文｜讀懂財經(jīng)，作者 | 陳海

2024年以來，在偏悲觀大市背景下，福耀玻璃逆勢上行，一度漲近40%，而汽車零部件指數(shù)同期下跌3%。若與一大批跌跌不休的藍(lán)籌白馬相比，其表現(xiàn)更是可圈可點(diǎn)。

然而，上周末福耀美國子公司遭受多家美國執(zhí)法機(jī)構(gòu)的“金融犯罪和勞工剝削指控”調(diào)查。

黑天鵝出現(xiàn)后，福耀周一股價大跌6%，一舉扭轉(zhuǎn)此前樂觀市場情緒。那么，福耀玻璃會受多大影響？未來其資本表現(xiàn)仍可期待嗎？

本文持以下觀點(diǎn)：

1、福耀美國被調(diào)查，可能會是一次性偶發(fā)事件，對實(shí)質(zhì)運(yùn)營不產(chǎn)生什么影響。但需跟蹤后續(xù)調(diào)查進(jìn)展，倘若朝著不利方向演化，福耀玻璃海外業(yè)務(wù)可能會受到?jīng)_擊，業(yè)績成長性將有折扣，估值有下壓風(fēng)險。

2、刨除本次事件看，福耀玻璃過去多年業(yè)績基本面表現(xiàn)良好，且預(yù)期未來有“量價齊升”增長驅(qū)動力，成長性較好，資本價值整體有望持續(xù)增加。

突發(fā)黑天鵝

據(jù)媒體報道，7月26日，包括美國國土安全部在內(nèi)的多家美國執(zhí)法機(jī)構(gòu)對俄亥俄州28個地點(diǎn)進(jìn)行“金融犯罪和勞工剝削指控”調(diào)查，其中包括福耀玻璃代頓工廠。

此事一出，引發(fā)市場廣泛熱議。要知道，該工廠是由福耀在2014年收購的一家美國通用舊工廠改造而成，現(xiàn)已成為全球第二大玻璃生產(chǎn)基地。這也成就了一部記錄片《美國工廠》，并獲得第92屆奧斯卡金像獎最佳紀(jì)錄長片獎。

對此突發(fā)事件，福耀玻璃發(fā)布公告回應(yīng)，福耀美國主要是配合美國政府機(jī)構(gòu)針對一家第三方勞務(wù)服務(wù)公司進(jìn)行的調(diào)查，并非該調(diào)查目標(biāo)。搜查結(jié)束后，生產(chǎn)作業(yè)已恢復(fù)正常。

那么，該黑天鵝事件對福耀玻璃有何影響？

從樂觀方向看，該調(diào)查事件主角不是福耀，而是勞務(wù)公司。這可能是一次性、偶發(fā)事件，對未來福耀美國工廠的生產(chǎn)、銷售不會產(chǎn)生任何影響，資本市場大跌可能多慮了。

從悲觀方向看，現(xiàn)在調(diào)查結(jié)果尚未結(jié)束，尚無定論，倘若最終調(diào)查結(jié)果涉及福耀美國勞動權(quán)益或企業(yè)合規(guī)方面的問題，將給福耀美國的經(jīng)營構(gòu)成壓力與挑戰(zhàn)。

當(dāng)然，最令投資者擔(dān)憂的還是美國會不會借此契機(jī)對福耀美國作出實(shí)施性打壓舉措。目前看，這種情況發(fā)生概率極小。但在逆全球化大背景下，中美貿(mào)易摩擦在2018年后日趨頻繁，這種可能性又不得不防。

要知道，最近幾年，美國方面針對中國電動汽車、CXO、人工智能、安防、光伏等多個領(lǐng)域?qū)嵤┝嗽黾雨P(guān)稅、制裁等方面的打壓舉措，令中國相關(guān)龍頭企業(yè)在海外業(yè)務(wù)遭遇了不少波折與挫敗，股價表現(xiàn)也或多或少受到不小沖擊。

美國市場不容有失

當(dāng)前，全球汽車玻璃市場壟斷格局越發(fā)凸顯。據(jù)Marklines數(shù)據(jù)顯示，2021年福耀玻璃全球市場占有率高達(dá)28%，雄踞全球第一。排在其后的為旭硝子、板硝子、圣戈班、信義玻璃，市占率分別為26%、17%、15%、8%。

