年 3 月份，當(dāng)時(shí)是因?yàn)樾鹿谝咔楸l(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)一下子把利率降到0，瞬間釋放海量流動(dòng)性，結(jié)果黃金暴跌了 200 美金。當(dāng)時(shí)從 1, 600 的跌到 1, 400，然后整個(gè)市場(chǎng)扭曲了，當(dāng)時(shí)最合理的解釋就是黃金流動(dòng)性太好了，趕快賣了黃金去救命。然后黃金被錯(cuò)殺了。我們當(dāng)時(shí)也寫了文章，談到從 1929 年到現(xiàn)在的多次金融動(dòng)蕩，每一次的金融動(dòng)蕩的影響以及對(duì)黃金的定價(jià)帶來(lái)的扭曲，大概有三篇文章，在我雪球的個(gè)人賬戶上都有記錄。
何俊妮：
葉總之前預(yù)測(cè)的黃金的價(jià)格中樞會(huì)上調(diào)也被驗(yàn)證，您覺(jué)得后續(xù)黃金價(jià)格中樞還會(huì)上調(diào)嗎？會(huì)有怎樣的上調(diào)的幅度？
葉如禎：
我們作為研究員其實(shí)對(duì)價(jià)格本身是有測(cè)算的。過(guò)去黃金為什么在價(jià)格測(cè)算上大家可能會(huì)有一定的討論，因?yàn)檫^(guò)去黃金是高頻的實(shí)際利率定價(jià)，實(shí)際利率是日度數(shù)據(jù)。在過(guò)去的 10 ~ 15 年內(nèi)可能是一個(gè)比較有效的狀態(tài)，所以我們可以通過(guò)大量的數(shù)據(jù)去做一定的量化的回歸，去簡(jiǎn)單做到實(shí)際利率的預(yù)判和金價(jià)的映射。
但是這一輪我們也知道在 2022 年之后，很多新的供需的框架，包括供給的緊俏，央行購(gòu)金需求在進(jìn)場(chǎng)。那央行到現(xiàn)在購(gòu)金放量買了兩年半，央行的數(shù)據(jù)是月度數(shù)據(jù)，一個(gè)月就一個(gè)數(shù)據(jù)，那過(guò)去兩年半，也就是我們?cè)谘胄械倪@個(gè)數(shù)據(jù)樣本里面只有 30 個(gè)數(shù)據(jù)。
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是目前的數(shù)據(jù)量，在新框架的變化上，這個(gè)數(shù)據(jù)量是不足以我們?nèi)プ鲆粋€(gè)有效預(yù)測(cè)的模型。所以這一輪全球各家機(jī)構(gòu)都在摸索新的量化范式，但目前數(shù)據(jù)樣本是有限的，而黃金到現(xiàn)在為止才走了半輪周期，也就是周期的上半段，下半段還沒(méi)有經(jīng)歷。。
第二點(diǎn)，大宗商品在創(chuàng)新高的過(guò)程中，它的高度并不是由模型和邏輯驅(qū)動(dòng)的，它其實(shí)是有多頭和空頭在交易的博弈的過(guò)程中去形成的，所以往往我們看一個(gè)品種，當(dāng)它創(chuàng)新高之后，我們要跟蹤它的空頭的持倉(cāng)的分位，當(dāng)空頭持倉(cāng)分位被逼到極致，甚至是到了爆倉(cāng)的節(jié)點(diǎn)的時(shí)候，它往往會(huì)形成一個(gè)階段性的高點(diǎn)，所以在高度的層面上其實(shí)很多時(shí)候需要?jiǎng)討B(tài)的去觀察資金的博弈情況。
