我們整理并制作了2023年5月以來順豐同城與順豐控股和美團(tuán)股價的走勢變化情況（初始基點設(shè)為“1”）。以2023年10月為分水嶺，之前三家公司走勢幾乎保持高度的一致性，相關(guān)性乃是十分之高，在此之后三條折線便越發(fā)分化，尤其順豐同城走勢迥異于其他兩家。
這就很令我們好奇，在業(yè)務(wù)上順豐同城與其他兩家企業(yè)關(guān)系密切，但在資本市場上表現(xiàn)為何有如此大反差呢？
如開篇所言，2023年中之后平臺類企業(yè)已經(jīng)意識到了同城配送的專業(yè)度，開始放棄自建運力的打算，典型如抖音，起初市場普遍認(rèn)為其將自建配送團(tuán)隊，但最終轉(zhuǎn)向擁抱順豐同城為代表的第三方機構(gòu)，配送企業(yè)在此時開始“起量”。
在一個高度依賴規(guī)模效應(yīng)的行業(yè)里，一旦“起量”就必然會體現(xiàn)在財務(wù)報表中，2023上半年，順豐同城毛利率和ROE（凈資產(chǎn)收益率）雙雙崛起，也恰在此時企業(yè)開始正式進(jìn)入盈利周期。
這就不難理解為何2023年10月成為順豐同城走出獨立行情的開端：
在上述“起量”邏輯下，同城配送企業(yè)的規(guī)模和網(wǎng)絡(luò)化效應(yīng)得到強化，經(jīng)營效率旋即得到改善，考慮到順豐同城年中報在9月底發(fā)出，市場應(yīng)該是捕捉到了基本面改善的信號，在其后的10月給予了積極反饋。
此為市場對順豐同城重新“審視”的開始，即開始告別傳統(tǒng)敘述框架，將企業(yè)從以往的“依附論”向“獨立定性”過渡。
進(jìn)入2024年，順豐同城與其他兩家企業(yè)走勢更為分化，在資本市場表現(xiàn)也更為明顯，除上述因素在，該時期內(nèi)行業(yè)應(yīng)該有了一些新的變化在被市場捕捉。
上圖為山西證券制作的2021-2023餐飲分品類連鎖化趨勢，可以非常確切看到近年來各個細(xì)分領(lǐng)域都在進(jìn)行連鎖化的改造，其中飲品行業(yè)更為明顯。
在新的連鎖化趨勢下，必然會導(dǎo)致：
1）不同品類對配送有不同的要求，如茶飲對保溫和及時性要求極高，火鍋則往往要有專門的配送工具等等；
2）連鎖企業(yè)往往傾向于建立自己的私域流量，用戶可以在諸如App，小程序等平臺直接下單（可以繞開平臺企業(yè)的“抽傭”），這樣就需要在此渠道對運力單獨招標(biāo)，以提供更優(yōu)質(zhì)和高品牌溢價的服務(wù)（連鎖企業(yè)往往視品牌如生命）。
此時行業(yè)對專業(yè)的第三方同城配送運力的需求陡增，以順豐同城為代表企業(yè)就拿到了原有模式之外的新增客戶，如已經(jīng)與霸王茶姬，茶百道等重點企業(yè)確立了戰(zhàn)略合作關(guān)系，等同于打開了成長和溢價的天花板，不再受傳統(tǒng)敘事框架束縛。
經(jīng)過上述分析，我們對順豐同城形成了新的敘事框架：
其一，2023年10月之前，順豐同城與多數(shù)同類企業(yè)一般，都處于“依附邏輯”中，或依附于本地生活服務(wù)平臺，或依附于母公司，在市場難以自主定價；
其二，2023年10月-2024年3月前后，市場對其敘述邏輯主要為“即時零售”紅利，主要推動力為平臺企業(yè)開始擁抱同城配送團(tuán)隊，企業(yè)總需求得到快速提升，此時仍處于“依附邏輯”中，但已經(jīng)淡化許多；
其三，2024年3月至今，市場越發(fā)意識到連鎖化經(jīng)營對同城配送的需求，后者在新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域終于可以不依附于其他，靠自己業(yè)務(wù)和品牌去拿到KA（重點客戶），此時市場基本拋棄“依附邏輯”，對企業(yè)開始獨立定價。
