文 | 海豚投研

瑞幸咖啡（LKNCY）于北京時間 2025 年 2 月 20 日下午美股盤前發(fā)布了 2024 年第四季度財報（截止 2024 年 12 月），在營收略超預(yù)期的基礎(chǔ)上核心經(jīng)營利潤大超市場預(yù)期，背后的本質(zhì)在于瑞幸開店速度放緩后單店運營效率的提升，具體來看核心信息：

1、國內(nèi)開店速度再度放緩，海外市場再添一子。開店數(shù)量上，瑞幸 Q4 環(huán)比凈新增 997 家門店。其中自營門店/加盟門店分別凈新增 655 家/342 家。一方面考慮到國內(nèi)市場空間有限（總門店數(shù)量已突破 22000 家，距離 3w 家門店的天花板越來越近），另一方面為了減緩新店對老店的分流影響，公司主動降低開店速度、提升單店運營效率在預(yù)期之內(nèi)。出海方面，經(jīng)歷前期出海第一站新加坡的試水，公司在馬來西亞簽訂了特許經(jīng)營合作伙伴向馬來西亞進軍并開設(shè)了 2 家門店，海外拓張值得期待。

2、量價齊升，同店營業(yè)額降幅大幅收窄。作為剔除新店影響后體現(xiàn)瑞幸單店內(nèi)生增長的核心指標同店營業(yè)額增速（SSSG）同比下滑 3.4%，環(huán)比三季度收窄 9.7pct。杯量上，伴隨瑞幸開店速度放緩&運營效率提升，單店杯量從 Q2 開始持續(xù)爬坡，推測當前杯量超過 430 杯/天，接近歷史最高水平。杯單價上，根據(jù)調(diào)研信息，由于 9.9 補貼門店在 Q4 持續(xù)減少疊加小黃油美式、費爾島拿鐵等新品推出，當前瑞幸杯單價接近 14 元/杯，較 23 年同期略有提升。

3、月活躍付費用戶數(shù)持續(xù)提升。Q4 公司月活躍付費用戶數(shù) 7780 萬人，同比提升 24.5%，在補貼力度持續(xù)放緩的背景下公司付費用戶持續(xù)提升再次印證了瑞幸的核心客戶群體價格敏感度較低，對瑞幸的品牌粘性較強。

4、核心經(jīng)營利潤大超預(yù)期。在原材料成本咖啡豆價格大幅飆升的背景下，瑞幸雖然毛利率受到影響小幅低于預(yù)期，但憑借單店運營效率的提升&規(guī)模效應(yīng)的持續(xù)釋放，單店營業(yè)利潤率大幅提升 6.1pct 達到 19.6%，接近價格戰(zhàn)前歷史平均水平，公司層面管理費用率下降 1.4pct 達到 6.6%，帶動公司核心經(jīng)營利潤達到 10 億元。（超出市場一致預(yù)期 23%）。

核心業(yè)績指標一覽：

海豚君整體觀點：

在海豚君看來這個季度最超預(yù)期的點在于伴隨開店速度放緩對老店分流減弱&公司自身運營效率的提升，同店營業(yè)額大幅改善，再疊加租金、人力等剛性支出的情況下同店營業(yè)額的改善帶動了單店盈利能力顯著提升，此前最為市場詬病的盈利能力在這份財報得到強有力的回擊。

此外，進入 2025 年，海豚君從瑞幸以及庫迪近期的動作上認為從競爭格局上也可以對瑞幸更加樂觀：

1）逆勢降價，縮減加盟商回本周期。原材料上，2024 年初以來，受到極端惡劣天氣影響，全球兩大咖啡豆主產(chǎn)國巴西及越南咖啡豆均面臨大幅減產(chǎn)，咖啡豆產(chǎn)量不及預(yù)期使得咖啡豆價格全年飆升 70% 以上。而瑞幸卻宣布 2025 年 1 月開始，加盟商從瑞幸采購的咖啡豆價格下調(diào) 16.8%，此外，椰漿、純牛奶等其他 86 款原料也相應(yīng)有所下調(diào)。

海豚君認為在咖啡豆價格大幅上漲的背景下瑞幸逆勢降價，讓利加盟商可以有效加快加盟商的回本周期，并有望搶占部分因成本上漲流失的咖啡、奶茶品牌加盟商的優(yōu)質(zhì)點位，擴大市場份額，鞏固自身競爭優(yōu)勢。（2021 年至今連鎖咖啡、奶茶閉店率逐年走高）。瑞幸的底氣則來自長期堅持大規(guī)模產(chǎn)地直采 + 自建烘焙工廠所帶來的遠超同行的成本優(yōu)勢。

2）庫迪 “劍走偏鋒”，威脅已不大：對于瑞幸的投資者而言，最希望看到的 “爽文” 劇情自然是 2024 年庫迪資金流斷裂 “崩盤”，瑞幸起飛，但現(xiàn)實版的劇情是至今庫迪依然沒有大規(guī)模閉店，截至 2024 年底庫迪在全球開店數(shù)量接近 1 萬家，僅次于瑞幸。

