近期，前三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)發(fā)布，前三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)4.8%，其中一季度增長(zhǎng)5.3%，二季度增長(zhǎng)4.7%，三季度增長(zhǎng)4.6%。前三季度，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）同比上漲0.3%，漲幅比上半年擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)。全國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格同比下降2.0%，降幅比上半年收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，9月份同比下降2.8%，環(huán)比下降0.6%。

前三季度數(shù)據(jù)的披露預(yù)示著，要完成全年5%的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)，第四季度需要更多的政策支持。在此背景下，中央陸續(xù)推出了一系列重磅政策，資本市場(chǎng)也率先給出了積極反應(yīng)，那么如何來(lái)理解這一系列政策，這一系列政策的出臺(tái)是否能夠扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)的悲觀預(yù)期，有助于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇呢？

第十期《鈦媒體財(cái)經(jīng)風(fēng)云對(duì)話》，主持人鈦媒體副總編輯胡潤(rùn)峰，特邀財(cái)通證券宏觀首席分析師陳興，浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)地方財(cái)政研究院執(zhí)行院長(zhǎng)、研究員余麗生，中國(guó)政策科學(xué)研究會(huì)經(jīng)濟(jì)政策委員會(huì)副主任徐洪才來(lái)共同解讀近期重磅政策的效果與影響。

觀點(diǎn)摘要：

1. 對(duì)于近期一系列政策的推出是否意味著中央的政策思路發(fā)生了巨大轉(zhuǎn)變，徐洪才表示股票市場(chǎng)在 3200 點(diǎn)左右逐漸整固，市場(chǎng)信心逐漸趨于穩(wěn)定，恢復(fù)理性，未來(lái)整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)在四季度會(huì)有強(qiáng)勁反彈，為明年經(jīng)濟(jì)的發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；陳興表示，本次大利好政策提前出臺(tái)，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的意愿比較強(qiáng)烈；余麗生表示，政府政策的引導(dǎo)是為了讓企業(yè)對(duì)未來(lái)充滿信心，促使企業(yè)加大投入，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，也是為了解決地方財(cái)政面臨的困境。

2. 對(duì)于未來(lái)政策層面希望股市在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中起到的作用，陳興表示，政策基調(diào)的轉(zhuǎn)變，整體上講是將大家對(duì)過(guò)去悲觀預(yù)期進(jìn)行扭轉(zhuǎn)，本輪回調(diào)是希望牛市能走得更長(zhǎng)更穩(wěn)；徐洪才表示，本輪政策目標(biāo)是希望達(dá)成慢牛走勢(shì)，激活市場(chǎng)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的活動(dòng)。

3. 對(duì)于“政策有意啟動(dòng)股市，把股市作為增加大家的財(cái)富性收入的途徑，從而轉(zhuǎn)化為消費(fèi)”的說(shuō)法，徐洪才表示，股市確實(shí)可以牽一發(fā)動(dòng)全身，改變預(yù)期，提振信心，激活了市場(chǎng)投融資功能恢復(fù)正?；?；陳興表示，股票在居民資產(chǎn)配置中占比太低，從體量上看，通過(guò)把資產(chǎn)價(jià)格拉上來(lái)帶動(dòng)居民財(cái)富增長(zhǎng)，然后促進(jìn)消費(fèi)的路徑還有很長(zhǎng)。

4. 對(duì)于中央的預(yù)期管理，徐洪才表示，政府總是在鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但是金融機(jī)構(gòu)本身的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)和風(fēng)險(xiǎn)管理也非常重要，所以現(xiàn)在整個(gè)的貨幣政策的總體方向是寬松，但是結(jié)構(gòu)性的政策需要有很多創(chuàng)新；余麗生表示，本輪政策目標(biāo)主要是兩方面，一方面支持消債與化債，二是加大民生投入。

5. 對(duì)于本輪地產(chǎn)政策思路的改變，余麗生表示，這次的房地產(chǎn)政策存量政策和增量政策并存，房地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈非常長(zhǎng)，它對(duì)經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)和促進(jìn)作用非常大，也對(duì)財(cái)政的影響非常大；徐洪才表示，這一輪的房地產(chǎn)新政有兩個(gè)特點(diǎn)：一是供給和需求雙管齊下，二是新的運(yùn)營(yíng)模式、發(fā)展模式轉(zhuǎn)換。

6. 對(duì)于地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)整體的形勢(shì)，余麗生表示，要加大債務(wù)的自化，重點(diǎn)是要把隱形債置換出來(lái)，這樣子可以降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上也是在減輕地方政府的壓力。

7. 對(duì)于本輪經(jīng)濟(jì)政策對(duì)促進(jìn)消費(fèi)的作用，徐洪才表示，解決消費(fèi)問題有四個(gè)辦法，一是發(fā)展經(jīng)濟(jì)，擴(kuò)大就業(yè)，增加收入，二是分配制度的改革，三是優(yōu)化結(jié)構(gòu)，四是重點(diǎn)領(lǐng)域戶籍制度的改革，提高農(nóng)民的收入。

8. 對(duì)于如何讓股市能形成慢牛走勢(shì)，陳興表示，最根本的問題可能是整個(gè)市場(chǎng)的機(jī)制建設(shè)上存在著一些不足，未來(lái)預(yù)計(jì)改革措施的出臺(tái)要逐漸把投資功能和融資這兩個(gè)功能放在并重的地位上。