但是我們要高度關(guān)注一個(gè)數(shù)據(jù)，就是 2, 800 美元/盎司，這個(gè)數(shù)據(jù)代表了什么？在過(guò)去 200 年內(nèi)，我們看多黃金的邏輯，有去美元化，有貨幣超發(fā)，有各種各樣的宏觀指標(biāo)、美國(guó)的債務(wù)周期，但其實(shí)我們發(fā)現(xiàn)黃金最樸素的邏輯就是，它與美國(guó)的 CPI 基本上是同步的，也就是說(shuō)通脹漲了多少，至少黃金是可以跟隨通脹的。
當(dāng)黃金現(xiàn)在在 2, 800 的時(shí)候，我們理解或者在我們的模型中，它和美國(guó)通脹是是走平的，基本上它能夠客觀的反映通脹的水平。在這個(gè)基礎(chǔ)上，如果有央行趨勢(shì)的購(gòu)金，如果有地緣的脈沖，在通脹定價(jià)的基礎(chǔ)上，它還可以做一定的溢價(jià)。
所以我們希望提供一個(gè)視角，就是在每年通脹逐級(jí)往上抬的過(guò)程中，整個(gè)黃金的綜合中樞是在趨勢(shì)性的大幅抬升的。那么在這兩年還疊加有一些其他的驅(qū)動(dòng)因素的背景下，在通脹因子的基礎(chǔ)上，我們覺(jué)得還會(huì)有比較豐厚的溢價(jià)。如果從通脹因子，也就是說(shuō)它最基礎(chǔ)的因子定價(jià)來(lái)看，那么目前并不算是一個(gè)高估值。
何俊妮：
2月25日，號(hào)稱“黃金界愛(ài)馬仕”的老鋪黃金正式完成新一輪漲價(jià)，價(jià)格調(diào)整幅度在5%-12%左右。盡管價(jià)格不斷上漲，老鋪黃金仍然憑借其火熱的銷售勢(shì)頭成為市場(chǎng)“頂流”，排隊(duì)6小時(shí)才能買到、黃牛日賺1萬(wàn)等消息頻繁刷屏。賺足了關(guān)注度的老鋪黃金，在資本市場(chǎng)也風(fēng)光無(wú)限，股價(jià)8個(gè)月漲超10倍，市值已經(jīng)直逼900億港元。
另一方面，金價(jià)暴漲，其實(shí)給傳統(tǒng)金鋪帶來(lái)的更多是傷害。2月20日，上期所和上金所的滬金期貨、AU99.99黃金產(chǎn)品當(dāng)日收?qǐng)?bào)約690元/克。在終端消費(fèi)市場(chǎng)，2月23日，周大福、六福珠寶、周大生等品牌金店的足金飾品價(jià)格達(dá)到892元/克，較年初每克上漲超90元。
截至2024年9月30日的半年內(nèi)，周大福營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別同比下滑了20.43%和44.4%。周生生2024年上半年的營(yíng)收和凈利潤(rùn)則同比下滑了12.98%和36.41%。業(yè)績(jī)承壓之下，甚至開(kāi)始關(guān)店。
兩位嘉賓怎么看“老鋪黃金”的火爆行情？如何看待金飾品行業(yè)的冰火兩重天？
許之彥：
去年10 月份我去過(guò)城隍廟， 12 月份還去了水貝。的確在去年年底之前中國(guó)的黃金首飾是經(jīng)歷了一個(gè)漫長(zhǎng)的比較困難的一年，原因非常簡(jiǎn)單中國(guó)大媽當(dāng)時(shí)買黃金的時(shí)候才每克280元，現(xiàn)在已經(jīng)漲到800 多了。隨著成本的上升，包括中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)在消費(fèi)端過(guò)去的兩三年的確有一定的壓力，這是一個(gè)整體的市場(chǎng)消費(fèi)都相對(duì)來(lái)講偏弱一點(diǎn)，而黃金又這么貴，所以和一些老的零售企業(yè)聊，他們都說(shuō)去年是黃金整體的零售情況比較差的一年。
但是我們?nèi)チ怂惡篌@喜的發(fā)現(xiàn)，中國(guó)在黃金制造上有大量的創(chuàng)新，去參觀了它的 5D 技術(shù)，電鍍技術(shù)，參觀了全球最先進(jìn)的黃金工藝的創(chuàng)新。像今年有一些創(chuàng)新，比如 5D 技術(shù)的黃金，它做的又精美又輕巧，因?yàn)辄S金很重，通過(guò)這樣一個(gè) 5D 技術(shù)就能把它做的又美觀大方又輕。
