圖：鴻海發(fā)展大事記，興業(yè)證券

01 如果按照常識(shí)推演，鴻海已經(jīng)至少倒閉了三次

1.科技行業(yè)沒有常勝將軍

“科技行業(yè)沒有常勝將軍”，這個(gè)論斷是任何一個(gè)科技行業(yè)投資人都會(huì)口口相傳的金科玉律。所以用永續(xù)增長(zhǎng)模型來給科技企業(yè)定價(jià)，99.9%都被證明是一個(gè)笑話。原因無他，科技行業(yè)變化極快，沒有企業(yè)可以永遠(yuǎn)獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。

翻開科技薄薄的史書，似乎每一個(gè)時(shí)代最風(fēng)光的企業(yè)也終將難逃走向落寞的宿命，比如昔日的索尼、倒下的諾基亞、消失的HTC、退居幕后的IBM…。即便是當(dāng)今如日中天的全球巨頭，也在面向下一個(gè)時(shí)代時(shí)顯得顧頭失尾，比如在銷量中掙扎的特斯拉，以及AI嚴(yán)重落后的蘋果，無一例外莫不是如此。

對(duì)于引領(lǐng)風(fēng)騷的科技龍頭尚且難以持久，那更何況一個(gè)價(jià)值最低、處在鄙視鏈最低端的代工？

當(dāng)把鴻海的盈利能力數(shù)據(jù)拉出來看的時(shí)候，你都會(huì)懷疑這是不是一個(gè)科技企業(yè)。毛利率只有個(gè)位數(shù)而且還在趨勢(shì)性下滑，凈利潤(rùn)率“穩(wěn)定”在3%左右。如果不是代工之王的名號(hào)加持，很難不認(rèn)為這就是一個(gè)極低端的制造業(yè)，但高達(dá)6000多億人民幣市值的龐然大物，卻又很難與低端劃等號(hào)。

2.東亞怪物房極致的內(nèi)卷

東亞怪物房里面成長(zhǎng)起來的投資人，都不愿意給制造業(yè)行業(yè)過高的估值。這是因?yàn)?，我們太懂崇?ldquo;天道酬勤”的儒家傳承人，在內(nèi)卷這件事情上可以做到多么沒有底線。

代工，這個(gè)唯成本論的行當(dāng)，更是卷王之王。在全球化分工中，其他地區(qū)的代工企業(yè)，被東亞秒到渣都不剩，尤其是中國(guó)的臺(tái)灣地區(qū)，代工了全球大部分的電腦、服務(wù)器和手機(jī)。

打敗中國(guó)人的只能是中國(guó)人，中國(guó)臺(tái)灣代工行業(yè)最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手就是中國(guó)大陸。尤其如果你是立訊精密的股東，可能認(rèn)為鴻海遲早要完蛋。畢竟當(dāng)年從富士康工廠流水線出來的王小妹，已經(jīng)成長(zhǎng)為廚子最依仗的王大姐了。作為鴻海支柱業(yè)務(wù)之一的蘋果手機(jī)組裝，從低端機(jī)型到最高端機(jī)型，已經(jīng)在被立訊逐年蠶食，鴻海陷落似乎只是時(shí)間問題。

但股價(jià)創(chuàng)歷史新高的鴻海，與自高點(diǎn)已經(jīng)腰斬的立訊，股價(jià)的一起一落上，無疑打了所有人一記響亮的耳光。追趕者確實(shí)值得敬佩，但老大哥似乎還留有后手。

圖：一季度鴻海精密與立訊精密股價(jià)走勢(shì)走出分野，Wind

3.不務(wù)正業(yè)的董事長(zhǎng)

作為中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的首富，老郭的桃色新聞跟娛樂明星有得一拼。除此之外，老郭在zz等社會(huì)活動(dòng)中花費(fèi)了海量的經(jīng)歷，不詳細(xì)討論，懂的都懂。