本輪政策的出臺(tái)主要是為了提升市場(chǎng)預(yù)期，穩(wěn)固市場(chǎng)信心

胡潤(rùn)峰：近期一系列重磅政策推出是否意味著中央的經(jīng)濟(jì)政策思路發(fā)生了一個(gè)比較大的轉(zhuǎn)變，這些變化的背景和影響如何體現(xiàn)？

徐洪才：基于今年前三季度我們宏觀經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，整體下行壓力較大，前高后低，三季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目前看來(lái)也不容樂觀，全年實(shí)現(xiàn) GDP 實(shí)際增長(zhǎng) 5% 左右的政策目標(biāo)是有壓力的，所以近期一籃子政策增量紛紛出臺(tái)，可以說(shuō)是下了一劑猛藥，不僅涉及實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也涉及金融體系，多管齊下，其中最突出的是兩個(gè)領(lǐng)域是房地產(chǎn)領(lǐng)域和股市，能夠比較明顯的影響大家的信心和預(yù)期。

整體來(lái)說(shuō)，從一系列的政策看，已扭轉(zhuǎn)了過(guò)去震蕩下行的被動(dòng)趨勢(shì)，對(duì)未來(lái)信心的提振和預(yù)期的改變起到了立竿見影的作用，但是未來(lái)的走勢(shì)還有待觀察，因?yàn)楦黜?xiàng)政策還在逐一落地的過(guò)程中，特別是長(zhǎng)期的改革政策也在紛紛落地，拭目以待這些政策的協(xié)同效應(yīng)。

房地產(chǎn)市場(chǎng)尤其是北上廣深交易逐漸活躍起來(lái)，開始止跌企穩(wěn)，股票市場(chǎng)在 3, 000 點(diǎn)左右逐漸整固，市場(chǎng)信心逐漸趨于穩(wěn)定，恢復(fù)理性，因此我覺得未來(lái)整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)在四季度會(huì)有強(qiáng)勁反彈，為明年經(jīng)濟(jì)的發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

陳興：當(dāng)前的政策的基調(diào)正在進(jìn)行很明確的轉(zhuǎn)變，在這個(gè)轉(zhuǎn)變過(guò)程之中，現(xiàn)在雖然可能看到經(jīng)濟(jì)存在一些下行壓力，但隨著一系列政策落地見效，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間，我們相信四季度經(jīng)濟(jì)能夠在政策的帶動(dòng)之下反彈上升。

需要補(bǔ)充的是，政策出臺(tái)的時(shí)間點(diǎn)。第一個(gè)時(shí)間點(diǎn)是：這次政策體現(xiàn)出來(lái)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，對(duì)于經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)的意愿是非常的急迫的，因?yàn)榘凑瘴覀冞^(guò)去的慣例，往往研究經(jīng)濟(jì)工作的會(huì)是放在 10 月左右的政治局會(huì)議中召開的，但這次是超預(yù)期的在9月的政治局會(huì)議之中開始研究經(jīng)濟(jì)工作，這反映出現(xiàn)在政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓力有所認(rèn)識(shí)，對(duì)于拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的意愿也是比較強(qiáng)的，而且希望政策能夠盡快推出，盡快落地見效。

第二個(gè)時(shí)間點(diǎn)是：這次的政策出臺(tái)和海外環(huán)境變化是高度關(guān)聯(lián)的。因?yàn)楝F(xiàn)在中國(guó)也不是一個(gè)完全內(nèi)向型的經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)和國(guó)際之間的貿(mào)易往來(lái)聯(lián)系，和全球之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系在逐漸加深，所以我們很多政策也是需要考慮到外部環(huán)境變化的。這次政策基調(diào)的轉(zhuǎn)變，在前期有一個(gè)很明顯的信號(hào)——美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策轉(zhuǎn)向，可能我們很長(zhǎng)一段時(shí)間都在等這個(gè)信號(hào)，所以之前一段時(shí)期的市場(chǎng)，政策的落地預(yù)期弱于市場(chǎng)預(yù)期，但看到美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向的信號(hào)，還有過(guò)去加息周期轉(zhuǎn)入降息周期之后，中國(guó)政策的轉(zhuǎn)變也是很快的，而且是多地開花的效果，它不僅僅包括財(cái)政政策、貨幣政策，也包括住建部、市場(chǎng)監(jiān)管局都給出了比較寬松的政策信號(hào)。

往后推演需要關(guān)注的一個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)是美國(guó)的大選，11 月美國(guó)大選出結(jié)果，如果在總統(tǒng)結(jié)果比較明朗的情況下，我們預(yù)計(jì)可能還會(huì)陸續(xù)出臺(tái)進(jìn)一步推動(dòng)支持經(jīng)濟(jì)的政策。

余麗生：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整可能出于多方面的考慮，一方面是經(jīng)濟(jì)上前高后低的態(tài)勢(shì)，要確保經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，那么貨幣政策、財(cái)政策必須要加大力度，財(cái)政策要更加積極有為、加力提效，同時(shí)也是給市場(chǎng)以信號(hào)，給企業(yè)以信心，因?yàn)楫?dāng)前還存在民營(yíng)等部分企業(yè)信心不足的現(xiàn)象，如何讓企業(yè)有更好的預(yù)期和更足的信心，而通過(guò)政府政策的引導(dǎo)，讓企業(yè)對(duì)未來(lái)充滿信心，促使企業(yè)加大投入，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。

