文 | 金角財(cái)經(jīng)，作者 | Chong Lei,CFA

最早喊出“活下去”的萬科，快活不下去了。

12月18日至20日，萬科數(shù)筆未到期美元債價(jià)格大幅下跌。12月20日當(dāng)天，2025年5月到期的短久期美元債價(jià)格下跌6.2%。此前12月19日，將于2025年6月之后到期的的數(shù)筆公司債成交收益率上升至30%至35%左右，更有個(gè)別債的成交收益率升至40%上下，收益率暴漲同樣是因?yàn)閭瘍r(jià)格暴跌。

市場(chǎng)對(duì)萬科債券“用腳投票”背后，根源可能是即將矗立在萬科眼前的，新一輪償債高峰。

2025年一季度，萬科有98.9億元的境內(nèi)公開債需要兌付。據(jù)DM查債通統(tǒng)計(jì)，2025年全年，萬科共有16筆到期或行權(quán)的境內(nèi)公開債，存續(xù)本金規(guī)模合計(jì)326.4億元；同期，該公司另有兩筆境外債到期，存續(xù)本金規(guī)模約為36億元。

然而，雪上加霜的是，萬科在資金層面并不理想。三季報(bào)顯示，萬科賬上現(xiàn)金相比年中，僅一個(gè)季度就減少了接近130億元；此外，前三季度，萬科虧損約180億元。

為了尋得一線生機(jī)，萬科已毅然開啟“瘦身”之旅，不少資產(chǎn)被相繼剝離。但在瘦身過程中，問題也接踵而至。在應(yīng)對(duì)流動(dòng)性壓力的需求下，率先被割舍的，往往是那些相對(duì)優(yōu)質(zhì)且流動(dòng)性良好的資產(chǎn)，然而此類資產(chǎn)畢竟數(shù)量有限，隨著瘦身進(jìn)程的推進(jìn)，只會(huì)賣一個(gè)少一個(gè)。

雖在短期內(nèi)，資金壓力或許能得到一定程度的勉強(qiáng)緩解，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)視角審視，中長(zhǎng)期的債務(wù)清償難題，依然如一座橫亙?cè)谇暗拇笊?。這一難題所形成的陰霾，正是萬科那些久期稍遠(yuǎn)的債券，近期慘遭暴跌的核心癥結(jié)。

對(duì)于如今的地產(chǎn)市場(chǎng)，萬科已經(jīng)成為系統(tǒng)安全性的風(fēng)向標(biāo)，能否按時(shí)償債，不僅關(guān)乎自身安危，更是牽動(dòng)著地產(chǎn)市場(chǎng)甚至宏觀經(jīng)濟(jì)的敏感神經(jīng)。

違約率可能接近40%

一般情況下，債券收益率減去無風(fēng)險(xiǎn)利率所得出的數(shù)值，大致約等于該債券的違約概率（有興趣的讀者，可以通過二叉樹模型和風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)自己推導(dǎo)一下）。

以此推算，收益率被推至30%以上甚至40%的萬科債券，意味著市場(chǎng)預(yù)期萬科相關(guān)債券的違約率，已經(jīng)在3成以上，甚至接近4成。如此高的隱含違約概率，也反映了債券市場(chǎng)異動(dòng)背后，投資者對(duì)萬科的極不信任。

同時(shí)，還有一個(gè)有意思的現(xiàn)象，據(jù)財(cái)新報(bào)道，12月19日，個(gè)別保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)大量拋售萬科將于2026年到期的境內(nèi)債，又同步購(gòu)入該公司將于2025年一季度到期的數(shù)只中票。上述交投特征延續(xù)到12月23日。

當(dāng)天，投資者買入萬科將于2025年一季度到期的幾筆境內(nèi)債，這些債券價(jià)格堅(jiān)挺在面值的95%以上。而萬科在2025年底及2026年之后到期的境內(nèi)債遭遇投資人拋售，價(jià)格普遍跌至面值的60%至75%左右。

為什么一邊買入萬科債券，一邊又賣出呢？用大白話解釋的話，就是市場(chǎng)不擔(dān)心萬科未來三個(gè)月內(nèi)會(huì)違約，但是擔(dān)心一年之后萬科就會(huì)違約。

9月底，中央政治局會(huì)議首次提出要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)“止跌回穩(wěn)”；12月11日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再次提出，要“實(shí)施更加積極有為的宏觀政策，穩(wěn)住樓市股市”，要“持續(xù)用力推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”。

一系列政策暖風(fēng)，為房地產(chǎn)企業(yè)提供了更為穩(wěn)定的政策預(yù)期。市場(chǎng)不乏聲音認(rèn)為，萬科一直被視為房地產(chǎn)行業(yè)標(biāo)桿，在業(yè)內(nèi)具有系統(tǒng)重要性，綜合多重因素考慮，監(jiān)管層大概率會(huì)在萬科危難之時(shí)決策救助。