所以在銷售端也取得一定的成績(jī)，再加上傳統(tǒng)的春節(jié)，今年算是一個(gè)比較旺的春節(jié)，銷量在 12 月份之后還是有不錯(cuò)的回升。
我們也觀察到老鋪黃金，它走的是比較時(shí)尚的路線，我們的 90 后、 00 后現(xiàn)在對(duì)黃金的飾品的需求呈現(xiàn)了一個(gè)比較年輕化、時(shí)尚化這個(gè)的傾向。
何俊妮 ：您對(duì)于年輕人如何選擇黃金投資品種有怎樣的建議？
許之彥：
年輕人購(gòu)買黃金飾品， 1/ 3 的價(jià)格付了工藝品的價(jià)值， 2/ 3 大致是用來(lái)投資了。譬如你到金店里去買一個(gè)金飾品，現(xiàn)在大概900多元每克，但實(shí)際的金價(jià)大概在680、670元每克，超過(guò)的 200 多塊錢是你付的加工費(fèi)、工藝費(fèi)，所以實(shí)際上只能算 2/ 3 個(gè)投資。因?yàn)槟惆堰@個(gè)金鏈子、金手飾回收回去，它就相當(dāng)于是回收原料金。
我覺(jué)得年輕人消費(fèi)可以根據(jù)自己的特點(diǎn)和需求購(gòu)買。但是如果要投資還是要選實(shí)物黃金，絕大多數(shù)人不適合做期貨，可以選擇投資實(shí)物黃金或者黃金 ETF，其背后也是實(shí)物黃金，在咱們的股票市場(chǎng)上交易 100 股，背后對(duì)應(yīng)的基本上就是一克黃金。
我們?cè)谏虾｜S金交易所放著有 54 噸黃金，它就是 54 億股，你想買一公斤就是 10 萬(wàn)股，你想買一噸就是1億股。這個(gè)都是實(shí)物黃金，只是存在你的證券賬戶里。如果要把實(shí)物金拿到手里需要付出更多的成本，大概一克要加三、四十塊錢，然后還要付保管費(fèi)，回收賣出去的時(shí)候你還要再付點(diǎn)錢，所以它成本相當(dāng)于黃金 ETF 的 7 ~ 8 倍。
黃金 ETF 的流動(dòng)性也好，起點(diǎn)低，安全性好，不用放在家里，都是放在央行下屬的上海黃金交易所里面，所以也請(qǐng)大家放心，這個(gè)不存在信用風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，而且我們長(zhǎng)期是市場(chǎng)中最核心的租賃伙伴，我們把黃金租給銀行，銀行租給實(shí)體企業(yè)，企業(yè)收回來(lái)的利息全部計(jì)入經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，這 12 年以來(lái)我們也掙了 1.7 個(gè)億，都給了投資人。所以配置黃金，我們強(qiáng)烈建議投資者選擇黃金ETF方式，便宜、方便快捷、而且交易起來(lái)也方便，靈活，而且沒(méi)有印花稅。
何俊妮：
想請(qǐng)教葉總，那從權(quán)益資產(chǎn)角度，從黃金產(chǎn)業(yè)鏈上來(lái)看，您怎么看黃金飾品行業(yè)，包括這個(gè)黃金產(chǎn)業(yè)鏈的這些冰火兩重天的情況？
葉如禎：
其實(shí)上游和下游都是同方向的。黃金飾品我們可能覺(jué)得不利的點(diǎn)在于，金價(jià)高了，大家的購(gòu)買意愿可能會(huì)減弱。但是反過(guò)來(lái)，大部分消費(fèi)者其實(shí)是趨勢(shì)交易者，也就是金價(jià)越高越漲，它的關(guān)注度越高，它可能反而也會(huì)越強(qiáng)。