另一方面是著眼于對(duì)于財(cái)政政策和財(cái)政形勢(shì)的考慮，因?yàn)楫?dāng)前總體的財(cái)政尤其是地方財(cái)政面臨著比較困難的挑戰(zhàn)，體現(xiàn)在這些年財(cái)政收入的增長(zhǎng)，尤其是今年以來(lái)出現(xiàn)了低增長(zhǎng)，甚至某些時(shí)候出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)的情況，更加困難的是土地財(cái)政，土地財(cái)政這些年出現(xiàn)急劇下降，使地方財(cái)政產(chǎn)生更大的困難，怎么解決這些問題？通過(guò)國(guó)家宏觀政策的調(diào)控，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展，以緩解當(dāng)前地方財(cái)政困難。

扭轉(zhuǎn)悲觀預(yù)期，達(dá)成慢牛走勢(shì)，激活市場(chǎng)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)

胡潤(rùn)峰：資本市場(chǎng)對(duì)政策反應(yīng)是最直接的，正巧最近一段時(shí)間的行情又比較戲劇性，國(guó)慶節(jié)前暴漲，節(jié)后暴跌，這一輪暴漲和暴跌反映了市場(chǎng)對(duì)于這一輪經(jīng)濟(jì)政策持什么樣的看法？

陳興：在前一段時(shí)間，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)和政策的感知度相對(duì)較弱的，經(jīng)濟(jì)下行的壓力也持續(xù)了一段時(shí)間，市場(chǎng)感覺那個(gè)時(shí)候政策的響應(yīng)不是特別積極，所以市場(chǎng)的悲觀情緒是有一定累積的。

在市場(chǎng)預(yù)期形成的過(guò)程之中，總會(huì)講一個(gè)詞叫“自我實(shí)現(xiàn)”，就是往往形成了一個(gè)悲觀預(yù)期或者樂觀預(yù)期之后，市場(chǎng)會(huì)不斷地進(jìn)行進(jìn)一步強(qiáng)化，如果市場(chǎng)看到現(xiàn)在的情況很弱，并且感覺政策的預(yù)期相對(duì)不那么及時(shí)的話，可能悲觀的情緒會(huì)持續(xù)發(fā)酵，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)、對(duì)市場(chǎng)的感知可能會(huì)越來(lái)越弱。

政策基調(diào)的轉(zhuǎn)變，整體上講是將大家對(duì)過(guò)去悲觀預(yù)期進(jìn)行扭轉(zhuǎn)。由于之前累積的效應(yīng)比較大，所以這一次扭轉(zhuǎn)之后，大家情緒的釋放也會(huì)突然爆發(fā)出來(lái)，所以最開始的時(shí)候，市場(chǎng)對(duì)于政策的響應(yīng)是超過(guò)政策本身，可以理解為當(dāng)時(shí)政策給出的預(yù)期沒有那么強(qiáng)，但因?yàn)橹笆袌?chǎng)處于很底部的情況，所以修復(fù)后會(huì)出現(xiàn)一瞬間暴漲。

后來(lái)市場(chǎng)有一段時(shí)期去消化政策，逐漸冷靜下來(lái)之后發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)基本面的改善還是需要真金白銀的改善，可能還需要經(jīng)歷一段時(shí)間，所以出現(xiàn)了后來(lái)回調(diào)的趨勢(shì)。但實(shí)際上從政策基調(diào)的轉(zhuǎn)化上來(lái)看，我們認(rèn)為可能是市場(chǎng)具有比較中長(zhǎng)期的轉(zhuǎn)變基礎(chǔ)，目前政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)的提振意愿是比較強(qiáng)的，政策基調(diào)的變化會(huì)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，只不過(guò)并沒有那么強(qiáng)的大力度的大放水刺激，相對(duì)來(lái)說(shuō)是希望經(jīng)濟(jì)平緩、健康、逐步地恢復(fù)。

所以未來(lái)我們相信市場(chǎng)也會(huì)跟著經(jīng)濟(jì)的節(jié)奏，漲得多一點(diǎn)的時(shí)候可能會(huì)出現(xiàn)一些回調(diào)，回調(diào)對(duì)于后續(xù)市場(chǎng)的走勢(shì)也是更健康的。整體的趨勢(shì)形成之后，我們認(rèn)為后面的市場(chǎng)即便有回調(diào)，也可能是底部逐漸抬升的過(guò)程。

從政策的角度來(lái)講，政府可能也不希望資本市場(chǎng)處于暴漲暴跌的狀態(tài)，也希望中國(guó)可以像海外部分市場(chǎng)一樣，有比較穩(wěn)健的持續(xù)上漲狀態(tài)，能夠反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、恢復(fù)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果，而不是短期的炒作工具。

徐洪才：我覺得市場(chǎng)的情緒往往跌要跌過(guò)分，漲要漲過(guò)頭，是存在超調(diào)的，就像行情啟動(dòng)之前悲觀情緒的“自我實(shí)現(xiàn)”跌到了2600-2700，顯然估值過(guò)低了，這并不能真實(shí)反映上市公司和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀。同樣短短幾個(gè)交易日漲到了 3600-3700，甚至有人鼓吹會(huì)一直漲到 4000- 5000 ，我覺得也是不可持續(xù)的，所以現(xiàn)在在3200 左右進(jìn)行整固，日漸恢復(fù)理性，同時(shí)各項(xiàng)宏觀政策作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)也需要時(shí)間慢慢體現(xiàn)出來(lái)，所以政策目標(biāo)是希望達(dá)成慢牛走勢(shì)。

