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即便是市場老手，也會被近期交易屏幕上閃爍的數(shù)字所震驚。
一方面，“黑色星期一”導(dǎo)致全球股市蒸發(fā)6.4萬億美元。另一方面，隔日開盤后，日本等地股市飆漲。8月6日，日經(jīng)225指數(shù)高開后迅速拉升至8%，觸發(fā)向上熔斷機制。當(dāng)日，該指數(shù)收漲10.23%，創(chuàng)史上最大漲幅。
在中國市場方面，匯率受國際市場影響較大，因其價格與美元等貨幣掛鉤。8月5日，在美聯(lián)儲降息預(yù)期下，人民幣節(jié)節(jié)走高，當(dāng)日在岸與離岸人民幣匯率均創(chuàng)下年內(nèi)新高——7.1160和7.0838。8月6日，在岸、離岸人民幣收報7.1506、7.1461。
人民幣匯率上漲已有時日，最近一次可追溯至8月2日。當(dāng)日，受日元急劇升值影響，在岸、離岸人民幣兌美元匯率均漲超300點，盤中收復(fù)7.20元關(guān)口。
緊接著，在美國不及預(yù)期的非農(nóng)數(shù)據(jù)出爐后，市場又開始定價美國衰退風(fēng)險。由此，風(fēng)險資產(chǎn)開啟新一輪拋售，避險資金流動則加劇了日元上漲。截至8月3日當(dāng)周，日元兌美元累計升值超6%，人民幣兌美元匯率上漲1.4%。
在澳新銀行資深中國策略師邢兆鵬看來，當(dāng)前亞太多國貨幣急劇升值，主要還因美聯(lián)儲降息預(yù)期和日元套息交易平倉導(dǎo)致，后者是主要推手。
“近期日元已歷經(jīng)多次升值。第一波受平倉日元空頭的‘快錢’（fast money）影響，日元兌美元匯率由162升至152。第二波由近期的實需交易（real money）影響，日元兌美元匯率由152升至142。由于人民幣作為低息貨幣與日元關(guān)聯(lián)性高，人民幣套息頭寸也遭到大量平盤。未來，日元仍有可能觸發(fā)部分長期資金杠桿平倉，但人民幣匯率或已充分定價外圍因素，未來將回歸中美基本面差異主導(dǎo)。”他說。
對于未來日本市場走向，中金公司研究部國際組日本研究負責(zé)人丁瑞認為，雖然日本央行加息沖擊全球市場，但目前尚未看到日元出現(xiàn)流動性問題的證據(jù)?；诋?dāng)前日本經(jīng)濟基本面，日本央行在年末或還將加息至0.50%。不過，考慮到近期市場的巨大波動，短期內(nèi)日本央行沒有必要展示出鷹派姿態(tài)。
日元套息交易平倉
動蕩的市場反映了貨幣政策的變化。在過去的18個月里，隨著美聯(lián)儲提高利率和日本央行按兵不動，做空日元的“套息交易”盛行。所謂“套息交易”，是指投資者借入日本或中國等利率較低國家的貨幣，然后用這筆資金投資墨西哥等利率較高國家的貨幣。
但當(dāng)美國和日本貨幣政策轉(zhuǎn)向之際，日元空頭也迎來平倉。“‘套息交易’的邏輯變了。”法國巴黎銀行大中華外匯和利率策略主管王菊說道，“8月5日，我們剛止盈了賣美元/離岸人民幣貨幣對，因為人民幣即期對中間價回歸了，但是預(yù)計到年底之前人民幣匯率還有升值空間。”
7月31日，日本央行將基準(zhǔn)利率從0.1%左右提高到0.25%附近。相較而言，8月2日，在美國就業(yè)報告公布后，市場對美聯(lián)儲降息預(yù)期增加。該報告顯示，7月，美國新增就業(yè)崗位11.4萬個，不僅低于市場17.5萬個的預(yù)期，還創(chuàng)年內(nèi)新低。
投機性資金的反轉(zhuǎn)放大了日美利差的波動。美國商品期貨交易委員會的數(shù)據(jù)顯示，截至7月初，對沖基金和其他投機投資者凈持有超過18萬份押注日元走弱的合約，價值超過140億美元。截至8月3日的一周，這類頭寸已降至約60億美元。
不僅如此，市場上還有更為龐大的日元套息資金——日本銀行業(yè)的海外貸款。截至3月，此類貸款達1萬億美元。國際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，這比2021年時的水平增長了21%。最近跨境日元貸款的增長主要發(fā)生在銀行相互拆借的銀行間市場，另一個流向是資產(chǎn)管理公司等非銀行金融機構(gòu)。
隨著日元匯率上漲，目前融資套息交易者損失慘重。借入日元的投資者被要求追加保證金，銀行方面堅持要求他們提供更多抵押品。這些投資者被迫買入日元以平掉之前的頭寸，從而進一步推高日元匯率，并引發(fā)進一步的追加保證金。
