（美加政府對福耀玻璃反傾銷調(diào)查始末，來源：東吳證券）
2011—2016年，福耀玻璃直接在海外加速產(chǎn)能布局。這有其必然性，因?yàn)槠嚥Ａб姿?、運(yùn)輸成本高，想要在全球競爭中獲得低成本優(yōu)勢以及獲得更多市場份額，必然需要在全球大型整車廠附近布局產(chǎn)能。
2011年，福耀玻璃在俄羅斯投資2億美元建立了年產(chǎn)能200萬套汽車玻璃工廠項(xiàng)目，目標(biāo)客戶為大眾以及歐洲其他汽車廠。
當(dāng)然，海外產(chǎn)能重頭戲在美國。福耀分別于2013年、2014年、2016年，累計(jì)投資6億美元建立了500萬套汽車玻璃、26萬噸浮法玻璃產(chǎn)能，并已投產(chǎn)運(yùn)營。2022年，福耀再度斥巨資6.5億美元在美國加碼產(chǎn)能。
2016年至今，福耀海外產(chǎn)能進(jìn)入收獲期，尤其是美國工廠持續(xù)貢獻(xiàn)不錯(cuò)收入與利潤。美國工廠一期投產(chǎn)當(dāng)年（2016年）營收為7.21億元，到2023年已達(dá)55.7億元，占總營收的比例升至16.8%。2023年歸母凈利潤為4.94億元，占比8.8%。
雖然美國市場玻璃平均價(jià)格高于國內(nèi)35%左右，但整體生產(chǎn)成本要高一些，尤其是人工成本高企，但能源成本更為低廉。這些年，美國工廠盈利水平低于國內(nèi)，2023年凈利率為8.87%，低于公司整體的17%。
整體看，2023年福耀玻璃海外市場收入占比達(dá)到44.6%，凈利潤占比達(dá)到40.5%，早已成為公司業(yè)績的重要組成部分。
可見，福耀海外市場不容有失，尤其是美國業(yè)務(wù)。倘若因?yàn)橐恍┑鼐壵尾┺牡葘?dǎo)致海外市場發(fā)展受阻，將影響整體業(yè)務(wù)增長。
7月29日晚間，福耀玻璃發(fā)布今年上半年業(yè)績快報(bào)——營收183.4億元，同比增長22%，歸母凈利潤為35億元，同比增長23.35%。此時(shí)發(fā)布這樣一份超市場預(yù)期的業(yè)績快報(bào)，或會對沖福耀美國被調(diào)查所帶來的利空。
拉長時(shí)間看，福耀玻璃長期業(yè)績增長勢頭不俗。1993年上市以來，營收規(guī)模從1億元增長至去年的331億元，歸母凈利潤從幾千萬元增長至同期的56億元。
（福耀玻璃歷年?duì)I收情況，來源：Wind）
盈利能力方面，2024Q1毛利率為36.8%，整體維持在歷年偏高水平上。最新凈利率為15.7%，均高于上一輪周期低谷期（2019-2021年）。
在汽車業(yè)內(nèi)部對比看，福耀玻璃盈利水平遠(yuǎn)超一般零部件廠商、整車廠。據(jù)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，2023年A股汽車零部件行業(yè)毛利率為18%，凈利率5%。與汽車玻璃同行對比看，2023年福耀玻璃毛利率實(shí)現(xiàn)了對國內(nèi)競爭對手信義玻璃的反超，更是遠(yuǎn)超海外汽車玻璃巨頭，比如板硝子、圣戈班以及旭硝子。
可見，福耀玻璃的現(xiàn)實(shí)基本面表現(xiàn)良好，亦是過去股價(jià)持續(xù)上漲的核心驅(qū)動(dòng)力。
但投資是投未來。福耀玻璃未來是否還會有良好成長性呢？
需求量維度，仍有不小增長空間。其一，伴隨著新冠疫情傷疤效應(yīng)消退，全球汽車需求有所恢復(fù)，2023年總銷量為9272萬輛，同比提升11.9%，已恢復(fù)至2019年的水平，略不及2017年高峰的9680萬輛。展望未來，全球汽車總銷量有望持續(xù)小幅增長，再刷歷史新高。
其二，單車汽車玻璃使用面積持續(xù)增長。因車頂變化頗大，從無天窗、小天窗、再到全景天窗，乃至全景天幕，單車玻璃使用面積逐步抬升。比如小天窗使用玻璃面積為0.2-0.6平方米，而全景天幕使用面積則高達(dá)1-2平方米。
當(dāng)前，伴隨著新能源車電動(dòng)化、智能化的大規(guī)模普及，全景天窗、全景天幕的滲透率逐步走高（2023年全景天幕中國市場滲透率為14%，2025年料將提升至55%），帶動(dòng)汽車玻璃整體需求增長。
其三，福耀玻璃因良好盈利能力、相對同行更低的生產(chǎn)成本等綜合競爭優(yōu)勢，過去幾年仍在不斷大幅擴(kuò)張產(chǎn)能。除美國工廠6.5億美元投資尚未投產(chǎn)外，今年初福耀玻璃還分別斥資32.5億元、57.5億元在福清、合肥布局新的玻璃產(chǎn)能。
而全球多家競爭對手?jǐn)U張意愿并不強(qiáng)。比如行業(yè)老二的旭硝子，資本開支從2014年便開始縮減，2016年后營業(yè)利潤率也持續(xù)走低。那么，這也意味著福耀玻璃等新增產(chǎn)能落地，還能持續(xù)擴(kuò)大市場占有率。
價(jià)格維度，也有上漲空間。2016-2023年，福耀玻璃每平方玻璃價(jià)格從152元增長至213元，年復(fù)合增速為5%左右。并且，伴隨著車頂玻璃升級和前擋風(fēng)玻璃功能增加（中高端車配置HUD抬頭顯示），均將抬升整體玻璃均價(jià)。比如，天幕玻璃單價(jià)為1500-2000元，全景天窗300-800元，而傳統(tǒng)小天窗僅為100元。
單價(jià)可持續(xù)提升，代表著產(chǎn)品盈利能力提升。這在當(dāng)下多數(shù)行業(yè)大打價(jià)格戰(zhàn)、不斷內(nèi)卷的市場格局不一樣，更顯珍貴。這主要是因?yàn)槠囆袠I(yè)壁壘很高——重資產(chǎn)模式、因產(chǎn)品特性需有全球化布局能力、有持續(xù)研發(fā)創(chuàng)新能力等，決定了全球只能是寡頭壟斷市場，也才會有持續(xù)提價(jià)的基礎(chǔ)。
綜上看，福耀玻璃長期保持著不錯(cuò)的業(yè)績基本面，且未來預(yù)期有“量價(jià)齊升”增長驅(qū)動(dòng)力，成長性較好，資本價(jià)值整體有望持續(xù)增加。
這也是外資大幅重倉福耀玻璃的核心邏輯——截止最新，北向資金持倉比例為23%，位列所有A股公司第一名，持倉市值也高達(dá)205億元，位列汽車板塊第二名。
（北向資金持有福耀玻璃占比，來源：Wind）
不過，當(dāng)下因調(diào)查事件讓福耀玻璃海外市場增長面臨一些不確定性，需密切跟蹤后續(xù)進(jìn)展。倘若被證實(shí)是一次性偶發(fā)事件，那么砸下來的坑便是不錯(cuò)機(jī)會。倘若調(diào)查結(jié)果朝著不利方向去演化，那么就需要再進(jìn)行評估，成長性應(yīng)該會有折扣，估值則有持續(xù)下壓風(fēng)險(xiǎn)。
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