下游很多時(shí)候漲的邏輯是在庫(kù)存，不完全是在產(chǎn)品上，因?yàn)檫@些金飾品公司都是有大量的黃金庫(kù)存儲(chǔ)備，在金價(jià)上漲的過(guò)程中，這些庫(kù)存儲(chǔ)備的價(jià)值重估，對(duì)于這些公司的彈性來(lái)說(shuō)，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)首飾消費(fèi)。
上游大宗商品是純彈性，這些礦業(yè)公司有多少黃金基本上就直接映射金價(jià)，它沒(méi)有首飾的溢價(jià)。但上游有個(gè)很大的問(wèn)題，因?yàn)檫@些公司是黃金礦的開(kāi)采方，這幾年黃金的開(kāi)采成本也在大幅上升，所以對(duì)應(yīng)價(jià)格的上漲，這些公司到底能不能把利潤(rùn)完全拿下來(lái)，這取決于公司在成本端的控制能力。而對(duì)于下游而言，這些黃金庫(kù)存帶來(lái)的價(jià)值增長(zhǎng)是沒(méi)有成本的，您可以理解為它們不需要負(fù)擔(dān)開(kāi)采的成本，它們是完完整整把金價(jià)的上漲兌現(xiàn)到利潤(rùn)。
所以上下游我們?cè)诠善睂用嫔虾Y選，當(dāng)出現(xiàn)一波凌厲的金價(jià)上行行情，我們會(huì)選上游，因?yàn)樯嫌蔚膹椥詴?huì)更大，進(jìn)攻性更強(qiáng)，但是它的波動(dòng)性會(huì)比下游要大，穩(wěn)定性要差一些。所以如果金價(jià)是震蕩區(qū)間或者是慢牛格局，我們會(huì)選下游，因?yàn)橐环矫嫦掠尾怀袚?dān)大幅規(guī)模的成本，另外一方面它在消費(fèi)端具備穩(wěn)定性，也就是所謂品牌的溢價(jià)，包括居民消費(fèi)的購(gòu)買能力，它相對(duì)比較穩(wěn)定，它不像投資端波動(dòng)那么大。
何俊妮：
您覺(jué)得當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)，對(duì)于配置黃金股也是一個(gè)比較好的時(shí)機(jī)嗎？
葉如禎：
權(quán)益比商品要復(fù)雜很多，過(guò)去一年配置權(quán)益和配置商品相比，也就買華安的黃金 ETF 和買商品股票的 ETF 相比，大家明顯的感受就是商品的回報(bào)率，也就是黃金etf的回報(bào)率是非常豐厚的。而黃金股票的復(fù)雜性非常大，其實(shí)現(xiàn)在很多黃金股票都已經(jīng)跌回到去年年初的狀態(tài)了。商品和股票最大的差異在估值上，商品就是客觀反映價(jià)格，但是黃金股票除了盈利端的表現(xiàn)，其實(shí)它還反映了很多市場(chǎng)估值端對(duì)這個(gè)品種的心態(tài)。
目前在A股， 雖然黃金的框架在變化，但是很多的投資經(jīng)理依舊是以周期性的思維在看待黃金。在美國(guó)降息啟動(dòng)之后，很多的周期基金經(jīng)理會(huì)非常擔(dān)心美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸。對(duì)周期性的資金而言，它是一個(gè)未來(lái)潛在的風(fēng)險(xiǎn)，所以過(guò)去黃金股在金價(jià)上漲的前半段，2022 年和 2023 年，和黃金 ETF 其實(shí)是旗鼓相當(dāng)?shù)摹?/p>
但是在金價(jià)上漲的周期的后半段，也就是當(dāng)美國(guó)啟動(dòng)降息之后，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)黃金股票相較黃金 ETF 會(huì)開(kāi)始出現(xiàn)大幅的削弱，因?yàn)楣善辈恢挥悬S金資產(chǎn)，我除了買黃金股，我還可以買銅的股票、鋁的股票、有色的股票。
