文 | 金角財經(jīng)，作者 | Chong Lei,CFA

春節(jié)后首個工作日，萬科繼續(xù)大換血。

之所以說是繼續(xù)，是因為在春節(jié)前最后一個工作日，萬科董事會主席郁亮已經(jīng)降職為副總裁，深鐵集團董事長辛杰接任萬科一把手，二把手祝九勝辭任總裁，不再擔(dān)任萬科任何職務(wù)。

萬科人事大換血，從最高層波及到管理層。萬科管理層實權(quán)派基本全部換人，包括戰(zhàn)投部、財務(wù)部、法務(wù)部等核心部門的總經(jīng)理，以及萬科最重要的北京區(qū)域和華東區(qū)域的總經(jīng)理，接任者都有國資背景。

從今往后，再也沒有合伙人的萬科，只有深圳國資的萬科。不過，對于萬科來說，姓什么已經(jīng)不重要了，重要的是怎么才能“活下去”。

節(jié)前深圳市國資委負責(zé)人強調(diào)有足夠的“子彈”支持萬科，國資力挺的態(tài)度不亞于現(xiàn)金流入，但到底需要多少子彈才能化險，才是萬科能不能活下來的關(guān)鍵。

據(jù)DM查債通統(tǒng)計，2025年全年，萬科共有16筆到期或行權(quán)的境內(nèi)公開債，存續(xù)本金規(guī)模合計326.4億元；同期，該公司還有兩筆境外債到期，存續(xù)本金規(guī)模約為36億元。

還剩不到兩個月的一季度，就是萬科償債的小高峰，共有98.9億元的境內(nèi)公開債需要兌付。而境外債兌付高峰為2025年5月，當月需兌付4.55億美元。

萬科自己早就扛不住了。最新數(shù)據(jù)顯示，2024年萬科歸母凈利潤預(yù)損450億元，各地項目預(yù)售監(jiān)管賬戶超700億元資金難以回流。此前雖不斷處置優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但也只是權(quán)宜之計。

代表國資入主萬科的深鐵集團，也是泥菩薩過河，2024年前三季度創(chuàng)下歷史最大虧損，凈利潤虧損80.74億元，甚至也要借錢度日。雖然承諾對價13.5億元買下萬科手上的深圳紅樹灣項目，可大部分資金升級與萬科關(guān)聯(lián)欠款沖抵，實際到萬科賬上的資金有限。

只能說，目前深圳國資介入，對于萬科債權(quán)人來說，算是盼來援軍，但是后續(xù)援軍到底有多少，摸清家底后窟窿有多大，以及換血后會不會先清算再還債，這一切都還是未知數(shù)。

換血后會清算嗎？

過去一個多月，萬科的人事動蕩一直是市場焦點，尤其是祝九勝是否“出事了”的疑云，現(xiàn)在看來，或許都是深圳地鐵深度介入的前奏。

1月16日，市場傳出萬科總裁祝九勝配合公安機關(guān)調(diào)查的消息。第二天凌晨，祝九勝更新朋友圈，用這種特別的方式回應(yīng)傳言。祝九勝今年56歲，畢業(yè)于中南財經(jīng)政法大學(xué)，經(jīng)濟學(xué)專業(yè)出身。

2012年，他正式加入萬科，這一待就是13年。剛加入的前三年，他擔(dān)任萬科高級副總裁，分管資金中心，此后扮演的都是類似財神爺?shù)慕巧?/strong>

2014年開始，祝九勝兼任深圳市萬科財務(wù)顧問有限公司董事長。這家公司是萬科旗下的金融平臺，最初由萬科創(chuàng)始人王石設(shè)立，目的是幫員工買賣股票。后來轉(zhuǎn)變?yōu)榕浜腺Y管計劃購買萬科股票，推動員工跟投。

2016年1月，正值“寶萬之爭”白熱化階段，祝九勝短暫辭去高級副總裁職務(wù)，但仍留在萬科體系，繼續(xù)擔(dān)任萬科財務(wù)顧問公司董事長。直到2018年1月31日，祝九勝從郁亮手中接過接力棒，成為萬科總裁、CEO。

而春節(jié)后的萬科，動作更是驚人。節(jié)后首個工作日，萬科發(fā)布了一系列人事變動公告，戰(zhàn)投部、財務(wù)部、法務(wù)部這幾個核心部門的總經(jīng)理，以及萬科最重要的北京區(qū)域和華東區(qū)域的總經(jīng)理全部換人，接任者都是國資背景。