現(xiàn)在很多中小投資者在開盤第1、2天，10月8號(hào)、9號(hào)進(jìn)入股市，這些人短期被套牢了，他們是應(yīng)該承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，也要接受風(fēng)險(xiǎn)教育，但同時(shí)要對(duì)未來(lái)充滿信心，不要慌，短期的套牢未來(lái)肯定會(huì)解套的，保持相對(duì)穩(wěn)定、平常的心態(tài)才是至關(guān)重要的。

這一次政策啟動(dòng)了市場(chǎng)，那么接下來(lái)恐怕還要有一個(gè)中長(zhǎng)期的考量，通過(guò)政策信號(hào)的引導(dǎo)，恢復(fù)市場(chǎng)的投融資功能，激活大股東、創(chuàng)業(yè)者等這類創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的激情和熱情，進(jìn)而提高上市公司的質(zhì)量、業(yè)績(jī)的改善，然后致力于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的活動(dòng)，從而促進(jìn)資本市場(chǎng)本身活躍性，恢復(fù)到正常的行情，進(jìn)一步作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)技術(shù)的進(jìn)步，結(jié)構(gòu)調(diào)整，形成良性的互動(dòng)。

余麗生：我覺得一方面是因?yàn)槭袌?chǎng)長(zhǎng)期下跌導(dǎo)致的技術(shù)性反彈，另一方面是政策支持，因?yàn)檎咧С执罅康馁Y金涌入給了市場(chǎng)更好的預(yù)期。

當(dāng)然我覺得很多政策的出臺(tái)是有對(duì)應(yīng)的過(guò)程，尤其是財(cái)政政策的出臺(tái)，它需要經(jīng)過(guò)人大，要通過(guò)立法的程序，是一個(gè)漸進(jìn)漫長(zhǎng)的過(guò)程，但對(duì)于未來(lái)股市的發(fā)展，長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)是很好的利好。

但是股市最終的發(fā)展一方面取決于政策，更多的取決于經(jīng)濟(jì)，只有把實(shí)體經(jīng)濟(jì)做好，企業(yè)做大做強(qiáng)了，才能對(duì)股市有更好的支撐，對(duì)投資者有更好的回報(bào)。

居民財(cái)富配置中股票占比太低，通過(guò)拉升股市促進(jìn)消費(fèi)的路還很漫長(zhǎng)

胡潤(rùn)峰：市場(chǎng)上有一種說(shuō)法：由于房地產(chǎn)熄火，其他的一些產(chǎn)業(yè)短期內(nèi)沒法完全填坑，因此中央有意啟動(dòng)股市，把股市作為增加大家財(cái)產(chǎn)性收入的途徑，然后通過(guò)股市的繁榮刺激大家的預(yù)期提升，信心提振，從而傳達(dá)到了整個(gè)消費(fèi)層面，最后使整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)都能夠好轉(zhuǎn)，這個(gè)說(shuō)法對(duì)嗎？

徐洪才：我覺得不能如此簡(jiǎn)單地歸因，股市的啟動(dòng)是一個(gè)發(fā)動(dòng)機(jī)的作用，能不能夠啟動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下行的周期還有賴于多項(xiàng)政策的合力作用，特別是中長(zhǎng)期改革政策的落地見效，僅僅靠股市熱鬧一陣子，炒作一下就想要扭轉(zhuǎn)大局，我覺得是把問題想得太簡(jiǎn)單了。

但是客觀上講，股市確實(shí)可以牽一發(fā)動(dòng)全身，大家預(yù)期的改變，信心的提振，激活了市場(chǎng)投融資功能恢復(fù)正?；?，對(duì)市場(chǎng)投資、消費(fèi)肯定是有積極推動(dòng)作用的，所以我覺得高層以股市、房市作為突破口，也是抓到了當(dāng)前形式下的一個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域。

胡潤(rùn)峰：股市會(huì)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中起到什么樣的作用？

陳興：首先從股市本身的實(shí)際情況來(lái)看，能不能代替房市作為大家的財(cái)富來(lái)源，難度是比較大，我們算一下居民財(cái)富配置，中國(guó)現(xiàn)在所有居民的財(cái)富配置里面接近六成是房地產(chǎn)，但是股票和基金的占比不到10%，所以從體量上看，同樣的資產(chǎn)價(jià)格漲幅，帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)是完全不一樣的。因?yàn)榉康禺a(chǎn)占到居民資產(chǎn)的比重量太大了，所以通過(guò)把資產(chǎn)價(jià)格拉上來(lái)帶動(dòng)居民財(cái)富增長(zhǎng)，然后促進(jìn)消費(fèi)的路徑本身就很長(zhǎng)。

在股票所占的比重沒有那么大的情況之下，能夠帶來(lái)一定財(cái)富和消費(fèi)增長(zhǎng)的可能是那些賺到錢的股民，他們可能會(huì)把這部分的收入轉(zhuǎn)化成消費(fèi)，但這個(gè)體量在宏觀經(jīng)濟(jì)里面可能還是比較弱的。