這個(gè)時(shí)候左側(cè)資金去配置的是下一個(gè)階段，可能在賭復(fù)蘇，所以資金會(huì)慢慢的從黃金的股票里面去撤出去加倉(cāng)到權(quán)益端。
我們認(rèn)為黃金股票的機(jī)會(huì)在下半場(chǎng)，也就是當(dāng)黃金價(jià)格要下跌，周期性資金可能要有壓力流出的時(shí)候，基金經(jīng)理發(fā)現(xiàn)這輪金價(jià)其實(shí)跌不動(dòng)，或者它會(huì)在一個(gè)更高的中樞上去展開(kāi)波動(dòng)的時(shí)候。這個(gè)時(shí)候股票的估值端我們認(rèn)為會(huì)有大幅的修復(fù)的空間，但這需要一個(gè)過(guò)程。
何俊妮：
許總目前在管的指數(shù)基金很多，包括華安中證A500、創(chuàng)業(yè)板、滬深300、上證180、有色金屬礦業(yè)主題等等?，F(xiàn)在A 股和港股都正在經(jīng)歷一輪火熱的中國(guó)資產(chǎn)重估行情，特別是AI+方向，在Deepseek 的影響下，A 股和港股的科技賽道表現(xiàn)非常亮眼。您如何看待當(dāng)前的中國(guó)資產(chǎn)重估的AI+行情？對(duì)2025年A股怎么看？啞鈴策略是否仍舊適用2025年的A股市場(chǎng)？
許之彥：
我對(duì) 2025 年的市場(chǎng)還是比較積極樂(lè)觀的。這個(gè)要回到2024年 9月24 日之后，9月 25 號(hào)我就給好多賬戶經(jīng)理發(fā)的信息，也召開(kāi)了內(nèi)部的會(huì)議，講 A 股市場(chǎng)定價(jià)邏輯發(fā)生變化，9月 27 號(hào)召開(kāi)了大直播，有一兩百萬(wàn)觀看。
因?yàn)槲以谌A安工作時(shí)間非常長(zhǎng)，今年是第 21 年，我分析了過(guò)去五輪大的牛市的成因和它的驅(qū)動(dòng)因素以及行業(yè)結(jié)構(gòu)，也對(duì)這一輪市場(chǎng)做了研判。當(dāng)時(shí)提出來(lái)三階段，第一階段就是當(dāng)政策一下都出來(lái)了，市場(chǎng)一下子漲得非常急；第二階段就是震蕩分化；第三階段就是不斷的驗(yàn)證。我覺(jué)得目前還處在第二階段向第三階段的過(guò)渡，加上由 Deepseek引發(fā)的海外資金對(duì)中國(guó)科技的重估。我覺(jué)得即使沒(méi)有這個(gè)重估，我們A股也仍會(huì)沿著自己的步驟繼續(xù)前行的。
我認(rèn)為中國(guó)科技資產(chǎn)將成為中國(guó)這一輪大的高質(zhì)量發(fā)展中的核心。當(dāng)時(shí)我在分析框架里提出來(lái)，這一輪牛市的最核心的主要力量就是新質(zhì)生產(chǎn)力，就是所有的與科技相關(guān)的這些新質(zhì)生產(chǎn)力作為主要方向。毫無(wú)疑問(wèn)， 2025 年經(jīng)過(guò) DeepSeek 事件之后，全球?qū)χ袊?guó)資產(chǎn)的關(guān)注也是大幅的上升，估值也是在修復(fù)。
第一個(gè)，我覺(jué)得全年來(lái)看，盡管短期可能會(huì)激起一些價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)帶來(lái)一些波動(dòng)，我們也提醒投資者高度關(guān)注，有的大指數(shù)漲了一倍多了，譬如我們當(dāng)時(shí)推的科創(chuàng)芯片 ETF 基金（588290）， 已經(jīng)從 0.76元漲到1.6元了。