本文我們一直在強調(diào)同城配送是一個高度規(guī)模化和網(wǎng)絡(luò)化的行業(yè)，如今行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入第三階段，這就會形成“頭部企業(yè)依靠品牌和規(guī)模效應(yīng)去拿KA客戶——進(jìn)一步強化規(guī)模優(yōu)勢——再拿KA客戶“的正向循環(huán)中，這就會加速實力較弱的區(qū)域配送企業(yè)的“出清”，頭部企業(yè)的市占率因此得到提高。
通過對行業(yè)和企業(yè)經(jīng)營基本面的分析，我們已經(jīng)基本掌握了市場對順豐同城為代表的同城配送企業(yè)的定性邏輯，接下來我們不妨以市場為第一視角，研判企業(yè)市值的中長期走勢。
自2024年9月10日起，順豐同城加入：1）恒生綜合指數(shù)；2）恒生綜合行業(yè)指數(shù)-工業(yè)；3）恒生綜合中小型股指數(shù)；4）恒生綜合小型股指數(shù)；及5）恒生港股通原材料及工業(yè)指數(shù)。
上圖為恒生綜合指數(shù)的選股標(biāo)準(zhǔn)，候選企業(yè)的市值要排在市場95%之前（中大型企業(yè)才有資格入選），且要有一定的流動性（每月?lián)Q手率不得低于0.05%），而納入港股通其12個月內(nèi)市值則不得低于50億港幣。
在前文分析中，我們確定了2023年10月為順豐同城的“拐點”（開始正式進(jìn)入“第二階段”），至此也恰好接近12個月，基本面投射在資本市場中，成為納入恒生綜合指數(shù)的主要推動力。
理論上，納入恒生綜合指數(shù)，并進(jìn)入港股通之后，一方面會獲得錨定指數(shù)的ETF的增量資金，另一方面港股通也是“北水南下”的重要渠道。近期阿里新增香港為主要上市地，也順利納入港股通，股價立即有了明顯的起色，這主要也是增量資金在發(fā)揮效力。
上圖為此次選入恒生綜合指數(shù)企業(yè)股價，在前后30天的股價漲跌情況。大多數(shù)企業(yè)被納入綜合指數(shù)之后，對股價確實有了明顯的提振效應(yīng)。
巧合的是，納入恒生綜合指數(shù)基金又碰到了行業(yè)的 “第三階段”（企業(yè)景氣度隨著KA客戶的增加而向上，毛利率，經(jīng)營利潤均處于改善周期內(nèi)），價值投資者追捧的“內(nèi)在價值”正在膨脹中，此時流動性因素又出現(xiàn)了新的變化，在杠桿效應(yīng)下企業(yè)市值將會有更為積極的表現(xiàn)。
在企業(yè)經(jīng)營中，市值高低往往代表企業(yè)融資成本的便利性，如若順豐同城為代表的同城配送頭部企業(yè)可以在資本市場持續(xù)有不錯的表現(xiàn)，對于行業(yè)尚未盈利，未能達(dá)到基礎(chǔ)規(guī)模的企業(yè)來說（甚至還沒能進(jìn)入“第二階段”）就會非常非常煎熬：頭部企業(yè)又可以拿到成本更低廉的融資來鞏固網(wǎng)絡(luò)化和品牌化，以獲得更多的KA客戶，尾部企業(yè)就無法進(jìn)入“第三階段”，甚至在“第二階段”也只能依附于平臺類企業(yè)，失去定價能力，將會加速行業(yè)的“出清”進(jìn)程（其速度可能會超過前文我們所預(yù)判）。
在一個迅速成長，且企業(yè)間分化明顯的行業(yè)中，不同人群對行業(yè)必然有不同的看法。同城配送整體景氣度處于樂觀向上周期，這點并無異議，只是在我們的"三個階段“的敘事框架下，順豐同城為代表頭部企業(yè)開始跨入“第三階段”，在納入港股通等流動性因素的拱衛(wèi)下，流動性和基本面接下來將會彼此強化，互相驗證。
我們對行業(yè)和同步企業(yè)抱以樂觀態(tài)度，對中腰部以下企業(yè)謹(jǐn)慎看待。
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