但盡管如此，海豚君認為當前無論是從供應(yīng)鏈效率、品牌力還是加盟商的忠誠度上，瑞幸和庫迪之間的差距正在逐步拉大，在瑞幸跳脫出價格戰(zhàn)，杯單價逐步修復(fù)之際庫迪仍然只能依賴犧牲品牌價值為代價的 9.9 店中店模式 “強行” 擴張（庫迪店中店模式在 12 月已暫停招商，改為便利店模式），因此庫迪和瑞幸的 “紅藍之爭” 哪怕短期不會落下帷幕，海豚君對庫迪造成的威脅并不擔憂。

從估值上看，當前對應(yīng)瑞幸 22x，按照瑞幸 2025-2029 年 CAGR15% 的增速，考慮到瑞幸在連鎖咖啡里的龍頭溢價以及海外成長空間，估值水平并不算高。

一、投資邏輯框架梳理

根據(jù)瑞幸咖啡披露口徑，公司分為自營業(yè)務(wù)、加盟業(yè)務(wù)兩大業(yè)務(wù)條線。

1）其中自營業(yè)務(wù)是瑞幸咖啡直營門店所帶來的收入，當前直營門店超 14000 家，門店以一二線城市為主，對瑞幸咖啡打造品牌形象具有重大意義。自營業(yè)務(wù)是公司利潤的基本盤，利潤占比超 80%。

2）加盟業(yè)務(wù)的營收包含：銷售給加盟商的原材料（咖啡豆、牛奶、椰漿）、加盟店的利潤抽成（根據(jù)不同門店毛利情況按階梯制度抽成）、設(shè)備銷售、送貨服務(wù)和其他服務(wù)五部分，其中原材料銷售占比近 70%，是加盟業(yè)務(wù)的核心營收來源。當前加盟門店超 8000 家，營收占比 20% 左右，主攻三四線等下沉市場，旨在搶占下沉市場優(yōu)質(zhì)點位，雖然當前加盟門店開店速度更快，但但盈利能力不如自營門店。

二、開店增速持續(xù)放緩，單店盈利水平顯著改善

從開店數(shù)量上看，瑞幸 24Q4 環(huán)比 Q3 凈新增 997 家門店，其中自營門店/加盟門店分別凈新增 655 家/342 家，增速較 Q2、Q3 持續(xù)放緩，接近 2023 年價格戰(zhàn)以前水平（為了應(yīng)對庫迪的 9.9 價格戰(zhàn) + 高速開店，瑞幸在 2023 年加快了開店速度搶占優(yōu)質(zhì)點位），側(cè)面印證了庫迪對瑞幸的威脅在持續(xù)減弱。

量價齊升，同店營業(yè)額大幅提升。作為剔除新店影響后體現(xiàn)瑞幸單店內(nèi)生增長的核心指標同店營業(yè)額增速（SSSG）同比下滑 3.4%，環(huán)比三季度大幅收窄 9.7pct。杯量上，伴隨瑞幸開店速度放緩對老店稀釋減弱，單店杯量從 Q2 開始持續(xù)爬坡，推測當前杯量超過 430 杯/天，接近歷史最高水平。杯單價上，根據(jù)調(diào)研信息，由于 9.9 補貼門店在 Q4 持續(xù)減少疊加小黃油美式、費爾島拿鐵等高單價新品推出，當前瑞幸杯單價接近 14 元/杯，較 23 年同期略有提升。

月活躍付費用戶數(shù)持續(xù)提升。Q4 公司月活躍付費用戶數(shù) 7780 萬人，同比提升 24.5%，在補貼力度持續(xù)放緩的背景下公司付費用戶持續(xù)提升再次印證了瑞幸的核心客戶群體價格敏感度較低，對瑞幸的品牌粘性較強。

三、自營門店增長質(zhì)量更優(yōu)

Q4 瑞幸實現(xiàn)總營收 96.1 億元，同比增長 36.1%，略超預(yù)期（市場一致預(yù)期 95.6 億元）。拆分業(yè)務(wù)來看，自營收入 76 億，依然在 40%+ 的高速增長中，但加盟因重點區(qū)域針對庫迪，對加盟商的大力度補貼，收入只是勉強超 20 億，同比增長只有 16%。

四、內(nèi)部效率優(yōu)化 + 經(jīng)營效率提升帶動經(jīng)營利潤率持續(xù)改善

毛利率上，由于極端天氣原因使得咖啡豆價格超預(yù)期上漲（Q4 咖啡豆價格再度上漲 25%，全年累計上漲超 70%），盡管公司通過提前鎖價等方式對沖，但毛利率仍然小幅不及預(yù)期。

憑借單店運營效率的提升&規(guī)模效應(yīng)的持續(xù)釋放，單店營業(yè)利潤率大幅提升 6.1pct 達到 19.6%，接近價格戰(zhàn)前歷史平均水平，公司層面管理費用率下降 1.4pct 達到 6.6%，帶動公司核心經(jīng)營利潤達到 10 億元。（超出市場一致預(yù)期 23%）。