但是這種信心，還經(jīng)不起時(shí)間的考驗(yàn)。一旦將時(shí)間跨度延長(zhǎng)，市場(chǎng)便表現(xiàn)出明顯的猶豫態(tài)度。這種態(tài)度的轉(zhuǎn)變根源在于，地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期以來積累的各類問題，以及市場(chǎng)環(huán)境的不確定性，使得投資者內(nèi)心深處對(duì)其未來發(fā)展態(tài)勢(shì)存在著難以消除的疑慮，進(jìn)而對(duì)于長(zhǎng)期持有房地產(chǎn)相關(guān)債券持謹(jǐn)慎態(tài)度。

多名業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，當(dāng)前房地產(chǎn)形勢(shì)呈現(xiàn)出復(fù)雜局面，政策端利好信號(hào)凸顯，而樓市基本面尚未出現(xiàn)根本性好轉(zhuǎn)，政策導(dǎo)向與企業(yè)體感之間存在“溫差”。

以萬科為例，10月，各項(xiàng)政策利好出爐后，萬科月度銷售額回升至213.6億元；但11月又環(huán)比微跌5.76%至201.3億元。2024年前11個(gè)月，該公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)合同銷售額2226.8億元，同比下跌35.11%。

這些擔(dān)憂和懷疑意味著，類似萬科近期的債券異動(dòng)，恐怕還會(huì)重現(xiàn)。

短債缺口400億

市場(chǎng)的擔(dān)憂不無道理，最新財(cái)報(bào)顯示，萬科集團(tuán)在經(jīng)營(yíng)端和債務(wù)端仍然承壓。

三季報(bào)顯示，2024年前九個(gè)月，萬科累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售額1812.0億元，同比下降35.4%。

僅第三季度，樓市景氣度進(jìn)一步回落，導(dǎo)致當(dāng)期萬科僅實(shí)現(xiàn)銷售額538.7億元，同比下降29.7%，月均銷售額約為179.6億元。

這是什么概念呢？2023年萬科月均銷售額約為313.43億元，今年3到6月，月度銷售額在200到250億元之間。

面對(duì)此種市場(chǎng)形勢(shì)，萬科加大“以價(jià)換量”力度，然而這一舉措不可避免地導(dǎo)致了其盈利空間的相應(yīng)收縮，進(jìn)一步加劇了企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程中的壓力與挑戰(zhàn)，也使得市場(chǎng)對(duì)于其未來發(fā)展態(tài)勢(shì)的擔(dān)憂，更具現(xiàn)實(shí)依據(jù)。

2024年前三季度，萬科實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約2198.95億元，同比下滑24.25%；歸母凈利潤(rùn)虧損約179.43億元，同比下降231.73%。尤其是第三季度，萬科的歸母凈利潤(rùn)虧損約80.91億元，同比下降315.70%。

萬科在財(cái)報(bào)中指出，造成虧損的主要原因之一是開發(fā)業(yè)務(wù)的結(jié)算規(guī)模和毛利率下滑，同時(shí)公司加大計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。

在房地產(chǎn)行業(yè)的運(yùn)營(yíng)模式中，預(yù)售是常見的銷售手段。開發(fā)商預(yù)先收取購(gòu)房款，而這部分預(yù)售款項(xiàng)在房屋正式交付后，結(jié)轉(zhuǎn)為營(yíng)業(yè)收入，進(jìn)而形成利潤(rùn)。在行業(yè)平穩(wěn)正常年份里，從獲取土地開發(fā)權(quán)到實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目結(jié)算結(jié)轉(zhuǎn)這一過程，平均所需的時(shí)間周期大致在二至三年左右。

基于此，2024年前三季度，萬科開發(fā)業(yè)務(wù)所對(duì)應(yīng)的結(jié)算資源，可能主要源自于2022年以前所獲取地塊之上開發(fā)建設(shè)的項(xiàng)目。回顧當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境，土地市場(chǎng)呈現(xiàn)出激烈的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，這直接導(dǎo)致土地成交價(jià)格處于高位運(yùn)行。

然而，自2021年7月后，房地產(chǎn)市場(chǎng)形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，那些基于高價(jià)地塊所開發(fā)打造而成的項(xiàng)目，在進(jìn)入市場(chǎng)銷售階段時(shí)，恰好遭遇市場(chǎng)下行的不利周期。

