• 只要美聯(lián)儲(chǔ)降息，就會(huì)有大量資金出于逐利考慮，涌入中國(guó)（包括香港），從而為大中華區(qū)資本市場(chǎng)注入巨大的活力。許多券商正兒八經(jīng)地計(jì)算過(guò)會(huì)有多少熱錢(qián)涌入中國(guó)，在此我就不贅述了。

• 只要美聯(lián)儲(chǔ)降息，國(guó)內(nèi)就可以跟進(jìn)，推出更加寬松的貨幣政策，以及更加積極的財(cái)政政策。這樣一來(lái)，不僅資本市場(chǎng)將得到提振，樓市乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)也會(huì)一掃陰霾，重新步入上升軌道。

• 只要美聯(lián)儲(chǔ)降息，人民幣匯率就可以大幅反彈（其實(shí)已經(jīng)在反彈了），從而營(yíng)造一個(gè)有利于內(nèi)需的環(huán)境。因?yàn)閺慕?jīng)濟(jì)學(xué)理論上講，本幣貶值有利于出口，而本幣升值有利于進(jìn)口及內(nèi)部消費(fèi)。

當(dāng)上證指數(shù)在2800點(diǎn)附近徘徊、大城市房?jī)r(jià)已經(jīng)重返2018年前后水平的時(shí)候，“美聯(lián)儲(chǔ)降息”這五個(gè)字就像一句萬(wàn)能魔咒，足以讓無(wú)數(shù)人重新燃起最熱烈的希望——這年頭希望比黃金還珍貴。然而，我們必須考慮到一個(gè)嚴(yán)肅的問(wèn)題：這是二十多年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)第一次開(kāi)啟“正常的”降息周期。所謂“正常”和“不正常”，是一組相對(duì)概念，“正常”的事情如果太久不發(fā)生，就會(huì)變得不正常。就像過(guò)去兩千多年，全世界大部分國(guó)家都有皇帝、有國(guó)王，君主制在當(dāng)時(shí)很正常，現(xiàn)在則變得不太正常了。因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的這次降息周期與過(guò)去多次完全不同，所以我們幾乎無(wú)法套用過(guò)去多年的經(jīng)驗(yàn)，接下來(lái)會(huì)進(jìn)入完全未知的領(lǐng)域。此時(shí)此刻，希望是珍貴的，但抱著希望進(jìn)入未知領(lǐng)域則是可畏的。
世界各國(guó)央行，包括但不限于美聯(lián)儲(chǔ)，為什么要不定期地加息、降息？按照主流經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，是為了“熨平經(jīng)濟(jì)周期”。一般而言，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭良好、出現(xiàn)過(guò)熱傾向時(shí)，央行要加息，一方面控制通貨膨脹，一方面給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)稍微降降溫；當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭不佳、出現(xiàn)衰退跡象時(shí)，央行要降息，一方面防止通貨緊縮，一方面給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加一把火。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，央行的貨幣政策不是唯一的宏觀調(diào)控手段，但是是最重要的宏觀調(diào)控手段之一，這一點(diǎn)只要學(xué)過(guò)經(jīng)濟(jì)學(xué)入門(mén)的人都能理解。

因此，在“正常”情況下，美聯(lián)儲(chǔ)的降息決策應(yīng)該出于如下邏輯：通貨膨脹控制住了，就業(yè)形勢(shì)有些疲軟，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有失速的風(fēng)險(xiǎn)（或者已經(jīng)失速）；此時(shí)應(yīng)該松開(kāi)剎車(chē)，改踩油門(mén)，至于具體踩的多猛，則視具體路況而定。問(wèn)題在于，上述“正常”情況，在21世紀(jì)迄今為止的二十多年當(dāng)中，還從未出現(xiàn)過(guò)！我們不妨先回顧一下進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)的幾次大規(guī)模降息行為的歷史背景。

2000-2003年：被911事件加速了的降息周期

經(jīng)過(guò)1990年代后期的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)于2000年出現(xiàn)了疲軟跡象，美聯(lián)儲(chǔ)也于2000年下半年進(jìn)入降息周期。本來(lái)這是一次溫和的、循序漸進(jìn)的降息周期，但是911恐怖襲擊徹底改變了一切——鑒于股市大跌、整個(gè)西方世界的民眾信心受到嚴(yán)重打擊、國(guó)際政治環(huán)境高度不確定，美聯(lián)儲(chǔ)在2001年之內(nèi)連續(xù)進(jìn)行了三次（每次50個(gè)基點(diǎn)）降息；2002-2003年，又進(jìn)一步將聯(lián)邦基金利率降至1.00%的低位。很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，正是這一系列激進(jìn)降息，導(dǎo)致了后來(lái)多年的全球流動(dòng)性過(guò)剩，并間接催化了2007-2008年的次貸危機(jī)。
毫無(wú)疑問(wèn)，2001-2003年的降息周期，一開(kāi)始是出于正常的經(jīng)濟(jì)周期調(diào)節(jié)，可是很快就變成了對(duì)911恐怖襲擊及此后的反恐戰(zhàn)爭(zhēng)的“危機(jī)反應(yīng)”。降息的節(jié)奏快、幅度大，確實(shí)解救了燃眉之急，但由此引發(fā)的復(fù)雜連鎖反應(yīng)則是當(dāng)時(shí)的決策者無(wú)法預(yù)估的。