不用過多的展開，一眼就能看出從治理的角度，鴻海顯然是一個(gè)躺在雷區(qū)的公司，但歷經(jīng)50年風(fēng)雨永不倒，又說明它的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健得讓人可怕。

科技行業(yè)與生俱來的高波動(dòng)性，代工環(huán)節(jié)產(chǎn)業(yè)鏈卡位低端、競(jìng)爭(zhēng)慘烈，公司高管不務(wù)正業(yè)，就這么一個(gè)Buff疊滿的鴻海，股價(jià)卻在一眾不看好的成見中創(chuàng)了歷史新高，堪稱奇觀。

02 鴻海因何成為”不倒翁”？

可能我們需要重新認(rèn)識(shí)鴻海，雖然不情愿但可能不得不承認(rèn)：這個(gè)工廠除了血汗，還有智慧。

1. 客觀原因，ICT行業(yè)空間越來越大

ICT（information and communications technology縮寫，信息與通信技術(shù)），隨著智能化革命的不斷深化，產(chǎn)品種類、行業(yè)空間都在不斷創(chuàng)歷史新高，這本身就是一個(gè)水大魚大的賽道。

近70年，收音機(jī)、電視、移動(dòng)電話、計(jì)算機(jī)、通信設(shè)備、手機(jī)、智能汽車、服務(wù)器等，輪番成為ICT行業(yè)扛大旗的排頭兵。催生的下游市場(chǎng)也越來越大，最好的證據(jù)就是，這些所有智能化設(shè)備帶動(dòng)了半導(dǎo)體的大發(fā)展。即使2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫推升行業(yè)到1700億美元，也輕松被增長(zhǎng)的長(zhǎng)河消化，到2024年，全球的芯片銷售額已經(jīng)接近5000億美元。

其實(shí)代工，所享受的紅利與半導(dǎo)體背后的原因別無二致，只是由于代工技術(shù)門檻很低，彈性也弱，被大眾選擇性忽視。以鴻海為例，2005年時(shí)，公司收入為9500億新臺(tái)幣，到2023年，公司收入為6.3萬億新臺(tái)幣，年復(fù)合增速達(dá)到11.1%，在此期間半導(dǎo)體行業(yè)的復(fù)合增速為4.5%。

鴻海由于品類的擴(kuò)張，客戶的豐富，還有蘋果的加持，表現(xiàn)甚至還要強(qiáng)于半導(dǎo)體行業(yè)。去有魚的地方捕魚，鴻海成功不得不承認(rèn)的客觀現(xiàn)實(shí)就是選了一個(gè)好賽道。如果持續(xù)在塑料行業(yè)里，大概率論老郭再有能耐也不能把企業(yè)做這么大。

圖：全球芯片市場(chǎng)規(guī)模，全球半導(dǎo)體貿(mào)易統(tǒng)計(jì)組織

2.從單品到方案，從“打零工”到“做管家”

時(shí)至今日，大部分人還是認(rèn)為鴻海不就是個(gè)做組裝的嘛。對(duì)于大部分中國(guó)大陸和中國(guó)臺(tái)灣的代工企業(yè)來說，確實(shí)仍受困于打零工的模式，基本上客戶爸爸需要做什么你就做什么。但是，作為代工之王的鴻海其實(shí)不僅僅只是代工這么簡(jiǎn)單。

鴻海最早提出eCMMS模式并轉(zhuǎn)型成功。根據(jù)官方定義，eCMMS是機(jī)光電重直整合的軟硬件一次性整體解決方案，能夠?yàn)榭蛻籼峁╇娮踊?mdash;零元件、模組機(jī)光電垂直整合服務(wù)，具體包含模具、冶具、機(jī)構(gòu)件、零元件、整機(jī)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、組裝、維修、物流等全部在內(nèi)。