戰(zhàn)投部與財務(wù)部均是萬科總部最為核心的部門。戰(zhàn)投部是萬科企劃部在2006年調(diào)整而來。在萬科規(guī)模上升期，戰(zhàn)投部曾是郁亮領(lǐng)導(dǎo)萬科的權(quán)力中樞，全面負責(zé)公司戰(zhàn)略、拿地投資、運營、營銷、海外拓展、新業(yè)務(wù)孵化等業(yè)務(wù)工作。

郁亮在2017年6月底接替王石出任萬科董事會主席之后，一度大量啟用戰(zhàn)投部成員。該部門歷任總經(jīng)理中，孫嘉、劉肖等均成為萬科高管班子的中堅力量。

2015年，戰(zhàn)投部更名為事業(yè)發(fā)展部，至2024年，又重新定名為戰(zhàn)投部。

這意味著萬科最具實權(quán)的部門和城市公司，一夜之間換了“掌舵人”，萬科已經(jīng)被深圳國資實質(zhì)性接管，而最受傷的無疑是萬科相關(guān)核心部門與業(yè)務(wù)條線的首席合伙人們。

在深圳國資介入之前，萬科總部各職能部門與各業(yè)務(wù)條線的第一負責(zé)人均為首席合伙人，這一職級權(quán)限高于部門總經(jīng)理。但在接下來工作中，這些關(guān)鍵條線的實控權(quán)大概率將移交至深圳國資人員手中，原萬科合伙人的大部分權(quán)限將被削弱，甚至被架空。

在新任高管職責(zé)上，另有兩處值得玩味，其中一處是“新任董事會秘書田鈞須負責(zé)牽頭處理博商資管及鵬金所等歷史遺留問題”。

博商資管與鵬金所是萬科上市公司體系外的資管平臺和網(wǎng)貸平臺。市場一直質(zhì)疑，萬科高管團隊利用資管平臺配資加杠桿，資金流向萬科旗下地產(chǎn)項目，以獲取項目開發(fā)收益分成。市場還質(zhì)疑，萬科存在體外“影子銀行”，向萬科項目合作方放貸。

這類負面?zhèn)髀劧啻我l(fā)市場對萬科管理層道德風(fēng)險的擔(dān)憂。據(jù)財新獲悉，博商資管董事長兼總經(jīng)理何卓失聯(lián)已有一段時日。

而另一處是“監(jiān)事會主席解凍要負責(zé)監(jiān)督博商、鵬金所及財顧事業(yè)部等工作及歷史遺留問題處理”。解凍其人，自2014年起任公司監(jiān)事會主席，根據(jù)此次最新職責(zé)分工，解凍的位置已經(jīng)高過郁亮，成為萬科二把手的存在。

曾經(jīng)的掌門人郁亮不僅在職責(zé)分工上落于第三，而且具體職責(zé)僅僅是“協(xié)助董事會主席開展工作，負責(zé)戰(zhàn)略和房地產(chǎn)宏觀研究”，有觀點認為這在體制內(nèi)已經(jīng)算是退居二線了。

也就在換人公示當天，網(wǎng)絡(luò)上流傳出一份《關(guān)于郁亮祝九勝等萬科高管違法違規(guī)行為的持續(xù)反映》的帖子，稱“萬科高管被清算的時刻終于到來”，該帖子文尾有多家公司蓋章，顯示皆是來自煙臺相關(guān)企業(yè)。

萬科已發(fā)生債務(wù)展期

目前，債務(wù)壓力已經(jīng)如同烏云，沉甸甸地籠罩著萬科身上。

據(jù)DM查債通統(tǒng)計，2025年全年，萬科共有16筆到期或行權(quán)的境內(nèi)公開債，存續(xù)本金規(guī)模合計326.4億元；同期，該公司還有兩筆境外債到期，存續(xù)本金規(guī)模約為36億元。僅2025年一季度，萬科就有98.9億元的境內(nèi)公開債需要兌付。

然而，萬科的資金狀況卻不容樂觀。截至2024年9月末，萬科母公司持有貨幣資金約11.89億元，較2024年6月末凈流出約59.31億元。此外，萬科的經(jīng)營同樣承壓。1月27日，該公司發(fā)布2024年業(yè)績預(yù)告。2024年萬科的歸母凈利潤預(yù)損450億元，同比降幅達470%。

更麻煩的是，據(jù)財新報道，萬科沉淀在各地項目預(yù)售監(jiān)管賬戶上的資金大概超過700億元。地方政府出于保交樓考量，加碼項目預(yù)售資金監(jiān)管；銀行機構(gòu)考慮到不良貸款風(fēng)險，也要求預(yù)售資金優(yōu)先留存還貸。

