海豚投研觀點：
和一季度一樣，二季報同樣存在買方預(yù)期太高，使得當(dāng)期業(yè)績表現(xiàn) “平平”、下季度指引失望的問題。不過近兩周奈飛的估值已經(jīng)隨 Big tech 一起回調(diào)了一些，因此沒有如 Q1 出現(xiàn)崩盤。
海豚君認(rèn)為，單看二季度的業(yè)績，還是非常不錯的，尤其是關(guān)鍵指標(biāo)——訂閱用戶數(shù)，在相對內(nèi)容淡季達(dá)到了投資者樂觀預(yù)期的水平。
至于指引的 miss，海豚君認(rèn)為可以暫時淡定一些，核心在于競爭環(huán)境還未有大變化：至少在今年以內(nèi)，傳統(tǒng)影視巨頭還未走過罷工、為了減虧而縮減投資后的內(nèi)容荒，行業(yè)內(nèi)會存在一個相對松弛的競爭環(huán)境，這對于優(yōu)質(zhì)內(nèi)容存貨較多奈飛來說，是一個紅利期。
但估值上我們認(rèn)為還是處于一個中性不高估，但空間偏雞肋的位置。不過市場預(yù)期比海豚君明顯要更樂觀一些，預(yù)計 2024-2027 年利潤 CAGR 增速在 30% 以上，取決于對廣告、以及奈飛通過特定內(nèi)容，比如體育，來進(jìn)一步搶占市占率的信心。
海豚君對今年奈飛的用戶增長偏積極，但今年之后的增長趨勢保持謹(jǐn)慎，主要源于傳統(tǒng)內(nèi)容以及 Big tech 的流媒體平臺，會逐步走過因減虧調(diào)整、好萊塢罷工對影視內(nèi)容投資的影響，度過內(nèi)容荒階段。
奈飛這兩年的成長故事，有剪線大趨勢推動，但無論是打擊賬戶共享還是推出廣告層，能夠靠并不高的內(nèi)容投資來獲得順利的用戶滲透、盈利穩(wěn)步提升，本質(zhì)上還是競爭格局相對 2022 年有明顯放緩的原因帶來。
因此競爭環(huán)境何時重新回歸緊繃，也是趨勢變盤的拐點。也就是在這個問題上，海豚君會相對謹(jǐn)慎一些，更傾向于等待一個好價格。
以下為詳細(xì)內(nèi)容
二季度訂閱用戶凈增加 805 萬，超出彭博一致預(yù)期的 490 萬。不過頭部機構(gòu)最新預(yù)期已經(jīng)拔高到 600-700 萬，而投資者預(yù)期更高，希望增加 800 萬以上，因此 “超預(yù)期” 的含金量就沒那么高了。用戶增加仍然是源于打擊賬戶密碼共享，和廣告套餐的推出。
分地區(qū)來看，北美增長環(huán)比走弱，或與廣告套餐推廣紅利減弱、漲價影響有關(guān)；其他地區(qū)上，亞洲則繼續(xù)成為增長主力，其中日本、印度、印尼增幅較大。
公司計劃繼續(xù)向更多的地區(qū)推進(jìn)廣告套餐，截至 Q2，在已經(jīng)引進(jìn)廣告套餐的地區(qū)中，廣告用戶占比 45%，用戶規(guī)模環(huán)比上季度增長 35%（3Q23、4Q23、1Q24 環(huán)比增速均為 70%、70%、67%），雖然增速有一些減弱，但隱含規(guī)模應(yīng)該已經(jīng)超過了 4000 萬。
對于 2024 年三季度，公司預(yù)計會弱于 3Q23（即小于 876 萬）。雖然市場一致預(yù)期只有 518 萬，但結(jié)合 Q2 相對淡季有 800 萬的增量，Q3 也只有 800 多萬，部分樂觀的買方估計會有一些失望。
Q2、Q3 用戶數(shù)的逆季節(jié)性變化趨勢，實際上也反映出打擊賬戶共享和廣告用戶的紅利有一定減弱，尤其是前者，原本奈飛自己就預(yù)估整體也就 1 億的賬戶共享用戶有希望被轉(zhuǎn)化。廣告用戶則有望在新興市場還有進(jìn)一步開拓空間。
如我們所預(yù)料，二季度主要火的劇是后半季度的《Bridgerton》第三季，此外就是《Baby Reindeer: Limited Series》以及《Queen of tears》等。
三季度，奈飛自制的拳擊節(jié)目《Jake Paul vs Mike Tyson》將上線，算是奈飛加速布局體育內(nèi)容的重要動作。劇集內(nèi)容上，三、四季度是慣例的內(nèi)容旺季，因此數(shù)量不會少。因此盡管公司給了并未超預(yù)期的指引，但海豚君認(rèn)為三、四季度用戶增長仍然是可以期待一下。
中長線上，主要的邏輯還是流媒體對有線電視的取代，以及奈飛在流媒體中保持競爭優(yōu)勢和行業(yè)領(lǐng)先地位。從 Nielsen 數(shù)據(jù)來看，二季度流媒體收視份額已經(jīng)提升到 40%，突破新高。
二季度奈飛共實現(xiàn)營收 95.6 億美元，同比增長 16.8%，環(huán)比加速。DVD 業(yè)務(wù)繼公司宣布在三季度末徹底關(guān)閉后已經(jīng)歸零。
流媒體業(yè)務(wù)的增長主要還是靠用戶規(guī)模拉動。雖然部分歐美地區(qū)近半年有過漲價，但從人均付費金額上來看，并不存在 “表面上” 的漲價效應(yīng)，各地區(qū)除了拉美因為本身漲價幅度較大，ARPU 還能勉強增長外，其他地區(qū)的 ARPU 都存在環(huán)比下降。