其實(shí)往俗了說，這一轉(zhuǎn)型，就是幫助鴻海大大提升了在客戶端的話語權(quán)，至少扮演著“管家”的角色。尤其是隨著ICT行業(yè)發(fā)展，智能設(shè)備的復(fù)雜程度與日俱增，下游客戶對(duì)鴻海的依賴越來越高。所以，eCMMS模式，使得鴻海能夠?yàn)榭蛻籼峁┕餐_發(fā)能力，這也是為何只有富士康能夠完成蘋果每年重大產(chǎn)品升級(jí)的工作。

3.不止是蘋果概念股，擺脫大客戶依賴癥

由于富士康的名聲深入人心，似乎鴻海只是蘋果的小弟。不可否認(rèn)，蘋果是公司的第一大客戶，但這主要是由于蘋果家大業(yè)大，而非鴻海只選擇綁定蘋果而忽略其他科技領(lǐng)域的變化。從公司組織架構(gòu)就能清晰的看到鴻海完全是多方下注，公司分為多個(gè)事業(yè)部，客戶涵蓋了ICT所有主流的企業(yè)。

最近最為全球投資人關(guān)注的就是鴻海旗下的子公司工業(yè)富聯(lián)，作為全球白牌服務(wù)器代工的龍頭，其基本上覆蓋了北美所有的云廠商以及英偉達(dá)在內(nèi)，最近的大火的英偉達(dá)GB200據(jù)稱完全由工業(yè)富聯(lián)獨(dú)供。這也是公司為什么年初至今，在蘋果股價(jià)一度疲軟的背景下，鴻海還能受到市場(chǎng)追捧的核心原因。

另外一個(gè)例證是，公司也計(jì)劃代工特斯拉平價(jià)版電動(dòng)車的model Q，在蘋果放棄造車的今天，鴻海由于沒有把雞蛋放在一個(gè)籃子里，其實(shí)并未受到太大的影響。

客戶矩陣的策略，大幅提升了鴻海的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力。在變幻莫測(cè)的科技行業(yè)中，鴻海只需緊跟潮流即可。

圖：鴻海事業(yè)群及客戶，公司公告

4. 成功的資本化運(yùn)作，多個(gè)子公司、全球性布局

承接上文提到eCMMS模式，為了隨時(shí)隨地做好一眾大客戶的“管家”，鴻海發(fā)展出了與之匹配的龐大的治理結(jié)構(gòu)。

首先說全球化，毫無疑問鴻海已經(jīng)是一個(gè)非常成功的全球化企業(yè)。成立10年之后的1985年，鴻海就在美國(guó)成立了分公司；1999年開始，公司開始在美國(guó)和愛爾蘭設(shè)廠，正式開啟了產(chǎn)能全球化布局。如今，鴻海又跟隨蘋果大客戶的要求，將最新的產(chǎn)能開設(shè)到了印度?？赡茉谌蛩械闹圃鞓I(yè)中，鴻海都是搬遷廠房最頻繁的企業(yè)了。

更不為市場(chǎng)了解的是，為了做解決方案類的服務(wù)，鴻海通過收并購(gòu)、設(shè)立子公司，將觸角已經(jīng)能伸到任何領(lǐng)域，從元器件到模組到代工等等，更為夸張的是，在A股、H股、臺(tái)股和日股，都有不少鴻海系的公司，或是子公司或是股權(quán)投資。A股的代表有工業(yè)富聯(lián)、協(xié)創(chuàng)數(shù)據(jù)，日股的代表有夏普，港股有鴻騰精密和富智康，臺(tái)股作為大本營(yíng)，有十多家公司被鴻海實(shí)際控制。

所以不僅僅是韓國(guó)財(cái)團(tuán)，鴻海也隱約有財(cái)團(tuán)的影子，只是它處理的更為低調(diào)。

5. 商業(yè)模式并不差，現(xiàn)金流就是力證

作為管家，雖然鴻海永遠(yuǎn)不可能享受下游客戶在鼎盛時(shí)期的高光和暴利，但默默賺錢的本事還是有的，比如英偉達(dá)現(xiàn)在的AI芯片毛利率高達(dá)90%，鴻海跟著喝口湯一臺(tái)服務(wù)器毛利率個(gè)位數(shù)。