福耀能在全球市場逆勢翻盤成為行業(yè)老大，源于掌舵人曹德旺持續(xù)進(jìn)行海外戰(zhàn)略擴(kuò)張。

2000—2010年，福耀玻璃利用國內(nèi)低成本生產(chǎn)、成品出口的方式來拓展海外市場，并取得不錯成績。在北美市場，營收從3.23億元增加至8.39億元，年復(fù)合增速達(dá)到10%。

在此期間，福耀玻璃也曾遭遇過競爭對手的狙擊以及潛在貿(mào)易壁壘的威脅，導(dǎo)致業(yè)務(wù)出現(xiàn)大幅波動。2001年，美國汽車玻璃巨頭PPG聯(lián)合兩家本土公司，在美國、加拿大對福耀發(fā)起“反傾銷訴訟”。

一開始，美加政府也沒有給予福耀申辯機(jī)會。2002年2月，美國商務(wù)部強(qiáng)行裁定福耀傾銷率為11.8%。同月，加拿大裁定福耀傾銷率為57%。

后來，福耀積極應(yīng)訴，斥巨資聘請律師團(tuán)隊，最終打贏了官司。經(jīng)此一役，美國市場才真正向福耀打開了大門。倘若當(dāng)時不積極應(yīng)訴，可以說是放棄了國際市場，也不會有現(xiàn)在福耀的全球地位。

（美加政府對福耀玻璃反傾銷調(diào)查始末，來源：東吳證券）

2011—2016年，福耀玻璃直接在海外加速產(chǎn)能布局。這有其必然性，因為汽車玻璃易碎、運(yùn)輸成本高，想要在全球競爭中獲得低成本優(yōu)勢以及獲得更多市場份額，必然需要在全球大型整車廠附近布局產(chǎn)能。

2011年，福耀玻璃在俄羅斯投資2億美元建立了年產(chǎn)能200萬套汽車玻璃工廠項目，目標(biāo)客戶為大眾以及歐洲其他汽車廠。

當(dāng)然，海外產(chǎn)能重頭戲在美國。福耀分別于2013年、2014年、2016年，累計投資6億美元建立了500萬套汽車玻璃、26萬噸浮法玻璃產(chǎn)能，并已投產(chǎn)運(yùn)營。2022年，福耀再度斥巨資6.5億美元在美國加碼產(chǎn)能。

2016年至今，福耀海外產(chǎn)能進(jìn)入收獲期，尤其是美國工廠持續(xù)貢獻(xiàn)不錯收入與利潤。美國工廠一期投產(chǎn)當(dāng)年（2016年）營收為7.21億元，到2023年已達(dá)55.7億元，占總營收的比例升至16.8%。2023年歸母凈利潤為4.94億元，占比8.8%。

雖然美國市場玻璃平均價格高于國內(nèi)35%左右，但整體生產(chǎn)成本要高一些，尤其是人工成本高企，但能源成本更為低廉。這些年，美國工廠盈利水平低于國內(nèi)，2023年凈利率為8.87%，低于公司整體的17%。

整體看，2023年福耀玻璃海外市場收入占比達(dá)到44.6%，凈利潤占比達(dá)到40.5%，早已成為公司業(yè)績的重要組成部分。

可見，福耀海外市場不容有失，尤其是美國業(yè)務(wù)。倘若因為一些地緣政治博弈等導(dǎo)致海外市場發(fā)展受阻，將影響整體業(yè)務(wù)增長。

有量價齊升預(yù)期

7月29日晚間，福耀玻璃發(fā)布今年上半年業(yè)績快報——營收183.4億元，同比增長22%，歸母凈利潤為35億元，同比增長23.35%。此時發(fā)布這樣一份超市場預(yù)期的業(yè)績快報，或會對沖福耀美國被調(diào)查所帶來的利空。

拉長時間看，福耀玻璃長期業(yè)績增長勢頭不俗。1993年上市以來，營收規(guī)模從1億元增長至去年的331億元，歸母凈利潤從幾千萬元增長至同期的56億元。

