圖：景峰醫(yī)藥營收一覽，來源：錦緞研究院
進(jìn)一步聚焦，導(dǎo)致景峰醫(yī)藥營收大幅下滑的原因主要有兩個：其一，核新品種參芎葡萄糖注射液未能進(jìn)入2019年版國家醫(yī)保目錄；其二，主要品種欖香烯乳狀注射液在2019年版國家醫(yī)保目錄支付范圍內(nèi)限定在“限癌性胸腹水的胸腔內(nèi)或腹腔內(nèi)注射治療”，縮窄了產(chǎn)品在臨床中的使用范圍。
這兩大原因直接導(dǎo)致，景峰醫(yī)藥注射劑產(chǎn)品的收入當(dāng)年同比下滑70.31%，注射劑產(chǎn)品收入占總收入的占比也由2018年的69.16%下降到2019年的39.5%。
自此之后，景峰醫(yī)藥就再無力改善經(jīng)營狀況，2019—2024年上半年，景峰醫(yī)藥歸母凈利潤合計虧損23.74億元。因2023年經(jīng)審計期末凈資產(chǎn)為負(fù)值，景峰醫(yī)藥股票被實(shí)施退市風(fēng)險警示。
盡管處于如此窘境，但景峰醫(yī)藥在今年8月初發(fā)布的招募重整投資人的公告中，仍把招募門檻設(shè)置得非常之高：投資人或投資人的控股股東應(yīng)是大型醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，具有A股或港股上市公司運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，且年?duì)I業(yè)額在300億元人民幣以上。
其他條款暫且不提，單這一項(xiàng)就刷掉了中國絕大部分藥企，縱使強(qiáng)如恒瑞醫(yī)藥也滿足不了條件，僅有復(fù)星醫(yī)藥、華東醫(yī)藥等少數(shù)幾家最頭部的藥企才有這個實(shí)力。但這些頭部企業(yè)為何來趟這趟渾水呢？或許，唯獨(dú)急于回歸A股的石藥集團(tuán)是個例外，畢竟其曾在新諾威身上嘗到過甜頭。
但與新諾威不同，接手景峰醫(yī)藥，弄不好要成燙手山芋。截至2023年底，景峰醫(yī)藥未分配利潤-11.77億，資產(chǎn)負(fù)債率114.49%，歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)已經(jīng)為負(fù)。另外，“16景峰01”債券已逾期，本金2.95億元。石藥集團(tuán)接管后的首要緊迫任務(wù)是解決景峰醫(yī)藥的短期債務(wù)問題。
并且，相較于新諾威本身就是石藥集團(tuán)的子公司，石藥集團(tuán)擁有較為集中的股權(quán)，景峰醫(yī)藥的股權(quán)則十分分散。大股東和二股東合計持有股份也僅有26.78%，要想收集其余股權(quán)恐遇到較大阻力。這些因素都增加了石藥集團(tuán)整合景峰醫(yī)藥的不確定性。
盡管景峰醫(yī)藥深陷泥潭，但其長期積累下，還有不少特色產(chǎn)品的，尤其是很多中藥產(chǎn)品是石藥集團(tuán)所弱勢的地方。
截至目前，景峰醫(yī)藥擁有101個藥品生產(chǎn)批件和1個三類醫(yī)療器械產(chǎn)品注冊證，其中10個藥品為獨(dú)家品種；共有48個品種被列入醫(yī)保目錄，19個品種被列入《國家基本藥物目錄》。其中，心腦寧膠囊、欖香烯口服乳、鎮(zhèn)痛活絡(luò)酊、通迪膠囊、婦平膠囊、金雞丸、冰梔傷痛氣霧劑等多款產(chǎn)品為獨(dú)家品種。
一直以來，雖然石藥集團(tuán)主攻西藥，但卻也曾涉獵不少中藥資產(chǎn)，如石藥歐意、銀湖制藥、金芙蓉藥業(yè)、中誠醫(yī)藥等。從資本角度出發(fā)，石藥集團(tuán)需要一個標(biāo)的作為中藥資產(chǎn)的集中出口，而景峰醫(yī)藥恰好可以扮演石藥集團(tuán)中藥資產(chǎn)出口的角色。
當(dāng)然，石藥集團(tuán)也可能還有更重要的資產(chǎn)需要整合，畢竟當(dāng)初新諾威也不是一家創(chuàng)新藥公司，但最后還是成為石藥集團(tuán)創(chuàng)新藥的集結(jié)地。
那么，石藥集團(tuán)還有哪些資產(chǎn)可以注入呢？首先我們需要了解石藥集團(tuán)還有什么。除去已經(jīng)注入新諾威的巨石生物和石藥百克，石藥集團(tuán)還培育了納米制劑、細(xì)胞療法和siRNA等眾多創(chuàng)新資產(chǎn)。