“此前投資者借日元買澳幣、美股、大宗商品，因此在此輪日元升值背后，這些資產(chǎn)價格也相應(yīng)下跌，這是去杠桿的過程。”邢兆鵬說道，“相對于美元，人民幣也是低息貨幣，自然也受到了日元升值的影響，人民幣‘套息交易’的邏輯也改變了，人民幣匯率因此上漲。”
不過，丁瑞提醒道，雖然日本央行加息沖擊全球市場，但目前尚未看到日元出現(xiàn)流動性問題的證據(jù)。“日元急劇拉升，主要是受借日元、買美元的‘套息交易’反轉(zhuǎn)、日元凈空頭反轉(zhuǎn)、美國衰退交易等因素推動。此外，上半年日元大幅貶值不符合日元匯率基本面走勢，因此近期日元出現(xiàn)了明顯升值。”他說。
對美國衰退定價，放大了日元套息交易平倉的影響。不過，在諸多市場人士看來，目前交易“美國衰退”為時尚早。
高盛在最新研報中稱，美國7月的就業(yè)數(shù)據(jù)并非是“新趨勢”。首先，7月，美國失業(yè)率的70%以上來自臨時裁員；其次，永久性裁員率仍然很低，這降低了收入損失和支出減少的惡性循環(huán)風(fēng)險；再次，包括7月在內(nèi)的部分失業(yè)率上升反映了勞動力市場的暫時摩擦，包括新移民的求職挑戰(zhàn)。
高盛將未來12個月美國經(jīng)濟衰退的可能性由10%提升至25%。該行認為，美國企業(yè)收入雖然放緩，但仍在以健康的速度增長。在此過程中，雖有意外的經(jīng)濟數(shù)據(jù)出爐，但普遍還是積極的。
人民幣走勢看基本面
在套息交易平倉疊加美聯(lián)儲降息預(yù)期背景下，不少分析認為，人民幣或?qū)⑦M入升值周期。“受日元等套息貨幣升值影響，人民幣匯率也將上升。”王菊說道。
不過，在瑞穗銀行亞洲首席外匯策略師張建泰看來，本輪人民幣升勢主要由美元等外圍因素主導(dǎo)，未來人民幣匯率走勢還將回歸基本面。目前，中國經(jīng)濟顯著復(fù)蘇尚需時日，人民幣匯率可能不會一直升值。
邢兆鵬也持此觀點。在他看來，未來1個-3個月，人民幣兌美元匯率或徘徊在7.2附近。高盛則預(yù)計，未來3個月，在岸人民幣兌美元匯率或至7.35。
從中國經(jīng)濟基本面來看，邢兆鵬認為，中國居民消費預(yù)期拉升尚需時日。此外，外需方面，雖然全球半導(dǎo)體周期上行，但全球商品周期下行，兩項因素或?qū)⒌窒?。預(yù)計三季度后，中國外需將承壓。
消費品公司對此感受頗深。百事首席執(zhí)行官龍嘉德（Ramon Laguarta）在7月11日與分析師的電話會議上說：“消費者顯然在存錢，存的比花的多。”寶潔表示，中國“6·18”購物節(jié)的銷售狀況顯示，即使零售商提供大幅折扣，中國消費者依然減少支出。
6月，衡量消費水平的中國社會消費品零售總額同比增速為2%，低于5月的3.7%。
但邢兆鵬也表示，隨著住房“租售比”提升，“以租養(yǎng)貸”的模式逐漸可行，中國房地產(chǎn)的投資價值上升。不僅如此，由于2023年下半年基數(shù)較低，2024年下半年中國房地產(chǎn)的銷售和投資同比等數(shù)據(jù)將改善。因此，2024年，房地產(chǎn)對于中國經(jīng)濟的拖累或?qū)⑾陆怠?/p>
影響人民幣匯率的另一因素是中美利差。在張建泰看來，在未來美聯(lián)儲降息空間內(nèi)，中國人民銀行（下稱“中國央行”）也將降息，這將支持國內(nèi)經(jīng)濟。這意味著，中美利差不會明顯收窄。此外，中國央行也不會追求人民幣升值，因為這不利于出口。預(yù)計中國央行將以穩(wěn)定人民幣為目標(biāo)。
邢兆鵬也稱，未來日元與人民幣走勢或不同，因為美日利差或?qū)⑹照?，但中美利差可能不會收窄得較為明顯，這將使人民幣匯率承壓。
高盛認為，近日中國央行在調(diào)降公開市場7天期逆回購操作（OMO）利率后，又將1年期中期借貸便利（MLF）利率下調(diào)了20個基點。這輪貨幣政策寬松和近期逆周期因子的輕微增強傾向，表明中國政府僅試圖有限地抑制人民幣匯率疲軟。隨著美國大選和關(guān)稅談判越來越近，人民幣匯率可能仍較弱。
此外，王菊也表示，當(dāng)前不少貿(mào)易商待結(jié)匯需求情緒將釋放，這會給人民幣匯率帶來壓力。
6月，中國創(chuàng)下了近1000億美元歷史新高的貿(mào)易順差。據(jù)國家外匯管理局數(shù)據(jù)，同月，銀行代客結(jié)售匯逆差396.5億美元，為2016年12月來最大。當(dāng)月售匯率71.75%，亦為2016年底以來最高，這顯示出貿(mào)易商購匯意愿強烈，而結(jié)匯率則回落至2022年2月來最低。
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