這背后實際上體現(xiàn)了廣告層用戶占比的提高。目前廣告庫存還未加滿下，更低會員費的廣告層用戶，自然會拖累整體 ARPU。
公司披露，目前在落地廣告層的市場地區(qū)里，選擇廣告層的用戶占比已經(jīng)達(dá)到了 45%（上季度是 40%），廣告用戶規(guī)模季度環(huán)比增速為 34%，市場預(yù)期 2024 年底會有 4000 萬左右的廣告用戶規(guī)模。
奈飛預(yù)計 2025 年廣告收入能夠成為公司創(chuàng)收的有力支撐，市場預(yù)計目前廣告收入已經(jīng)占比 3%-5% 區(qū)間。但廣告的變現(xiàn)能力與流量高度相關(guān)，因此公司目前戰(zhàn)略放在擴大用戶規(guī)模的方向是正確的。比如復(fù)制英法法、北美的路線，加快取消基礎(chǔ)套餐，并推進(jìn)廣告套餐在更多的地區(qū)落地。
雖然短期難免會拉低人均 ARPU，但從 Hulu 的經(jīng)驗來看，長遠(yuǎn)下廣告用戶的單用戶價值 ARPU 會高于基礎(chǔ)用戶，因此變相的為公司提高了變現(xiàn)效率，也就是盈利空間。
但奈飛要證明自己的廣告轉(zhuǎn)化率還得投入更多的基礎(chǔ)技術(shù)或者和外部廣告公司合作，畢竟后面不僅是和 YouTube，還要和 Google、Amazon 等直面競爭。
海豚君在這幾次財報中多次提及，多種原因?qū)е碌男袠I(yè)競爭放緩，對于本身有內(nèi)容優(yōu)勢的奈飛來說，是妥妥的紅利期，海豚君在去年四季財報點評《奈飛：內(nèi)容霸主家底厚，真金不怕火煉》中有過詳細(xì)討論，這里不做贅述。
在此前的討論中，海豚君判斷今年之內(nèi)奈飛都將處于一個舒適區(qū)。兩個季度下來，用戶增長和盈利提升的路徑和趨勢，甚至超出我們的預(yù)期。
從 Nielsen 的數(shù)據(jù)也能看出，奈飛的收視份額也慢慢爬到了歷史新高的水平 8.4%。對于接下來半年的內(nèi)容旺季，海豚君仍然認(rèn)為，短期上奈飛還是會繼續(xù)保持競爭優(yōu)勢，提高競爭市占率。
不過，除了傳統(tǒng)影視巨頭外，從上圖收視時長占比來看，YouTube 也在同步提升份額，已經(jīng)達(dá)到 9.9%。雖然兩者對于用戶來說，主要功能/內(nèi)容上有明顯區(qū)別，但無論是在用戶時長搶奪上，還是結(jié)合近期以來YouTube 在圍繞家庭聯(lián)網(wǎng) TV 上廣告播放的一些動作，預(yù)計后面也會有專業(yè)影視內(nèi)容投資的計劃，都說明兩者也開始存在越來越多的競爭關(guān)系。
奈飛在財報中也多次提及了 YouTube，二季報中，公司認(rèn)為由于自己的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容片段在 YouTube 上傳播比較廣，因此自信自己在專業(yè)內(nèi)容這一塊，存在絕對優(yōu)勢，并希望能夠在包括 “有線 + 流媒體” 合計 80% 的收視時長中不斷搶奪份額。
奈飛年初定下今年 170 億內(nèi)容投資的目標(biāo)，上半年花了 83 億，也就是 49%。其中二季度環(huán)比一季度的投入規(guī)模增加了 8 億，進(jìn)而反映到內(nèi)容資產(chǎn)規(guī)模上開始不再萎縮，重回增長。
內(nèi)容投入增加能夠充實中期的內(nèi)容儲備，但對短期的自由現(xiàn)金流也會帶來影響。二季度自由現(xiàn)金流 12 億，環(huán)比下滑 43%。并且公司雖然繼續(xù)提高了收入、利潤率指引，但是并未提高全年自由現(xiàn)金流的目標(biāo)規(guī)模（60 億）。
但這個實際上在年初公司定下投入目標(biāo)時就應(yīng)該有所預(yù)期，只是部分按照現(xiàn)金流給估值的資金，第一時間看到現(xiàn)金流下滑太猛而難免有所介懷。
海豚君則對進(jìn)入新一輪內(nèi)容投資周期的態(tài)度，會相對積極一些。同行內(nèi)容荒下面臨的增長問題，會更加讓人頭大。更何況奈飛的高估值建立在高增長上，沒有優(yōu)質(zhì)充實的內(nèi)容庫做后盾，前端運用手段來達(dá)到獲客轉(zhuǎn)化的目的，只會引來用戶反感，參照上兩個季度的 Disney+。
奈飛二季度實現(xiàn)經(jīng)營利潤 26.03 億，同比大幅增加 43%，利潤率環(huán)比略有走低，但同比提高 5pct。拆分來看，主要是內(nèi)容成本攤銷增加對毛利率的影響，而經(jīng)營費用上，則繼續(xù)嚴(yán)格控制。因此在收入 17% 增長上，利潤增長維持高速。
除了嚴(yán)控費用，奈飛的內(nèi)容優(yōu)勢帶來的競爭優(yōu)勢，也帶來了更高的盈利能力。出于對 2024 年內(nèi)容儲備的自信，連續(xù)三個季度，管理層再次將 2024 年的經(jīng)營利潤率目標(biāo)從 25% 進(jìn)一步提高至 26%。
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