圖片來源：Muddy Waters Carson Block on Short Selling
于是發(fā)現(xiàn)“華點(diǎn)”的Carson Block非但沒有做多東方紙業(yè)，反而回去借助剛成立的“渾水”公司做空東方紙業(yè)，并為所有“中概股”帶來信任危機(jī)。
2010年12月， SEC和PCAOB對(duì)中概股公司啟動(dòng)專項(xiàng)調(diào)查，前者點(diǎn)名批評(píng)中概股的借殼上市行為，2011年，22家中國公司被訴，2012年開始調(diào)查中概股VIE結(jié)構(gòu)，超過50只中概股因?yàn)樨?cái)務(wù)問題被停牌甚至退市，一度出現(xiàn)沒有中國企業(yè)赴美IPO的情形，即使唯品會(huì)2012年3月登陸美股，也直接破發(fā)，首日股價(jià)收?qǐng)?bào)5.5美元，距離發(fā)行價(jià)6.5美元跌幅超15%。
隨后SEC將矛頭對(duì)準(zhǔn)德勤，安永，畢馬威，普華永道等四大審計(jì)所，2012年起訴四大及大華，理由是上述五家公司違反了美國《證券交易法》及 《薩班斯-奧克斯利法案》（Sarbanes-OxleyAct）針對(duì)國外公共審計(jì)機(jī)構(gòu)的規(guī)定，未按要求向SEC對(duì)中國公司涉嫌欺詐美國投資者的調(diào)查提供審計(jì)資料及相關(guān)文件。
著名的四大會(huì)計(jì)事務(wù)所難敵壓力，關(guān)閉中國公司“借殼”登陸美國股市的所有業(yè)務(wù)。其中，德勤因?yàn)閹椭硪患邑?cái)務(wù)造假的中概股企業(yè)中國高速頻道借殼上市而被損失慘重的投資人列入起訴名單。
對(duì)此普華永道、安永、德勤公開表示，SEC的行動(dòng)是中美兩國法律沖突的結(jié)果，期待兩國相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的持續(xù)對(duì)話最終達(dá)成一致能解決這一問題。
2011年8月，時(shí)任美國副總統(tǒng)拜登訪華時(shí)明確表示，“我們希望美國可以盡快有積極的政策來消除在貿(mào)易和投資上的保護(hù)主義，包括放松對(duì)中國出口高科技產(chǎn)品與中國對(duì)美國投資上的限制，給中國營造一個(gè)公平的投資環(huán)境。” 此時(shí)的美國政府，對(duì)中概股的策略還偏向溫和，保持了相對(duì)的理性。
2013年，中美就中概股的審計(jì)問題簽署“執(zhí)法合作諒解備忘錄”，建立了跨境監(jiān)管協(xié)作機(jī)制，PCAOB可以通中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)索取審計(jì)底稿，并且美方也通過該協(xié)作機(jī)制拿到過審計(jì)底稿。也就是說美國目前頒布的問責(zé)法案其本質(zhì)是對(duì)跨境監(jiān)管要求的升級(jí)，對(duì)于審計(jì)底稿的需求從“請(qǐng)求協(xié)助”升級(jí)為“隨時(shí)查閱”，希望借此扭轉(zhuǎn)美國投資人對(duì)中概股的不信任感。
可惜拜登不知道，這份備忘錄會(huì)成為其在2016年總統(tǒng)大選中，黨內(nèi)競選時(shí)對(duì)手攻訐他的重要工具。從事實(shí)上來看，該備忘錄的簽署，直接推升中概股上市數(shù)量，不知是否因?yàn)樵摵炇鹪搨渫浀脑?，拜登?016年的黨內(nèi)初選競爭中失利。
特朗普在任期內(nèi)，SEC對(duì)中概股的限制持續(xù)增加，2020年4月23日，美國證券交易委員會(huì)（SEC）主席杰伊克萊頓接受媒體采訪時(shí)稱，因?yàn)樾畔⑴兜膯栴}，投資者近期在調(diào)整倉位時(shí)，不要將資金投入在美國上市的中國公司股票。
來源：FOXBusiness
實(shí)際上，雖然特朗普在任期間，中國企業(yè)赴美IPO數(shù)量自2013年穩(wěn)步增加，卻明顯低于拜登在任期間，但和上市數(shù)量相反的是，特朗普在任期間中概股漲勢(shì)明顯強(qiáng)于拜登任期。
在特朗普任期內(nèi)，中國企業(yè)赴美上市最多的一年，是其麻煩纏身，即將連任失敗的2020年，達(dá)到34家。拜登任期內(nèi)，中國企業(yè)赴美上市數(shù)量最多的一年，增至2023年的47家，據(jù)德勤發(fā)布的報(bào)告，2024年前三季度，赴美國上市的境內(nèi)企業(yè)數(shù)量為36家。
