從全年視角來看，2024年度社會融資規(guī)模累計增量為32.26萬億元，較去年少增3.32萬億元，政府債相較去年進一步提升，達到11.3萬億元，而本幣貸款則降低至17.05萬億元，較去年同比下降5.17萬億元，是社融降幅的主要貢獻者。值得一提的是，股票社融增量在2024年僅有2900億元，較去年同期的7931億元同樣有較高降幅。
自2023年7月中央政治局首次提出“制定一攬子化債方案”以來，金融政策的主旨就一直聚焦于地方化債。與之對應(yīng)的“經(jīng)濟增長”訴求固然重要，但其優(yōu)先級依舊在化債之后。而反映在社融層面，則是收益偏低但安全性較高的政府負債規(guī)模提升，而回報相對偏高的企業(yè)負債則增量不足。同時，低風(fēng)險的傾向使社會融資需求走弱，帶動本幣債持續(xù)走低。
但隨著“化債主題”運行了11個月后，其成果在12月也算有所顯現(xiàn)。12月在政府債券同比增速維持高位的背景下，住戶貸款的同比增速同比迎來改善，而人民幣貸款的少增情況也較前11個月有了較大改善。12月住戶人民幣貸款環(huán)比增加約3500億元，余額同比增長約3.4%，增速較前月提高超過0.1個百分點，逐漸體現(xiàn)出筑底的趨勢。
在1月14日的國新辦發(fā)布會上，人民銀行副行長表示，“人民銀行實施貨幣政策主要考慮國內(nèi)經(jīng)濟金融形勢，當(dāng)然也會兼顧內(nèi)外平衡”。在維持了較長時間的化債政策后，2024年的貨幣政策或能在一定程度上調(diào)整內(nèi)部的優(yōu)先級，使“化債”與“增長”的比重相對平衡。
當(dāng)然，在化債工作尚未宣布告一段落之前，預(yù)計在2025年政府債依舊會是社融的重要增加那個貢獻。但隨著2025年“兩新”消費刺激政策的延續(xù)，2025年的企業(yè)貸款需求或許有望進一步提升。同時，在央行寬貨幣、寬信用的決策下，央行或更加積極地支持金融機構(gòu)增加信貸投放，以抬升目前偏低的物價水平。
直觀地來說，目前圍繞國內(nèi)經(jīng)濟的主要問題無外乎總需求的不足，這已經(jīng)是官方與民間達成的共識。需求從來源可區(qū)分為內(nèi)需與外需，而從需求主題分類則來源于政府性需求和民間需求。在上述四項需求中，外需依賴海外經(jīng)濟的變動，本身可調(diào)控性有限，而民間需求的降低從根本上來說是人口老齡化+人口減少導(dǎo)致的，短期內(nèi)也很難有根本上的轉(zhuǎn)變。想要解決目前的需求問題，最終能實現(xiàn)的可能還是通過政府需求拉動內(nèi)需這一條路。
從2024年末汽車、家電以舊換新政策的出臺與延續(xù)來看，目前政府對內(nèi)需拉動已經(jīng)開始持續(xù)執(zhí)行，且從成果來看也確實明顯。近期“兩重”和“兩新”財政支持范圍或擴大，將消費電子產(chǎn)品納入了補貼范圍內(nèi)，進一步拉高市場的商品消費需求。展望后續(xù)，政府在該領(lǐng)域的政策力度或進一步加大。考慮到商品周期以及補貼邊際效率的下降，后續(xù)諸如餐飲、娛樂等服務(wù)業(yè)的消費補貼同樣有望提上日程，改善相關(guān)企業(yè)的利潤。
而聚焦過往的政府投資需求，無外乎基建與制造業(yè)，而在過去的2024年中，其主要的表現(xiàn)形式便是“制造業(yè)高企+房地產(chǎn)低迷”的格局。而剔除房地產(chǎn)之外的第三類基建投資類別則主要由交通運輸、倉儲、郵政業(yè)、水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理等項目，在“化債+增加刺激”政策預(yù)期下，2025年的基建增速有望提升。
結(jié)合日前開工的雅魯藏布江下游水電工程，以及此前預(yù)計高速增長的2025年風(fēng)電裝機規(guī)模，政策端對2025年基建投資的拉升或有相當(dāng)一部分會聚焦于新能源基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，其間包括儲能、水電、風(fēng)能等。而另一方面，隨著政策對房地產(chǎn)的限制松綁，2025年房地產(chǎn)低迷的格局或能夠得到一定的改善。
具體到執(zhí)行方法上，根據(jù)此前“擴充赤字”的政策預(yù)期，2025年的政府債、專項債的發(fā)行力度或進一步迎來提升。且與2024年不同的是，2025年的發(fā)債方向或能夠得到央行的“平衡”，其聚焦點從防風(fēng)險向促發(fā)展傾斜。
從最終的目標導(dǎo)向來看，自然是通過政府投資需求帶動民間需求，通過政策支持居民的收入和就業(yè)，通過居民的消費來支持消費品價格，最終帶動通脹回升。但最終是否能夠達成這一目標，筆者很難給出結(jié)論。政策為消費和投資帶來的正向激勵終究有限，而外需同樣是值得期待變量。只希望居民消費信心的扭轉(zhuǎn)，能夠比預(yù)想的來得更早一些。
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