這導(dǎo)致部分資金短期內(nèi)難以回流到集團層面，使萬科的資金周轉(zhuǎn)愈發(fā)艱難。

1月份的債務(wù)展期消息，更是讓市場對萬科的擔(dān)憂加劇。

2025年1月9日晚間，萬科發(fā)布公告稱，前期，控股子公司武漢譽天興業(yè)置地有限公司（下稱“武漢譽天”）通過保險資金不動產(chǎn)債權(quán)投資計劃形式，向新華資產(chǎn)管理股份有限公司（下稱“新華資管”）融資。經(jīng)雙方協(xié)商，該筆融資展期兩年。

2025年1月10日，受保債計劃展期消息影響，萬科的境內(nèi)債價格又大幅下跌。

其中，2025年一季度行權(quán)或到期的數(shù)筆公司債及中票收益率漲至20%至30%；2025年5月之后行權(quán)或到期的境內(nèi)債收益率普遍上升至50%上下。這反映出金融機構(gòu)對萬科在2025年二季度之后的償債預(yù)期并不樂觀。

此前，面對嚴峻的形勢，萬科選擇“斷臂求生”，加大資產(chǎn)處置力度。

2024年2月和6月，該公司先后將旗下兩個優(yōu)質(zhì)商業(yè)項目即上海七寶萬科廣場50%股權(quán)、上海南翔印象城MEGA48%股權(quán)折價轉(zhuǎn)讓給領(lǐng)展房產(chǎn)基金和新加坡政府投資公司（即“GIC”）旗下企業(yè)。

當年5月底，萬科將深圳灣超級總部基地地塊以22.35億元轉(zhuǎn)讓給深圳南山國資委旗下公司和第一大股東深圳地鐵集團組成的聯(lián)合體。

此外，萬科還打包了北京舊宮萬科廣場和深圳龍崗萬科廣場兩項商業(yè)資產(chǎn)，設(shè)立中信萬科消費基礎(chǔ)設(shè)施Pre-REIT。據(jù)該公司提供的數(shù)據(jù)，2024年，包括資產(chǎn)出售與資產(chǎn)證券化在內(nèi)，萬科的大宗資產(chǎn)交易累計簽約額超過250億元。

不過，這種方式只能解一時之渴，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)賣一筆少一筆，后續(xù)還能有多少好資產(chǎn)來應(yīng)對龐大的債務(wù)壓力，實在是個未知數(shù)。

萬科艱難自救同時，雖然深圳地鐵的介入成為市場關(guān)注的及時雨，但深圳地鐵自身的狀況也不容樂觀。萬科的救助之路，依然面臨不少變數(shù)。

深鐵能幫多少？

從目前情況來看，深圳介入萬科債務(wù)問題的主體，還是深鐵集團。

深鐵對于萬科的最新援助就在今年1月，萬科在公告稱，將深圳紅樹灣項目49%的投資收益權(quán)和其他附屬權(quán)益的未來收益權(quán)，以及深圳地鐵萬科投資發(fā)展有限公司（簡稱“深鐵萬科投資公司”）49%的股權(quán)，全部轉(zhuǎn)讓給深圳地鐵集團。

根據(jù)公告，深圳地鐵需要支付的交易總對價約為13.50億元，包括約12.92億元的項目收益權(quán)轉(zhuǎn)讓款及約5825萬元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。

不過，深圳地鐵應(yīng)支付的兩項轉(zhuǎn)讓款，與萬科及其關(guān)聯(lián)公司此前從深圳地鐵及其關(guān)聯(lián)公司獲得的部分資金進行了沖抵。有房地產(chǎn)資金端人士解釋，萬科通過這次資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，抵消了多項對深圳地鐵的關(guān)聯(lián)欠款。

這也就意味著，萬科實際能夠收到的資金有限，深圳地鐵的出手，目前更多是釋放了一個積極信號，實際上更像“以資抵債”。

原因并不復(fù)雜，深鐵集團的日子也不好過。根據(jù)深圳地鐵2024年三季報，其前三季度營業(yè)收入為122.96億元，同比增長37.2%；但凈利潤為虧損80.74億元，較去年同期5.77億元的虧損面繼續(xù)擴大。這是深鐵集團2015年以來最大虧損紀錄。