對(duì)于中國企業(yè)赴美上市潮又起，市場普遍認(rèn)為融資只是表層需求，主要是因?yàn)樵诿郎鲜衅髽I(yè)允許同股不同權(quán)，企業(yè)創(chuàng)始人可以保留高于股權(quán)比重的投票權(quán)；且國內(nèi)此前很長一段時(shí)間內(nèi)不允許虧損企業(yè)上市，即使目前允許，也要求甚高，大多企業(yè)無法滿足需求從而不能啟動(dòng)IPO；同時(shí)VIE企業(yè)、離岸公司上市更不被允許，所以很多類似企業(yè)赴美上市就成為剛需。
從當(dāng)前市場來看，赴美上市的中國企業(yè)主要集中于技術(shù)、消費(fèi)者服務(wù)和金融業(yè)三大行業(yè)，業(yè)務(wù)范圍多數(shù)圍繞國內(nèi)市場，少數(shù)企業(yè)業(yè)務(wù)延展到新興市場。
漲幅方面，截至2024年11月1日，中概股市值前20位的企業(yè)中，排除兩家特朗普任期內(nèi)未上市企業(yè)，漲幅最高的是嗶哩嗶哩，達(dá)到992.40%，但在拜登任期內(nèi)，其跌幅達(dá)到了80.77%，特朗普任期內(nèi)上市的18家公司中，平均漲幅達(dá)到229.82%，而在拜登任期內(nèi)，20家企業(yè)平均跌幅達(dá)到35.47%，在拜登任期內(nèi)，只有新上市的亞瑪芬體育和攜程股價(jià)上漲，其余公司股價(jià)均呈下跌趨勢(shì)，跌幅最大的是蔚來，達(dá)到91.05%。
拜登任期內(nèi)中概股普遍下跌的理由較為明顯，即中概股風(fēng)險(xiǎn)被反復(fù)放大，其中以VIE方式上市的公司最為典型，這種通過協(xié)議而非股權(quán)控制的企業(yè)，被監(jiān)管部門質(zhì)疑“VIE”是否合法；在華運(yùn)營的實(shí)體的股東是否會(huì)違反合同沒收公司利潤；殼公司是否具備其宣傳的投資價(jià)值；披露是否充分；是否存在會(huì)計(jì)欺詐；私有化價(jià)格是否偏低等問題。
上述種種原因?qū)е铝酥懈殴晒蓛r(jià)跌跌不休，市場普遍認(rèn)為中概股股價(jià)跌幅已經(jīng)失去理智，跌幅脫離企業(yè)業(yè)績發(fā)展。
根據(jù)企業(yè)發(fā)布的財(cái)報(bào)可知，京東集團(tuán)二季度收入達(dá)到2914億元，同比增長1.2%；上半年收入達(dá)到5514億元，同比增長3.9%，二季度非美國通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下（Non-GAAP）凈利潤達(dá)到145億元，同比增長69%，凈利潤率首次達(dá)到5%，超出市場預(yù)期。
據(jù)阿里巴巴發(fā)布的2025財(cái)年第一財(cái)季財(cái)報(bào)，公司營收為2432.36億元，同比增長4%，營業(yè)利潤達(dá)到338.01億；貝殼發(fā)布的2024年第二季度財(cái)報(bào)顯示，公司凈營收為234億元，同比增長19.9%。毛利率為27.9%，凈利潤達(dá)19.0億元，同比增長46.2%。
在此背景下，多家資管巨頭開始增持中概股。據(jù)資管企業(yè)向SEC提交的今年二季度末的美股持倉數(shù)據(jù)可知，對(duì)沖基金經(jīng)理大衛(wèi)·泰珀（David Tepper）旗下的阿帕盧薩管理公司，在第二季度增持了貝殼、京東等，阿里巴巴仍是該基金的頭號(hào)重倉股。
高毅資產(chǎn)第二季度持倉市值環(huán)比增長了37.68%，持倉最多的拼多多從44.7萬股至158.5萬股，持股數(shù)環(huán)比增長39%，一季度第三大持倉股華住，在二季度加倉145.8萬股，成為二季度的第二大重倉股。
高瓴旗下基金管理平臺(tái) HHLR Advisors二季度合計(jì)持有中概股85%，總持倉市值約為40.54億美元，持有貝殼數(shù)量超 600 萬股，是其第四大持倉股。
但在各家私募加倉中概股的同時(shí)，拜登對(duì)中國企業(yè)的圍剿并未結(jié)束，其在2023年8月9日簽署的第14105號(hào)行政命令，《關(guān)于解決美國在特定國家對(duì)某些國家安全技術(shù)和產(chǎn)品的投資問題的行政命令》，于2024年10月28日發(fā)布，該命令禁止或限制美國對(duì)華在半導(dǎo)體與微電子技術(shù)、量子信息技術(shù)以及人工智能等領(lǐng)域的特定投資，將于2025年1月2日生效。
該命令承繼了ANPRM與NPRM的監(jiān)管框架，并加強(qiáng)了NPRM中的一些實(shí)質(zhì)性規(guī)定及拓展，增加了違反命令的處罰規(guī)定，其實(shí)自2023年出臺(tái)該限制以來，多家美元投資機(jī)構(gòu)將中國業(yè)務(wù)獨(dú)立出來，試圖借此規(guī)避可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)。