但低利潤(rùn)率水平其實(shí)掩蓋了鴻海盈利能力根本不弱的事實(shí)。

雖然毛利率低，但依靠著高周轉(zhuǎn)和高經(jīng)營(yíng)杠桿，鴻海的現(xiàn)金流和ROE表現(xiàn)其實(shí)一直不錯(cuò)。以經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流/營(yíng)收收入這個(gè)指標(biāo)，能夠看到在過去絕大部分年份，鴻海都保持著非常強(qiáng)的造血能力。

這一數(shù)據(jù)的反差，像極了在金融中心賣煎餅的大爺，辛苦是所有人都看見了，但賺錢確是扎扎實(shí)實(shí)的。

良好的現(xiàn)金流不僅使得公司能夠在快速變化的科技行業(yè)中游刃有余，也是公司擁有不錯(cuò)分紅水平的底氣。

圖：高周轉(zhuǎn)、現(xiàn)金流優(yōu)異，公司公告

03 鴻海都能成功，我們又有什么借口

作為A股投資人，鼓吹鴻海其實(shí)沒有任何實(shí)操意義。之所以大費(fèi)周章的去拆解鴻海的報(bào)表和商業(yè)模式，一方面是為了解惑為什么鴻海創(chuàng)新高、立訊猶抱琵琶半遮面，另一方面，也是為迷茫的A股代工企業(yè)尋找他山之石。

在A股電子行業(yè)中，代工是最大的子行業(yè)之一。但隨著Airpods退潮，meta的VR迷失，A股代工及模組企業(yè)已經(jīng)陷入群體性沉寂達(dá)3年之久，龍頭立訊精密也在苦苦掙扎。從市值上來看，鴻海市值5000億人民幣，中國(guó)大陸的代工企業(yè)，離天花板還有著不小的距離，但為何“老氣橫秋”？

從上述五個(gè)方面對(duì)鴻海成功的歸因中，如果將大陸的代工企業(yè)逐條比照，不難發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)都還處在轉(zhuǎn)型升級(jí)的早期。比如絕大部分代工企業(yè)，還陷在打零工的這種不穩(wěn)定模式中，客戶讓我做啥我做啥，什么火我做什么，產(chǎn)能的全球化布局、多客戶矩陣的建立那就處在更早期了，離成為管家還有著肉眼可見的差距。

隨著高增長(zhǎng)時(shí)代的結(jié)束，以及國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力紅利的消退，過慣了好日子的代工企業(yè)們猛的發(fā)現(xiàn)，快樂的日子說過去就過去了，目前只剩下了內(nèi)卷。業(yè)務(wù)停滯、股價(jià)低迷、定增流產(chǎn)，過去的轉(zhuǎn)動(dòng)的飛輪成了一道道扎向自己的回旋鏢。而隨著越南印度等以制造業(yè)立國(guó)開始狂卷代工行業(yè)，可能歷史上積累的優(yōu)勢(shì)，也有一朝蕩然無存的風(fēng)險(xiǎn)。

真正的英雄主義,就是看清生活的真相后依然熱愛生活。代工行業(yè)面臨的集體性困難是客觀的，但卻不是宿命論般的結(jié)局。告別悲觀的論調(diào)，畢竟危機(jī)往往是轉(zhuǎn)機(jī)；這個(gè)時(shí)候，再次向老大哥鴻海取經(jīng)，有可能就是獲得商業(yè)模式升級(jí)的一次蛻變，通過對(duì)鴻海的解構(gòu)，我們的行業(yè)發(fā)展，不是已經(jīng)到頭了，而恰恰相反，可能只是剛剛開始。但是，成功只是屬于少數(shù)人的。

最后還是想難于免俗的想擴(kuò)散開來多說一句，對(duì)于整個(gè)制造業(yè)，鴻海帶給我們的啟示也不容小覷，畢竟buff疊滿的鴻海都能成功，我們又有什么借口？

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