2024年8月26日、27日，深鐵集團分別發(fā)布2024年度第一期、第二期超短期融資券相關(guān)發(fā)行公告文件，發(fā)行金額分別為15億元和14億元，擬全部用于償還有息債務(wù)。兩天后的8月28日，深鐵集團再次公告稱，由于近期市場波動較大，公司決定取消第一期超短期融資券的發(fā)行，調(diào)整后的發(fā)行安排另行公告。

這一系列操作表明，深圳地鐵自己也面臨著不小的資金壓力，在這種情況下，指望它能毫無保留地為萬科持續(xù)輸血，解決萬科的債務(wù)問題，顯然不太現(xiàn)實。

而此前深圳市國資委負責(zé)人強調(diào)有足夠“子彈”支持萬科，萬科創(chuàng)始人王石還在朋友圈轉(zhuǎn)發(fā)稱“國家隊出手相助！”

根據(jù)這位負責(zé)人的說法， 深圳國資的充足子彈來自兩方面：

一是截至2024年底，深圳市屬國資國企資產(chǎn)超過5萬億元，全年營收超萬億元，支持地鐵集團通過一切可能的市場化、法治化手段推動萬科穩(wěn)健發(fā)展。

二是深圳市還將統(tǒng)籌資產(chǎn)、資金、資源，在既有支持工具的基礎(chǔ)上，持續(xù)、分批、逐步通過直接注資、劃撥資產(chǎn)等方式，進一步降低地鐵集團資產(chǎn)負債率，增強其流動性，支持其更好地發(fā)揮萬科第一大股東的作用。

即使有國資全力撐腰，深鐵是否有足夠的專業(yè)能力來應(yīng)對這些復(fù)雜問題，還是個大大的問號。

萬科債務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜多樣，包含短期、長期債務(wù)，境內(nèi)、境外債務(wù)等多種類型，境外債務(wù)還面臨著匯率波動、國際金融市場變化等風(fēng)險，不同類型債務(wù)的還款期限、利率條件各不相同，處理起來難度極大。

參考當年的海航化債，進駐的工作組光摸海航的家底，就摸了一年。與此同時還要應(yīng)對多方利益訴求，比如債權(quán)人可能反對政府主導(dǎo)的重整方案，尤其是境外債權(quán)人，可能引發(fā)英美法系內(nèi)的法律爭議。

而境內(nèi)金融機構(gòu)也會有自己的顧慮，盡管深圳地區(qū)八家國有銀行和股份制銀行負責(zé)人都表示，堅定看好萬科的后續(xù)發(fā)展，將繼續(xù)積極運用貸款、債券、資管、信托等各種金融工具，滿足萬科合理融資需求，但真到了面臨壞賬計提的時候，恐怕就不會像今天這樣輕松表態(tài)了。

除了資金和債務(wù)結(jié)構(gòu)問題，萬科目前面臨的困境還涉及市場信心和融資環(huán)境。

深圳地鐵的收購雖然展示了國資對萬科的支持，釋放了一定的積極信號，但難以完全扭轉(zhuǎn)市場對房地產(chǎn)行業(yè)和萬科的悲觀預(yù)期。投資者和金融機構(gòu)對萬科的融資態(tài)度依然謹慎，萬科在外部融資方面仍困難重重，僅靠深圳地鐵顯然無法從根本上改變這種局面。

回顧過去幾年，不少債務(wù)壓力大的地產(chǎn)公司向地方政府求助，恒大向廣東、建業(yè)向河南發(fā)出的求助信還歷歷在目。河南也曾嘗試拉建業(yè)一把，可惜最終收效甚微。連體量相對較小的建業(yè)救助起來都如此艱難，何況是規(guī)模更龐大的萬科呢？

如果把目光跨出房地產(chǎn)行業(yè)，參考規(guī)模類似的案例，當年海航在海南省政府牽頭下成立工作組，安邦則由銀保監(jiān)會接管，最終成功避免了系統(tǒng)性風(fēng)險?？珊退鼈儾煌壳熬戎f科主要還是深圳在牽頭，尚未上升到廣東省或更高級別的監(jiān)管部門。

這一方面或許說明萬科的問題還沒那么嚴重，但另一方面是不是也說明只有更高級別的“力挺”信號出現(xiàn)，市場才敢相信萬科能“活下去”。

參考資料：

• 中國房地產(chǎn)報《“最賺錢地鐵公司”，深鐵集團巨虧80億！》
• 財新《國資股東出手深鐵收購與萬科合作紅樹灣項目》
• 財新《17日凌晨萬科總裁祝九勝更新朋友圈回應(yīng)涉案傳言》
• 財新《萬科一筆保債計劃展期兩年公司稱2025年將全力以赴應(yīng)對公開債兌付》