如前述，萬科為應(yīng)對(duì)困境，在成本端地價(jià)已甚高的背景下，又不得不“以價(jià)換量”，必然導(dǎo)致項(xiàng)目的利潤(rùn)空間遭受嚴(yán)重?cái)D壓，進(jìn)而對(duì)公司的整體盈利水平產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。

此外，由于房地產(chǎn)處于下行周期，萬科同時(shí)加大計(jì)提存貨減值準(zhǔn)備，進(jìn)一步拖累業(yè)績(jī)。2024年前三季度，萬科計(jì)提資產(chǎn)減值損失20.1億元。與之形成鮮明對(duì)比的是，2023年同期，該公司并未計(jì)提資產(chǎn)減值損失。

不僅如此，2024年前三季度，萬科還基于合作客戶的信用風(fēng)險(xiǎn)特征，計(jì)提應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款等信用減值損失54.6億元。而回顧2023年同期，信用減值損失僅計(jì)提了3.6億元。

雪上加霜的是，萬科不僅在經(jīng)營(yíng)端遭遇了虧損困境，于債務(wù)端同樣承受著不小的壓力。

萬科曾在2024年3月29日舉行的年度業(yè)績(jī)會(huì)上提出，要爭(zhēng)取在2024年至2025年削減有息債務(wù)超過1000億元，力爭(zhēng)在未來五年降低50%的付息債務(wù)。然而，截至2024年9月末，萬科的有息負(fù)債總計(jì)達(dá)到3276.1億元，與2024年6月末的數(shù)據(jù)相比，僅僅實(shí)現(xiàn)了1.1%的微幅下降，削債程度恐怕難言理想。

償債加速了萬科的資金流出。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)表明，截至2024年9月末，萬科貨幣資金約797.5億元，相較于2024年6月末，出現(xiàn)了126.5億元的凈流出情況。與此同時(shí)，萬科的短期借款以及一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債合約金額總計(jì)約1202億元。

這一數(shù)據(jù)對(duì)比清晰地揭示出，即便不剔除預(yù)售監(jiān)管資金以及其他受限資金，萬科短期負(fù)債與現(xiàn)金之間的“缺口”已經(jīng)擴(kuò)大至超過400億元。

萬科的狀況備受矚目，各方都在密切審視萬科的一舉一動(dòng)，以預(yù)判其可能對(duì)自身利益以及整個(gè)行業(yè)格局所產(chǎn)生的潛在連鎖反應(yīng)。

瘦身嘗試

為了渡險(xiǎn)，“瘦身”成為萬科的關(guān)鍵詞。

今年4月30日，萬科董事會(huì)主席郁亮在2023年度股東大會(huì)上稱，萬科當(dāng)前的核心工作是避風(fēng)險(xiǎn)、改善基本面，同時(shí)還要謀求長(zhǎng)期健康發(fā)展。為此，該公司提出“聚焦主業(yè)、瘦身健體”一攬子方案，第一階段即是堅(jiān)定“瘦身”，并調(diào)整融資模式，以降低風(fēng)險(xiǎn)。

郁亮說，他希望未來幾年，萬科憑借大宗交易及REITs的模式，每年都能回籠200億元左右。

在此前后的2月和5月，萬科先后將旗下兩個(gè)優(yōu)質(zhì)商業(yè)項(xiàng)目，即上海七寶萬科廣場(chǎng)50%股權(quán)、上海南翔印象城MEGA的48%股權(quán)，折價(jià)轉(zhuǎn)讓給領(lǐng)展房產(chǎn)基金和新加坡政府投資公司旗下企業(yè)。

5月底，萬科又以22.35億元，將深圳灣超級(jí)總部基地地塊轉(zhuǎn)讓給深圳南山國(guó)資委旗下公司和第一大股東深圳地鐵集團(tuán)組成的聯(lián)合體。

此外，萬科還打包了北京舊宮萬科廣場(chǎng)和深圳龍崗萬科廣場(chǎng)兩項(xiàng)商業(yè)資產(chǎn)，設(shè)立中信萬科消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施Pre-REIT。

今年前九個(gè)月，包括資產(chǎn)出售與資產(chǎn)證券化在內(nèi)，萬科的大宗資產(chǎn)交易累計(jì)簽約額超過200億元。

然而，萬科在推進(jìn)資產(chǎn)交易的進(jìn)程中，亦付出了頗為沉重的代價(jià)。

此前，萬科召集券商機(jī)構(gòu)舉行交流活動(dòng)，公司相關(guān)高管提到，為確保現(xiàn)金流安全，公司折讓價(jià)格，加大資產(chǎn)處置力度，有些大宗資產(chǎn)的交易價(jià)格低于賬面值，并且主要發(fā)生在二季度，加大萬科虧損壓力。在財(cái)報(bào)中，萬科也強(qiáng)調(diào)了“瘦身”的沉重代價(jià)。