但是反過(guò)來(lái)講，股市有經(jīng)濟(jì)晴雨表的作用，所以相對(duì)來(lái)說(shuō)，它對(duì)大家情緒的影響會(huì)比較大。如果大家看到一類資產(chǎn)價(jià)格每天在往上漲，可能也會(huì)吸引大家去關(guān)注自己的收入和財(cái)富，也吸引大家做投資。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)也對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在著融資上的幫助，所以可能情緒上的影響會(huì)比股票本身在經(jīng)濟(jì)上實(shí)際的影響更大。

預(yù)期管理本身可以實(shí)現(xiàn)花小錢辦大事，要加強(qiáng)預(yù)期管理從根本上改變悲觀預(yù)期

胡潤(rùn)峰：為什么預(yù)期管理如此重要？怎么樣的預(yù)期管理才比較有效？

徐洪才：從貨幣政策來(lái)看，近期的貨幣政策總體是寬松的，但是M2 增長(zhǎng)速度明顯下滑，尤其是狹義貨幣 M1 連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)， M2 與 M 1的減刀差創(chuàng)下了歷史新高，說(shuō)明微觀主體市場(chǎng)層面活錢變少了，大家更愿意把活期存款變成長(zhǎng)期的定期存款，風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降。在這種情況下，工商企業(yè)還有居民的融資需求是減弱的，所以央行的逆周期調(diào)節(jié)，會(huì)想辦法“放水”，但是傳導(dǎo)機(jī)制并沒有很通暢，經(jīng)常收到銀行推銷信貸產(chǎn)品的消息，但是大家不為所動(dòng)，也找不到很好的項(xiàng)目，這是當(dāng)前的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題。這個(gè)現(xiàn)實(shí)的背景是通貨緊壓力，在將近兩年時(shí)間內(nèi)，工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)都是負(fù)增長(zhǎng)。

從短期來(lái)看，9 月份PPI又下降了，這意味著實(shí)際融資利率還是很高的，名義利率下降了不少，但老百姓對(duì)低利率甚至名義利率是零利率的政策環(huán)境還沒有心理準(zhǔn)備，企業(yè)的投資積極性不高，因?yàn)樗鼈兊膶?shí)際融資成本很高，實(shí)際利率等于名義利率減通脹率，通脹率為負(fù)，所以實(shí)際利率是非常高的。

另外考慮到銀行體系本身的穩(wěn)健性，存貸款之間的息差已經(jīng)縮短收窄到1.5 個(gè)百分點(diǎn)左右了，銀行的資本充足力也受到了很大的挑戰(zhàn)，所以這一次財(cái)政政策發(fā)行專項(xiàng)債、長(zhǎng)期債也要補(bǔ)充銀行的資本金，一級(jí)資本也是一個(gè)重要的政策考量。

政府總是在鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但是金融機(jī)構(gòu)本身的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)和風(fēng)險(xiǎn)管理也是牽一發(fā)動(dòng)全身，現(xiàn)在整個(gè)的貨幣政策的總體方向是寬松，但是結(jié)構(gòu)性的政策需要有很多創(chuàng)新。

過(guò)去這些年，政策的主管部門表現(xiàn)很出色的，但是由于形勢(shì)變化太快，我們要因時(shí)因地制宜調(diào)整政策工具結(jié)構(gòu)，比如現(xiàn)在降準(zhǔn)的空間很小，那么未來(lái)的公開市場(chǎng)操作可能要挑大梁，所以近期人民銀行和財(cái)政部成立了聯(lián)合工作辦公室，加強(qiáng)貨幣政策和財(cái)政政策之間的協(xié)調(diào)?，F(xiàn)在積極的財(cái)政政策在大量發(fā)行各種國(guó)債工具，這需要貨幣政策予以配合。如果不配合的話，短期資金市場(chǎng)的流動(dòng)性沖擊波動(dòng)性也是要考量的重要因素。

宏觀政策要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)保駕護(hù)航，我覺得現(xiàn)在無(wú)論是貨幣政策還是財(cái)政政策都面臨很大的挑戰(zhàn)，政策思路和政策工具的結(jié)構(gòu)重點(diǎn)都會(huì)有很多變化，但是從近期的一攬子增量宏觀政策來(lái)看，我覺得創(chuàng)新的精神在充分體現(xiàn)，同時(shí)也維持了政策的連續(xù)性和相對(duì)穩(wěn)定性。

余麗生：我覺得財(cái)政政策這輪的力度是非常大的，政策目標(biāo)主要是兩方面，一方面支持消債與化債，包括給銀行補(bǔ)充資本金等等，支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展，通過(guò)財(cái)政資金的引導(dǎo)和貨幣資金的乘數(shù)效應(yīng)發(fā)揮，能夠引導(dǎo)更多的社會(huì)資本進(jìn)入企業(yè)，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，給企業(yè)和市場(chǎng)信心。

另一方面是加大民生投入，通過(guò)消費(fèi)來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，包括民生標(biāo)準(zhǔn)的提高，包括對(duì)大學(xué)生的支持力度等等，這些也是擴(kuò)大內(nèi)需刺激消費(fèi)的重要舉措。這是財(cái)政政策和貨幣政策的積極配合，一方面體現(xiàn)在逆周期調(diào)節(jié)的政策運(yùn)用，另一方面體現(xiàn)是政策更加積極、更加有為，引導(dǎo)社會(huì)大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新，引導(dǎo)企業(yè)加大投入，引導(dǎo)金融資本更多支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