恒生科技也漲了很多，我管理的華安恒生科技（513580）也是首批的恒生科技指數(shù)基金，今年也漲了 80% 了，我覺(jué)得短期還是存在一定的波動(dòng)概率，但是考慮到科技是一個(gè)長(zhǎng)周期，也有業(yè)績(jī)，也會(huì)逐步的填補(bǔ)這個(gè)估值的提升。
恒生科技現(xiàn)在漲了這么多，估值也就不到二十五、六倍，前段時(shí)間這個(gè) 20 倍也有漲起來(lái)的，然后分位數(shù)有所提升，跟海外納指相比接近 40 倍，然后估值分位數(shù)它在高高的在 90 以上，我們還有很大的空間。
第二點(diǎn)，我們的現(xiàn)金流也很好，業(yè)績(jī)也逐步會(huì)出來(lái)。
第三點(diǎn)，我們也看到國(guó)家對(duì)經(jīng)濟(jì)的重視程度空前的提升，對(duì)民企的重視，包括中國(guó)在新的一輪大的宏觀刺激政策，在兩會(huì)后還會(huì)有繼續(xù)推動(dòng)。我們從去年 8 月份開(kāi)始，也公開(kāi)發(fā)布了全市場(chǎng)為數(shù)不多的大類配置和行業(yè)配置指數(shù)，全部全樣本都是公開(kāi)的，也是取得很好的成績(jī)。從去年 8 月份開(kāi)始在大的配置上，重配 A股和港股，到現(xiàn)在為止一點(diǎn)都沒(méi)變化，只是結(jié)構(gòu)上做了調(diào)整。
紅利資產(chǎn)我覺(jué)得是另外一個(gè)故事，我們要找優(yōu)質(zhì)的紅利資產(chǎn)，不要受到特別強(qiáng)大的一些外部沖擊。我們主推的就是港股通央企紅利。今年國(guó)內(nèi) A股的紅利還虧了三、五個(gè)點(diǎn)，但是，我們?nèi)A安的 港股通的央企紅利513920 已經(jīng)上漲了幾個(gè)點(diǎn)。因?yàn)樗拇_是估值低，然后分紅率大概 7% ~ 8%， PB 只有 0.5、 PE 只有 5 倍。
其實(shí)每個(gè)策略千人千面，有的人可能即使科技再漲，他覺(jué)得配點(diǎn)紅利挺好，也有些人本身就是追求高科技。投資者情況不同，但是還是要有配置思維，不能說(shuō)一股腦我們?nèi)抠Y產(chǎn)都去ALL in高彈性的這些 AI+， 它們也漲了很多，短期可能來(lái)看會(huì)帶來(lái)波動(dòng)。投資者一定要有這樣的心態(tài)，即使你的資產(chǎn)里穩(wěn)健性的資產(chǎn)相對(duì)少，也要知道自己的風(fēng)險(xiǎn)收益在什么地方，不要盲目的追高，也不要盲目的殺跌，而且要采取適合自己的配置方案。
何俊妮：
最近有一些網(wǎng)絡(luò)梗說(shuō)躲在了這個(gè)紅利里避開(kāi)了牛市 ，請(qǐng)教葉總，您也是有色的首席分析師，您怎么看2025年的紅利高股息的表現(xiàn)和趨勢(shì)？
葉如禎：
紅利其實(shí)它有兩個(gè)比較重要的條件，第一個(gè)條件就是它必須要看到國(guó)債利率趨勢(shì)性下行。這個(gè)方向我們覺(jué)得是沒(méi)有什么問(wèn)題的，就是在中期 3 ~ 5 年內(nèi)來(lái)看，在利率中樞趨勢(shì)下行的背景下，險(xiǎn)資入場(chǎng)基于利率的視角去做一些紅利端的配置，這是趨勢(shì)性的力量。所以對(duì)于那些固收類思維的投資人來(lái)說(shuō)，紅利就是一個(gè)趨勢(shì)性的大方向。