這些私募將中國業(yè)務(wù)獨(dú)立出來的原因很簡單，進(jìn)入2024年以來，美元降息終成現(xiàn)實(shí)，同時(shí)中國制造業(yè)領(lǐng)域外資準(zhǔn)入限制措施，自2024年11月1日起全面取消，有序擴(kuò)大服務(wù)業(yè)領(lǐng)域?qū)ν忾_放，謀求利益最大化的海外資本，自然不會(huì)輕易錯(cuò)過投資中國的機(jī)遇。
雖然外資機(jī)構(gòu)絞盡腦汁合規(guī)地持續(xù)加碼中國經(jīng)濟(jì)，但美國對(duì)華企業(yè)策略早已無法回頭，共和黨、民主黨早在起草《外國公司問責(zé)法案》時(shí)就已經(jīng)聯(lián)手圍剿中概股。
自2021年二季度至今，中概股股價(jià)普遍下跌，類似渾水這類號(hào)稱“中概股殺手”的做空機(jī)構(gòu)大行其是，在美上市的中國企業(yè)是否避無可避？實(shí)際上，中芯國際和三六零這兩家被美國列入實(shí)體清單的科技公司，早就向中概股企業(yè)給出答案，那就是私有化回國上市。
三六零（601360.SH）是比較典型的注冊(cè)在開曼群島的中概股ADR（American Depository Receipt是指美國存托憑證），2015年12月和買方財(cái)團(tuán)達(dá)成協(xié)議，擬以93億美元成本回歸，商銀行牽頭的銀團(tuán)向360發(fā)放了約34億美元的過橋貸款，給予充足支持，于2016年堅(jiān)決啟動(dòng)私有化進(jìn)程回歸。
中芯國際回歸A股前一年，2019年的港股估值為54.6億美元，美股市值僅5.55億美元， 差距近十倍，作為全球TOP5晶圓代工廠，同時(shí)也是唯一一家持續(xù)追趕臺(tái)積電先進(jìn)制程工藝的晶圓代工廠，其美股估值顯然是不合理的。
面對(duì)美股的不合理估值，中芯國際（688981.SH）借助中國當(dāng)時(shí)推出的免拆紅籌架構(gòu)、簡化回歸流程、下調(diào)上市要求等有利政策，積極推動(dòng)私有化進(jìn)程，在美國持續(xù)加大對(duì)華半導(dǎo)體企業(yè)制裁力度的背景下，于2020年7月正式登陸科創(chuàng)板，2024年股價(jià)最高達(dá)到107.76元每股，距發(fā)行價(jià)漲幅216.13%。
借助A股的融資助力，中芯國際迅速落地公司戰(zhàn)略布局，2020-2022年?duì)I收分別同比增長24.77%、29.70%、38.97%，來到495.16億元，凈利潤分別同比增長141.52%、147.75%、13.04%，來到121.33億元。
2023年中芯國際營收受種種原因同比下降8.61%，凈利潤同比下降-60.25% ，2024年上半年?duì)I收同比上升23.2%，凈利潤繼續(xù)同比下降-45.07%，來自中國的營收占比增至80.9%。
圖源：中芯國際2024年半年報(bào)
中芯國際將公司毛利變動(dòng)歸因?yàn)?ldquo;本期產(chǎn)品組合變動(dòng)及折舊增加所致”，市場也有觀點(diǎn)認(rèn)為是海外針對(duì)中國芯片企業(yè)的封鎖加劇，導(dǎo)致中國半導(dǎo)體企業(yè)利潤下滑。
但凈利潤下滑的背景下，中芯國際估值屢創(chuàng)新高，充分證明市場對(duì)其當(dāng)前市場份額和企業(yè)經(jīng)營狀況的認(rèn)可。
臨近美國大選最終結(jié)果公布之際，無論是特朗普還是哈里斯上任，其執(zhí)政策略和最終方向是一致的，即繼續(xù)加大對(duì)華企業(yè)制裁，進(jìn)一步加碼對(duì)中概股的圍剿，當(dāng)在美上市中概股避無可避之時(shí)，不妨考慮私有化回歸A股或港股，畢竟持有美元投資的私募，正在通過各種合規(guī)手段涌入A股。
據(jù)財(cái)聯(lián)社數(shù)據(jù)，截至三季度末，共有39家外資機(jī)構(gòu)通過QFII持有A股，涉及上市公司共有761家。高盛（包括高盛集團(tuán)、高盛國際）持有A股數(shù)量最多，達(dá)到了361只股票，總持倉市值達(dá)到50.45億元，三季度一共新進(jìn)到251家上市公司前十大流通股名單中；摩根士丹利通過QFII在三季度共持有222家A股，居第二位，持倉市值達(dá)到51.14億元。
由此可見，不用擔(dān)心企業(yè)上市交易所會(huì)影響其受關(guān)注程度，只要企業(yè)具備投資價(jià)值，資金會(huì)主動(dòng)投資。
參考資料：
快報(bào)
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