石藥集團(tuán)深耕納米脂質(zhì)體藥物開發(fā)數(shù)十年，從工業(yè)化制備、新輔料合成、釋藥、載藥技術(shù)等多個方面入手，目前已形成上百項(xiàng)國內(nèi)外相關(guān)專利，已孵化30多個在研品種，已建成7個納米制劑車間7個和20條生產(chǎn)線。憑借專利、研發(fā)和生產(chǎn)等方面的全方位布局，石藥集團(tuán)已成為國際最大的納米制劑的研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化藥企。
在siRNA藥物方面，石藥集團(tuán)自主研發(fā)的SYH2053注射液（雙鏈小干擾RNA(siRNA）藥物）已獲臨床試驗(yàn)批準(zhǔn)，用于治療成人原發(fā)性高膽固醇血癥或混合型血脂異。
不過，最有希望的還是當(dāng)下大熱的干細(xì)胞療法，基于mRNA-LNP的CAR-T細(xì)胞注射液SYS6020，已在中國獲得治療復(fù)發(fā)或難治性多發(fā)性骨髓瘤、系統(tǒng)性紅斑狼瘡（SLE）適應(yīng)癥的臨床試驗(yàn)。
這些資產(chǎn)都是能夠獲得顯著估值提升的創(chuàng)新管線，石藥集團(tuán)如果將它們注入或?qū)⒗孀畲蠡?/p>
當(dāng)然，以上均為結(jié)合實(shí)際情況的紙面猜演，不構(gòu)成任何建議可能。
盡管石藥集團(tuán)還未正式向景峰醫(yī)藥實(shí)質(zhì)性地注入資產(chǎn)，但有一點(diǎn)可以肯定，那就是石藥集團(tuán)對于A股流動性的熱忱異常堅(jiān)定。
作為國內(nèi)的BigPharma，石藥集團(tuán)不論營收體量，還是創(chuàng)新程度，都不亞于恒瑞醫(yī)藥。但長期以來，石藥集團(tuán)市值一直停留在千億之下，反觀恒瑞醫(yī)藥則一度突破3000億元。這樣的落差難免讓石藥集團(tuán)管理層產(chǎn)生心理失衡。
估值懸殊背后，最大的原因在于港股市場的特殊性。香港作為一個成熟的國際金融市場，其估值體系更接近歐美等發(fā)達(dá)市場，波動幅度相對較小，歷史估值水平偏低。港股相對于A股估值較低的原因是多方面的，大致可以歸納為以下幾點(diǎn)：
一是港股市場具有一些特有的風(fēng)險因素，例如匯率風(fēng)險、手續(xù)費(fèi)風(fēng)險、取錢風(fēng)險、做空風(fēng)險等，這些因素可能導(dǎo)致投資者對港股的風(fēng)險偏好降低，從而影響其估值；
二是港股市場的流動性相比A股較低，換手率不高，這導(dǎo)致資金對港股的追逐不如A股積極，影響了估值水平的提升；
三是港股市場的投資者結(jié)構(gòu)以機(jī)構(gòu)為主，這些機(jī)構(gòu)投資者相對理性，更注重公司的長期盈利能力，而A股市場則有更多趨勢投資者，更關(guān)注短期的邊際變化，這導(dǎo)致A股市場對成長性的偏好更高，從而給予更高的估值；
四是A股市場的政策導(dǎo)向和市場偏好也可能導(dǎo)致估值差異，例如A股市場的融資導(dǎo)向可能使得成長性公司享有更高的估值，而港股市場可能更注重公司的現(xiàn)金分紅和回購，這些因素都可能影響估值體系。
這四重因素共同構(gòu)成了石藥集團(tuán)對回A的“誘惑”。處于A股市場的新諾威市值在注入創(chuàng)新資產(chǎn)后曾一度逼近母公司石藥集團(tuán)總市值，這一番輾轉(zhuǎn)騰挪下，石藥集團(tuán)算是嘗到了市值重估的甜頭。
在當(dāng)前IPO收緊的情況下，石藥集團(tuán)又急于將更多的資產(chǎn)帶回A股，投資者不妨把石藥集團(tuán)對景峰醫(yī)藥的重整看成一場分拆上市行為。
自2019年《境內(nèi)分拆規(guī)定》發(fā)布以來，我們看到了大量上市公司分拆上市的案例。藥企中A拆A的案例包括成大生物、百克生物、華蘭疫苗、川寧生物等；分拆至港股的如復(fù)宏漢霖、樂普生物、“微創(chuàng)系”各公司等；分拆至美股的包括傳奇生物等。
這些分拆出來的子公司上市之后，都收獲了可觀的估值溢價。特別是一些原本負(fù)債過重如川寧生物、需要不斷燒錢的Biotech等，分拆上市之后基本實(shí)現(xiàn)了融資正循環(huán)，母公司得以解脫。其實(shí)這樣做并沒有錯，時下最流行的NewCO融資，其本質(zhì)也是一場資產(chǎn)拆分，就是為了融得更多的資金。
因此，不用去質(zhì)疑石藥集團(tuán)的別有用心，這其實(shí)就是一場目標(biāo)明確的“估值提升”陽謀。不過，在新諾威10月15日公布的20.95元/股的增發(fā)價不及之前25.45元/股的預(yù)期，直接導(dǎo)致公司股價開板重挫10%，這極有可能影響投資者對于石藥集團(tuán)“陽謀”的信賴度。
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