從短端來(lái)看，第一個(gè)就是長(zhǎng)端利率 10 年期國(guó)債在今年年初搶跑之后，短期在這個(gè)位置上它有一定的估值過(guò)高的問(wèn)題。包括未來(lái)有沒(méi)有可能在地產(chǎn)和財(cái)政脈沖的背景下，有一波小周期的復(fù)蘇？最近紅利資產(chǎn)表現(xiàn)弱勢(shì)，其背后是 10 年期國(guó)債利率在低位已經(jīng)有開(kāi)始磨底的狀態(tài)了，包括我們接觸的黑色期貨，短期也有一些筑底開(kāi)始反彈的訴求。所以短期來(lái)說(shuō)，我們覺(jué)得當(dāng)國(guó)債利率不能進(jìn)一步下行，在這個(gè)位置上要消化估值的時(shí)候，我們覺(jué)得紅利階段性迎來(lái)調(diào)整，它本身就是一個(gè)正常的驅(qū)動(dòng)的訴求，但并不改變兩三年來(lái)看它趨勢(shì)下降的邏輯。
第二點(diǎn)，紅利最大的弊病就是在于每年的收益率有上限，因?yàn)殡S著價(jià)值的上漲，它的股息率會(huì)下降折價(jià)。所以對(duì)應(yīng)來(lái)說(shuō)紅利每年如果在利率穩(wěn)定下行的背景下，基本的預(yù)期收益率是在 30% ~ 50%，它不可能無(wú)限的上漲。這時(shí)候如果有一個(gè)資產(chǎn)以 AI 為代表的，它的這個(gè)收益倍數(shù)能超過(guò)一倍以上，那么對(duì)紅利會(huì)形成一定的沖擊。所以我們講紅利通常是在市場(chǎng)弱勢(shì)的背景下，它會(huì)帶來(lái)風(fēng)格的溢價(jià)，但如果有可選的彈性更強(qiáng)的超過(guò) 50% 以上收益預(yù)期的資產(chǎn)的話，那么它對(duì)紅利資產(chǎn)一定程度上在比較優(yōu)勢(shì)上會(huì)形成一定的攻擊。
所以短期來(lái)看，我們就認(rèn)為這兩個(gè)因素，AI 科技的迭代的革命，以及國(guó)債利率的階段性的企穩(wěn)，帶來(lái)紅利的階段性的止步。但在這一系列的調(diào)整過(guò)程中， AI 現(xiàn)在估值，國(guó)內(nèi)的這批公司可能也到了一定的高位。如果過(guò)了 3 ~ 5 月份旺季之后，國(guó)債利率可能會(huì)進(jìn)一步的往下走，那么紅利這個(gè)風(fēng)格還會(huì)再回來(lái)。（本文首發(fā)于鈦媒體APP，作者｜何俊妮，編輯｜劉洋雪）
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聽(tīng)著專家分析，感覺(jué)這幾年黃金配置周期還真不錯(cuò)，值得關(guān)注！
這黃金價(jià)格走勢(shì)，一會(huì)兒一個(gè)說(shuō)法，真讓人捉摸不透。
專家說(shuō)預(yù)測(cè)黃金點(diǎn)位意義不大，咱還是關(guān)注大方向，別瞎猜了。
海外養(yǎng)老金都盯著實(shí)際利率，看來(lái)這對(duì)黃金影響不小啊。
俄烏沖突緩和還能通過(guò)油價(jià)影響黃金，這關(guān)系可真復(fù)雜！
2800美元是重要關(guān)口，要是沖過(guò)去，黃金價(jià)格說(shuō)不定還能漲一波。
黃金年初漲得猛，現(xiàn)在又震蕩，投資起來(lái)還真得謹(jǐn)慎點(diǎn)。
全球央行瘋狂購(gòu)金，這黃金長(zhǎng)期趨勢(shì)看著確實(shí)穩(wěn)，有點(diǎn)心動(dòng)了。
全球債務(wù)高、地緣政治亂，黃金能漲也在情理之中。
原來(lái)黃金現(xiàn)在處于大行情第三階段，那上半年加倉(cāng)沒(méi)準(zhǔn)能賺一筆。