胡潤(rùn)峰：現(xiàn)在資本市場(chǎng)是怎么預(yù)期央行和財(cái)政部的貨幣和財(cái)政政策？

陳興：這次包括央行，包括財(cái)政的發(fā)布會(huì)上做的是非常好的預(yù)期管理，因?yàn)轭A(yù)期管理本身可以實(shí)現(xiàn)花小錢辦大事的效率，事半功倍并且節(jié)約資源。美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)時(shí)表示，如果你的口袋里裝了一把水槍，那么你可能確實(shí)需要把它拿出來(lái)，但如果你裝的是火箭筒，而且大家知道你有火箭筒，那么你可能就不需要拿出來(lái)了。

政策轉(zhuǎn)向之后，大家的預(yù)期可能會(huì)越來(lái)越樂觀，但可能實(shí)際的政策本身給不到這么樂觀的預(yù)期，所以央行之前的發(fā)布會(huì)表示，后面有不限量模式，財(cái)政部長(zhǎng)則表示為“較大規(guī)模”，所以給了市場(chǎng)想象的空間。

在這種環(huán)境之下，當(dāng)央行發(fā)布利好政策之后，大家看到市場(chǎng)的反饋都比較好，事實(shí)上如果當(dāng)時(shí)他真的給出具體的規(guī)模，不同人可能有不同的預(yù)期，大家如果預(yù)期存在分歧的話，那可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)震蕩。

居民、政府、市場(chǎng)都不希望房地產(chǎn)繼續(xù)下跌，整個(gè)社會(huì)已經(jīng)形成共識(shí)

胡潤(rùn)峰：這一次地產(chǎn)政策思路是否有什么改變？預(yù)計(jì)將如何影響到房地產(chǎn)市場(chǎng)？

余麗生：我覺得這次的房地產(chǎn)政策是存量政策和增量政策并存，同時(shí)還存在直接或間接的技術(shù)政策調(diào)控手段等。房地產(chǎn)對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，雖然現(xiàn)在有困難，行業(yè)發(fā)展不那么景氣，但房地產(chǎn)對(duì)我們國(guó)家來(lái)說(shuō)非常重要，房地產(chǎn)作為我們國(guó)家一直以來(lái)的支柱產(chǎn)業(yè)，對(duì)居民來(lái)說(shuō)是一個(gè)財(cái)富的主要體現(xiàn)，同時(shí)房地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈非常長(zhǎng)，它對(duì)經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)和促進(jìn)作用非常大，也對(duì)財(cái)政的影響非常大。

財(cái)政一方面來(lái)自于房地產(chǎn)的稅收，包括增值稅、契稅、所得稅等等，另外的核心是土地財(cái)政，房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，通過(guò)土地的出讓大大增加了政府的基金收入即土地出讓金收入。因此房地產(chǎn)政策的調(diào)整，促使房地產(chǎn)能夠企穩(wěn)，緩慢回升，促使百姓對(duì)房地產(chǎn)的消費(fèi)，慢慢重新發(fā)揮房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的助力功能。

胡潤(rùn)峰：房?jī)r(jià)能夠止跌回升嗎？

余麗生：這可能仍需要一個(gè)過(guò)程，但這已經(jīng)給了一個(gè)信號(hào)，因?yàn)榉康禺a(chǎn)是買預(yù)期，居民買漲不買跌，從政策出臺(tái)以后，從近期地方的一些情況來(lái)看，房地產(chǎn)的交易量開始慢慢活躍起來(lái)了，交易量活躍以后，房地產(chǎn)就開始企穩(wěn)回升，在今年的第四季度或者明年就可能出現(xiàn)底部開始慢慢的回升，因?yàn)榫用瘛⒄?、市?chǎng)都不希望房地產(chǎn)繼續(xù)下跌，整個(gè)社會(huì)已經(jīng)形成共識(shí)了。

徐洪才：我覺得這一輪的房地產(chǎn)新政有兩個(gè)特點(diǎn)：一是供給和需求雙管齊下，二是新的運(yùn)營(yíng)模式、發(fā)展模式轉(zhuǎn)換。

從供給的角度，給已經(jīng)開工的保交樓和白名單的開發(fā)商提供資金；閑置的土地則通過(guò)發(fā)行專項(xiàng)債進(jìn)行收購(gòu)，盤活存量；對(duì)于已經(jīng)建成沒人買的房子，政府買來(lái)作為保障房的供給。另外，政府還有城中村改造，保障性住房，也都有財(cái)政政策的支持。發(fā)展模式的變化不光要建房賣房，還要租售并舉，鼓勵(lì)大家租房子，特別是保障性的住房。

房地產(chǎn)企穩(wěn)回升的含義不僅僅體現(xiàn)在價(jià)格上，更多體現(xiàn)在量的方面，市場(chǎng)活躍了，交易量明顯上升，就是一個(gè)集中表現(xiàn)。價(jià)格則更多需要關(guān)注相對(duì)價(jià)格，即實(shí)際房?jī)r(jià)和收入之間的比，從央行的降準(zhǔn)降息和降低存量房貸款利息上看，是降低了居民的購(gòu)房成本，因此實(shí)際價(jià)格是下降，但是名義價(jià)格保持不變。如果城鄉(xiāng)居民的收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，還有金融政策以及其他一些政策綜合使用，導(dǎo)致契稅、增值稅、所得稅等等稅進(jìn)行調(diào)整，其實(shí)是降低了房子價(jià)格，這樣的話整個(gè)市場(chǎng)就可以休養(yǎng)生息，用時(shí)間換空間。