（福耀玻璃歷年營收情況，來源：Wind）

盈利能力方面，2024Q1毛利率為36.8%，整體維持在歷年偏高水平上。最新凈利率為15.7%，均高于上一輪周期低谷期（2019-2021年）。

在汽車業(yè)內(nèi)部對比看，福耀玻璃盈利水平遠(yuǎn)超一般零部件廠商、整車廠。據(jù)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計，2023年A股汽車零部件行業(yè)毛利率為18%，凈利率5%。與汽車玻璃同行對比看，2023年福耀玻璃毛利率實(shí)現(xiàn)了對國內(nèi)競爭對手信義玻璃的反超，更是遠(yuǎn)超海外汽車玻璃巨頭，比如板硝子、圣戈班以及旭硝子。

可見，福耀玻璃的現(xiàn)實(shí)基本面表現(xiàn)良好，亦是過去股價持續(xù)上漲的核心驅(qū)動力。

但投資是投未來。福耀玻璃未來是否還會有良好成長性呢？

需求量維度，仍有不小增長空間。其一，伴隨著新冠疫情傷疤效應(yīng)消退，全球汽車需求有所恢復(fù)，2023年總銷量為9272萬輛，同比提升11.9%，已恢復(fù)至2019年的水平，略不及2017年高峰的9680萬輛。展望未來，全球汽車總銷量有望持續(xù)小幅增長，再刷歷史新高。

其二，單車汽車玻璃使用面積持續(xù)增長。因車頂變化頗大，從無天窗、小天窗、再到全景天窗，乃至全景天幕，單車玻璃使用面積逐步抬升。比如小天窗使用玻璃面積為0.2-0.6平方米，而全景天幕使用面積則高達(dá)1-2平方米。

當(dāng)前，伴隨著新能源車電動化、智能化的大規(guī)模普及，全景天窗、全景天幕的滲透率逐步走高（2023年全景天幕中國市場滲透率為14%，2025年料將提升至55%），帶動汽車玻璃整體需求增長。

其三，福耀玻璃因良好盈利能力、相對同行更低的生產(chǎn)成本等綜合競爭優(yōu)勢，過去幾年仍在不斷大幅擴(kuò)張產(chǎn)能。除美國工廠6.5億美元投資尚未投產(chǎn)外，今年初福耀玻璃還分別斥資32.5億元、57.5億元在福清、合肥布局新的玻璃產(chǎn)能。

而全球多家競爭對手?jǐn)U張意愿并不強(qiáng)。比如行業(yè)老二的旭硝子，資本開支從2014年便開始縮減，2016年后營業(yè)利潤率也持續(xù)走低。那么，這也意味著福耀玻璃等新增產(chǎn)能落地，還能持續(xù)擴(kuò)大市場占有率。

價格維度，也有上漲空間。2016-2023年，福耀玻璃每平方玻璃價格從152元增長至213元，年復(fù)合增速為5%左右。并且，伴隨著車頂玻璃升級和前擋風(fēng)玻璃功能增加（中高端車配置HUD抬頭顯示），均將抬升整體玻璃均價。比如，天幕玻璃單價為1500-2000元，全景天窗300-800元，而傳統(tǒng)小天窗僅為100元。

單價可持續(xù)提升，代表著產(chǎn)品盈利能力提升。這在當(dāng)下多數(shù)行業(yè)大打價格戰(zhàn)、不斷內(nèi)卷的市場格局不一樣，更顯珍貴。這主要是因為汽車行業(yè)壁壘很高——重資產(chǎn)模式、因產(chǎn)品特性需有全球化布局能力、有持續(xù)研發(fā)創(chuàng)新能力等，決定了全球只能是寡頭壟斷市場，也才會有持續(xù)提價的基礎(chǔ)。

綜上看，福耀玻璃長期保持著不錯的業(yè)績基本面，且未來預(yù)期有“量價齊升”增長驅(qū)動力，成長性較好，資本價值整體有望持續(xù)增加。

這也是外資大幅重倉福耀玻璃的核心邏輯——截止最新，北向資金持倉比例為23%，位列所有A股公司第一名，持倉市值也高達(dá)205億元，位列汽車板塊第二名。

（北向資金持有福耀玻璃占比，來源：Wind）

不過，當(dāng)下因調(diào)查事件讓福耀玻璃海外市場增長面臨一些不確定性，需密切跟蹤后續(xù)進(jìn)展。倘若被證實(shí)是一次性偶發(fā)事件，那么砸下來的坑便是不錯機(jī)會。倘若調(diào)查結(jié)果朝著不利方向去演化，那么就需要再進(jìn)行評估，成長性應(yīng)該會有折扣，估值則有持續(xù)下壓風(fēng)險。