可能正因代價(jià)沉重，8月之后，萬科放緩了出售資產(chǎn)的步伐。據(jù)財(cái)新報(bào)道，萬科方面意識(shí)到，如果一直“砸鍋賣鐵”，公司將失去持續(xù)造血能力與業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，甚至因資產(chǎn)折價(jià)過多更快進(jìn)入資不抵債狀態(tài)。財(cái)新引述一名知情人士透露，現(xiàn)在萬科更傾向于通過抵質(zhì)押持有型物業(yè)和股權(quán)資產(chǎn)，爭(zhēng)取更多增量資金來應(yīng)對(duì)償債高峰。

那么，這算不算是放棄“瘦身”呢？其實(shí)也不是，而是通過一種更“聰明”的辦法，這里面還涉及一個(gè)關(guān)鍵的主體——萬物云。萬物云是從萬科分拆后獨(dú)立上市的物業(yè)板塊，萬科直接及間接持有超過56%的股權(quán)。

財(cái)報(bào)顯示，2024年上半年，萬物云的貿(mào)易應(yīng)收賬款及票據(jù)約為94.45億元，相比2023年末增加39.29%。其中，來自關(guān)聯(lián)方萬科的應(yīng)收賬款及票據(jù)約為38.18億元，較2023年末增長(zhǎng)53.52%。

11月1日和29日，萬物云兩度發(fā)布公告稱，公司分別以1.5億元、約7.12億元收購(gòu)武漢新唐共祥商業(yè)管理有限公司50%股權(quán)、上海祥大房地產(chǎn)發(fā)展有限公司45%股權(quán)。這兩項(xiàng)關(guān)聯(lián)交易均在萬科“以資抵債”模式下進(jìn)行，萬物云分別以1.5億元和5.9億元對(duì)萬科的應(yīng)收款項(xiàng)抵付了交易對(duì)價(jià)。

而之所以說把資產(chǎn)抵給萬物云是一種更“聰明”的做法，是因?yàn)?strong>萬物云之于萬科就像是嫡長(zhǎng)子，萬科將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)優(yōu)先抵給萬物云，相較于償付外部債權(quán)人而言，無疑是一種更具優(yōu)先性與合理性的選擇路徑。

而對(duì)于萬物云來說，原本其所持有的萬科應(yīng)收款，在信用質(zhì)量維度或許存在一定的隱憂與不確定性，而通過資產(chǎn)置換的方式，成功地將其轉(zhuǎn)換為具有相對(duì)穩(wěn)定價(jià)值與良好質(zhì)量的萬科其他資產(chǎn)，顯然能更有效地提升萬物云自身資產(chǎn)質(zhì)量。

更重要的是，萬物云的估值水平相較于萬科，有顯著的優(yōu)勢(shì)。這一差異背后，凸顯出資產(chǎn)在不同主體間所展現(xiàn)出的迥異潛力。最新市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，萬物云的市凈率為1.3倍，但萬科的市凈率只有0.4倍。

簡(jiǎn)單舉個(gè)例子，一個(gè)價(jià)值10億元的項(xiàng)目，屬于萬科時(shí)，在二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)值呈現(xiàn)僅為4億元；一旦轉(zhuǎn)移至萬物云旗下，其在二級(jí)市場(chǎng)體現(xiàn)出來的價(jià)值，便有可能躍升至13億元。即便考慮到萬科對(duì)萬物云的持股比例為56%，這個(gè)項(xiàng)目歸屬到萬科的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)值，也有7.3億元。

但資本市場(chǎng)也不是傻的。

在萬科有限的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)儲(chǔ)備中，那些變現(xiàn)能力強(qiáng)、流動(dòng)性佳的資產(chǎn)，往往會(huì)率先被用于應(yīng)對(duì)短期的資金緊張局面，以解燃眉之急。然而，隨著這部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的逐漸消耗，同時(shí)又有一部分被分流至萬物云，這無疑使得萬科在應(yīng)對(duì)中長(zhǎng)期債務(wù)的征程中，面臨著更為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)與困境。

近期的債券異動(dòng)，顯然就是這種擔(dān)憂的最直接反映，更是對(duì)萬科的未來進(jìn)行了一次悲觀定價(jià)。

參考資料：

• 財(cái)新《多空博弈加劇 萬科債券價(jià)格異動(dòng)反映何種信號(hào)？》
• 財(cái)新《收購(gòu)萬科抵債社商資產(chǎn)后 萬物云欲設(shè)立基金實(shí)現(xiàn)重資產(chǎn)出表》
• 財(cái)新《前三季度萬科錄得銷售額1800億元 同比降幅低于行業(yè)均值》