未來(lái)我們會(huì)找到一個(gè)新供給和需求的新均衡，因?yàn)檫^(guò)去這些年有大量的庫(kù)存需要消化，另外，人口結(jié)構(gòu)的變化，新興城鎮(zhèn)化的進(jìn)程，諸多方面都影響了整個(gè)房地產(chǎn)的供給和需求。但是由于房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)投資、消費(fèi)、就業(yè)、財(cái)政收入的影響太大，所以現(xiàn)在總體的政策目標(biāo)是希望止跌企穩(wěn)。

胡潤(rùn)峰：資本市場(chǎng)今年以來(lái)房地產(chǎn)板塊已經(jīng)炒過(guò)好幾輪，是什么情況？

陳興：資本市場(chǎng)對(duì)于房地產(chǎn)變化的理解主要來(lái)自于政策的推動(dòng)，房地產(chǎn)本身是一個(gè)比較特殊的行業(yè)，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)之中的地位是比較重要的，因?yàn)樗漠a(chǎn)業(yè)鏈很長(zhǎng)，過(guò)去分析宏觀經(jīng)濟(jì)的時(shí)候，講述地產(chǎn)可能是決定經(jīng)濟(jì)和金融的一個(gè)核心。從現(xiàn)在地產(chǎn)的整體基本面變化上看，地產(chǎn)的態(tài)勢(shì)是比較弱的，在去年已經(jīng)有一定跌幅的情況下，各項(xiàng)數(shù)據(jù)可能都沒有看到特別顯著的好轉(zhuǎn)。

房?jī)r(jià)在地產(chǎn)的指標(biāo)和數(shù)據(jù)當(dāng)中，對(duì)于政策、基本面的響應(yīng)會(huì)更加的敏感，一般來(lái)說(shuō)如果看到房?jī)r(jià)開始止跌企穩(wěn)，甚至能夠有一定的回升，那可能意味著整個(gè)房地產(chǎn)的景氣度和行情有了一定的變化，所以過(guò)去大家往往很關(guān)注房?jī)r(jià)的變化。

現(xiàn)在可能要用和過(guò)去不太一樣的視角看待房?jī)r(jià)，過(guò)去是看整體的房?jī)r(jià)，但是現(xiàn)在我們發(fā)現(xiàn)房產(chǎn)的投資屬性在逐漸減弱，居住屬性在上升，所以對(duì)應(yīng)著房?jī)r(jià)會(huì)出現(xiàn)不同地區(qū)的房?jī)r(jià)分化。過(guò)去全國(guó)房?jī)r(jià)變化可能是同漲同跌的，但現(xiàn)在更可能是各地的房?jī)r(jià)會(huì)出現(xiàn)分化。

對(duì)應(yīng)現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策落地見效的效果來(lái)看，隨著人口集中度的變化，一二線城市房地產(chǎn)整體上來(lái)價(jià)格會(huì)有一定的改善，甚至突破過(guò)去的預(yù)期，預(yù)計(jì)未來(lái)地區(qū)之間，甚至區(qū)域的內(nèi)部之間都可能出現(xiàn)比較明顯的分化。

胡潤(rùn)峰：地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)整體的形勢(shì)是怎么樣的？接下來(lái)怎么樣更好地做好化債的工作？

余麗生：財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)重點(diǎn)體現(xiàn)在隱性債的風(fēng)險(xiǎn)。2017 年全國(guó)金融工作會(huì)議之后，國(guó)家開始重點(diǎn)化解隱性債風(fēng)險(xiǎn)。新的預(yù)算法明確地方是可以負(fù)債的，但負(fù)債要求規(guī)范?，F(xiàn)在最大的問題是隱性債，尤其是融資平臺(tái)上的隱性債，這是規(guī)避債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)所必須解決的。

中央要加大債務(wù)置換，重點(diǎn)是要把隱形債置換出來(lái)，這樣子可以降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上也是在減輕地方政府的壓力。現(xiàn)在地方財(cái)政債務(wù)上還本付息的壓力非常大，這也導(dǎo)致當(dāng)前地方財(cái)政困難的原因所在，那么通過(guò)債務(wù)置換以后，特別是一些隱性債置換以后，一方面把債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)控制住，另外把債務(wù)的負(fù)擔(dān)和成本大大降低，同時(shí)把債務(wù)后延，這等于將來(lái)財(cái)政的蛋糕做大，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越低。當(dāng)然債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上也存在一個(gè)問題是還本付息的負(fù)擔(dān)，有些地方存在債務(wù)利息支付困難，這是要規(guī)避的，以確保債務(wù)發(fā)展的可持續(xù)性。

胡潤(rùn)峰：未來(lái)我們的財(cái)政赤字率還有多少提升空間？

余麗生：這些年中國(guó)的財(cái)政赤字大體上在 3% 左右，前幾年疫情的爆發(fā)以后，財(cái)政政策加大了力度，赤字率有所提高，在 3% 到 5% 之間。因?yàn)樨?cái)政政策逆周期調(diào)節(jié)的需要，所以要加大財(cái)政投入和資金來(lái)源的保障，資金來(lái)源的一個(gè)手段就是提高財(cái)政赤字。不過(guò)，我覺得未來(lái)財(cái)政赤字的水平大體上范圍還是在 3% 到 5% 之間，如果今年的預(yù)算是3%，那我估計(jì)明年的預(yù)算財(cái)政赤字可能會(huì)提高到 3.5% 左右，或者 3.5% 到 4% 之間。