2007-2008年：為了應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)而開(kāi)啟的降息周期

從2006年6月開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率維持在5.25%，按兵不動(dòng)，靜觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化。2007年9月，隨著次貸危機(jī)蔓延開(kāi)來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始降息，一開(kāi)始還保持著正常節(jié)奏，但是2008年1月就變得異常激進(jìn)：短短十天之內(nèi)，一次降息75個(gè)基點(diǎn)、一次降息50個(gè)基點(diǎn)，這種節(jié)奏是史無(wú)前例的。隨著雷曼兄弟的破產(chǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)激進(jìn)降息，并最終于2008年12月降至“零利率”（實(shí)際為0-0.25%的區(qū)間）。
除了降息之外，美聯(lián)儲(chǔ)又開(kāi)啟了量化寬松(QE)政策，在公開(kāi)市場(chǎng)上買(mǎi)入中長(zhǎng)期債券，以降低長(zhǎng)端利率。量化寬松經(jīng)歷了三個(gè)階段，直至2015年才基本告一段落；“零利率”政策則于2015年底劃上了句號(hào)。這次歷經(jīng)八年多的大規(guī)模放水，給全球資本市場(chǎng)留下了永不磨滅的印記，也給過(guò)去十多年的美股長(zhǎng)期大牛市打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)（盡管這并非決策者的本意）。

2019-2021年：“周期內(nèi)調(diào)整”意外轉(zhuǎn)變?yōu)榇笠?guī)模降息

長(zhǎng)期的“零利率”和量化寬松，讓美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表膨脹到了恐怖的程度，也讓全球流動(dòng)性過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)再次產(chǎn)生。為了避免矯枉過(guò)正，美聯(lián)儲(chǔ)小心翼翼地一邊縮表一邊加息，直到2018年底，好不容易將聯(lián)邦基金利率提升到了2.50%（仍處于歷史較低水平）。此時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)又出現(xiàn)了一些疲軟跡象，于是美聯(lián)儲(chǔ)于2019年7-10月進(jìn)行了三次（每次25個(gè)基點(diǎn)）降息。但是美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)調(diào)，這屬于“周期內(nèi)調(diào)整”(mid-cycle adjustment)，利率逐漸上升的基本趨勢(shì)不變，只要經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)就會(huì)恢復(fù)加息。

人算不如天算，2020年初出現(xiàn)的全球疫情改變了一切。在美國(guó)居民陷入恐慌、美股多次熔斷的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)再次打破先例，在2020年3月之內(nèi)將聯(lián)邦基金利率驟降至0-0.25%，再次開(kāi)啟了零利率時(shí)代。此后美股以及整個(gè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)果然大幅反轉(zhuǎn)，不過(guò)由此也帶來(lái)了嚴(yán)重的通貨膨脹問(wèn)題，直至現(xiàn)在才得到一定程度的解決。

簡(jiǎn)短的總結(jié)：“正常狀態(tài)”的缺失，“事件驅(qū)動(dòng)”的降息周期

我們不難發(fā)現(xiàn)，進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)的三次降息周期都帶有濃厚的“事件驅(qū)動(dòng)”色彩，是對(duì)突發(fā)事件的被動(dòng)應(yīng)對(duì)。2000-2003年本來(lái)是“正常的”降息周期，但是中間被911事件推了一把，變得“不正常”了；2007-2008年從一開(kāi)始就是為了應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)而開(kāi)啟的“不正常”降息周期；2019-2020年本來(lái)是“周期內(nèi)調(diào)整”（不能視為一個(gè)完整周期），卻被全球疫情搞成了一個(gè)“不正常”降息周期。
如果我們非要去找一個(gè)符合主流經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的、為了熨平經(jīng)濟(jì)周期而進(jìn)行的“正常”降息周期，上一次先例還得追溯到2000年底至2001年8月，當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)確實(shí)是為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退而進(jìn)行溫和降息，可惜這種節(jié)奏總共也就持續(xù)了不到一年。當(dāng)然，我們還可以進(jìn)一步上溯到20世紀(jì)后期，可是這種過(guò)于久遠(yuǎn)的歷史，對(duì)今天的指導(dǎo)意義究竟有多大？尤其是對(duì)于國(guó)內(nèi)，指導(dǎo)意義就更小了——那時(shí)候中國(guó)大陸的資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)才剛剛起步呢！
正是由于“正常的”美聯(lián)儲(chǔ)降息周期已經(jīng)太久沒(méi)有發(fā)生了，我們幾乎無(wú)法進(jìn)行有意義的歷史對(duì)比研究。例如，在美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)期，A股和港股市場(chǎng)的表現(xiàn)會(huì)如何，有什么量化規(guī)律？這個(gè)問(wèn)題無(wú)法精確量化分析，因?yàn)樯弦淮谓迪殡S著全球疫情，上上一次降息伴隨著次貸危機(jī)，全球任何國(guó)家的資本市場(chǎng)都在同時(shí)對(duì)兩件事情做出反應(yīng)：第一是危機(jī)本身，第二是美聯(lián)儲(chǔ)的降息行為。這次沒(méi)有危機(jī)了，只有“正常的”降息行為，市場(chǎng)表現(xiàn)會(huì)更好嗎？理論上或許是如此。因此很多人認(rèn)為“只要美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始降息，一切就都會(huì)好起來(lái)”！