仍需要更多的改革政策來(lái)解決需求不足和股市長(zhǎng)期走牛的問題

胡潤(rùn)峰：這一輪的經(jīng)濟(jì)政策對(duì)于促進(jìn)消費(fèi)方面會(huì)起到什么樣的作用？接下來(lái)我們還有哪些政策可以來(lái)擴(kuò)大內(nèi)需？

徐洪才：現(xiàn)在投資和消費(fèi)的結(jié)構(gòu)嚴(yán)重扭曲不平衡，從銀行資金的長(zhǎng)期資金流向來(lái)看，最近幾年 80% 以上流到了企業(yè)，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資，10% 左右流到的居民部門，促進(jìn)消費(fèi)。再看疫情之前，60% 左右流到企業(yè)，40% 左右流到居民部門，這是比較合理的，現(xiàn)在比例嚴(yán)重失衡。

很多地方政府的官員沒有金融概念，他以為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)就是支持投資、支持企業(yè)，內(nèi)需不足的主要原因還是城鄉(xiāng)居民囊中羞澀。解決這個(gè)問題有幾個(gè)辦法，一是發(fā)展經(jīng)濟(jì)，擴(kuò)大就業(yè)，民營(yíng)濟(jì)、中小企業(yè)的發(fā)展可以增加就業(yè)，增加收入；二是分配制度的改革，這次的財(cái)政政策就在民生領(lǐng)域有很大的投入，讓所有的城鄉(xiāng)居民的社會(huì)保障退休金漲3%。我覺得退休金的增長(zhǎng)大體上和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持同步比較合理；三是優(yōu)化結(jié)構(gòu)，這次國(guó)慶節(jié)的時(shí)候給一些困難戶發(fā)紅包，未來(lái)可能會(huì)增加大學(xué)生、研究生的住房貸款和助學(xué)金，這些都反映了政策取向，通過(guò)政策的調(diào)整讓大家口袋里的錢多一點(diǎn)，特別是低收入群體，將邊際消費(fèi)傾向擴(kuò)大；四是重點(diǎn)領(lǐng)域戶籍制度的改革，未來(lái)最大的消費(fèi)潛力就是提高農(nóng)民的收入，特別是 60 歲以上的農(nóng)民，增加他們的收入，可以激發(fā)他們的消費(fèi)潛力，但是目前很難實(shí)現(xiàn)，因?yàn)閲?guó)家沒有這個(gè)財(cái)力，但是有一個(gè)很重要領(lǐng)域，讓國(guó)有資產(chǎn)無(wú)償?shù)膭潛苎a(bǔ)充養(yǎng)老金、社會(huì)保障，這本來(lái)就是取之于民、用之于民，從而保障城鄉(xiāng)居民的基本公共服務(wù)均等化，實(shí)現(xiàn)共同富裕。未來(lái)人民幸福指數(shù)提升，從而擴(kuò)大消費(fèi)，并通過(guò)改革提升城鄉(xiāng)居民在國(guó)民收入分配當(dāng)中的比重。

胡潤(rùn)峰：還需要做哪些工作讓中國(guó)股市能夠?qū)崿F(xiàn)慢牛？

陳興：市場(chǎng)現(xiàn)在給出的政策看起來(lái)都很好，但最終的效果不及預(yù)期，除了環(huán)境問題，最根本的可能是整個(gè)市場(chǎng)的機(jī)制建設(shè)上存在著一些不足。過(guò)去資本市場(chǎng)可能更多注重融資功能，給公司做上市，為企業(yè)進(jìn)行直接融資服務(wù)。在這個(gè)過(guò)程中，對(duì)于投資的功能相對(duì)來(lái)講沒有那么重視，不過(guò)隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，政策的推進(jìn)也發(fā)現(xiàn)了這些不足，所以未來(lái)預(yù)計(jì)改革措施的出臺(tái)會(huì)逐漸把投資功能和融資這兩個(gè)功能放在并重的地位上。對(duì)應(yīng)著對(duì)投資功能的重視，已有很多資本市場(chǎng)的建設(shè)和政策正在路上，比如更注重提高上市公司的質(zhì)量，要完善上市公司的分紅的機(jī)制，規(guī)范股東的減持行為等。

現(xiàn)在可以看出高層對(duì)于資本市場(chǎng)的定位是非常高的，而且從最高層也出臺(tái)了很多的政策去解決資本市場(chǎng)體制機(jī)制的一些障礙，所以在這樣的環(huán)境下，資本市場(chǎng)在這樣的機(jī)制建設(shè)中逐漸完善，可能越來(lái)越具備一個(gè)中長(zhǎng)期慢牛的基礎(chǔ)。

我們研究發(fā)現(xiàn)全球居民資產(chǎn)配置中，越是發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體，他們居民資產(chǎn)里面的金融資產(chǎn)占比越高，所以要相信我們的國(guó)運(yùn)，相信經(jīng)濟(jì)會(huì)持續(xù)向好的，相信我們會(huì)從發(fā)展經(jīng)濟(jì)體逐漸邁向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的行列，對(duì)應(yīng)著就是居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化。（本文首發(fā)于鈦媒體APP，作者｜李婧瀅，編輯｜劉洋雪）

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