然而，理論畢竟只是理論。當(dāng)前的全球政治經(jīng)濟(jì)局勢(shì)是冷戰(zhàn)結(jié)束以來(lái)最復(fù)雜的。我還記得2006年，次貸危機(jī)爆發(fā)前夕，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家一致認(rèn)為當(dāng)時(shí)的美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)達(dá)到了“平衡點(diǎn)”：一切剛剛好，就業(yè)市場(chǎng)不冷不熱，通脹不高不低；美國(guó)的信息科技革命正在開(kāi)啟下一階段，中國(guó)還在經(jīng)歷加入WTO之后的蜜月期；在反恐戰(zhàn)爭(zhēng)基本結(jié)束之后，也沒(méi)有什么值得一提的地緣政治擾動(dòng)因素。現(xiàn)在的局面可比當(dāng)時(shí)復(fù)雜太多、太多了！在如此復(fù)雜的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)降息的意義可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如當(dāng)初那么重要。就像史坦納從來(lái)沒(méi)有發(fā)起進(jìn)攻一樣，美聯(lián)儲(chǔ)降息會(huì)不會(huì)也是一場(chǎng)春夢(mèng)，不能讓形勢(shì)真正變好？

對(duì)于美股投資者而言，接下來(lái)的幾個(gè)月則會(huì)頗富趣味性：自從2022年底生成式AI革命開(kāi)啟以來(lái)，美股頂住了美聯(lián)儲(chǔ)的激進(jìn)加息壓力，收復(fù)了失地且再次創(chuàng)下歷史新高。作為一個(gè)整體的科技股，在加息周期當(dāng)中逆勢(shì)而動(dòng)的情況非常罕見(jiàn)，這說(shuō)明市場(chǎng)的樂(lè)觀情緒足以抵消對(duì)利率上升的恐懼。此時(shí)此刻，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)離歷史最高點(diǎn)的距離只有2%，納斯達(dá)克100指數(shù)也只有9%。生成式AI帶來(lái)的市場(chǎng)狂熱稍微有一些退散的跡象，美聯(lián)儲(chǔ)降息又“恰到好處”的來(lái)了，樂(lè)觀者因此變得更加樂(lè)觀。那么事實(shí)真的會(huì)如此演變嗎？對(duì)于上述問(wèn)題的回答，與其說(shuō)取決于腦袋，不如說(shuō)取決于屁股，不可能有人真正說(shuō)服其他人。
當(dāng)然，我們還必須考慮一些相對(duì)較小的可能性，例如美聯(lián)儲(chǔ)干脆不在9月降息。還有兩種可能性是必須考慮的，它們出現(xiàn)的概率很難預(yù)測(cè)，但是誰(shuí)也不能保證它們不會(huì)出現(xiàn)：

• 降息周期進(jìn)行到中途，突然又出現(xiàn)一次能夠與911、次貸危機(jī)或全球疫情相提并論的突發(fā)事件。這樣的事件幾乎肯定會(huì)使美聯(lián)儲(chǔ)加快降息節(jié)奏，乃至重歸“零利率”。這將是冒險(xiǎn)家最喜歡的流動(dòng)性過(guò)剩的世界，不少人將因?yàn)橘€對(duì)了而實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)自由。

• 美國(guó)通脹控制不住，重演1970年代的“滯脹”格局。結(jié)果本次降息周期半路夭折，淪為一次“周期內(nèi)調(diào)整”。美聯(lián)儲(chǔ)可能不得不像五十年前一樣，以極度緊縮的貨幣政策“殺死通脹”，同時(shí)也殺死經(jīng)濟(jì)本身。那將是美國(guó)乃至全世界風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的噩夢(mèng)，很多人會(huì)傾家蕩產(chǎn)。

無(wú)論上述哪一種情況出現(xiàn)，都將意味著本次降息周期再次變得“不正常”。若干年后的經(jīng)濟(jì)史教科書(shū)可能會(huì)記載，整個(gè)21世紀(jì)前半期都沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)“正常的”美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策周期。其實(shí)世界上本來(lái)沒(méi)有正常的事情，發(fā)生的次數(shù)多了，再不正常也變得正常了。

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