但只看指數(shù)的漲跌，就忽略了一個(gè)重要的因素——分紅對(duì)指數(shù)的影響。
由于股票的分紅會(huì)減少市值，從而影響指數(shù)，所以指數(shù)的漲跌幅不包含分紅收益，只是大部分A股的股息率不高，這個(gè)問(wèn)題在統(tǒng)計(jì)一般的指數(shù)漲跌時(shí)被忽視了。
但作為高股息指數(shù)，股息率普遍達(dá)到了4%以上，長(zhǎng)期積累下來(lái)的差異就大了，所以指數(shù)編制公司特意為紅利類(lèi)指數(shù)又編制了一個(gè)相應(yīng)的“全收益指數(shù)”，是把分紅全部加回到市值后的指數(shù)。
中證紅利指數(shù)變成全收益指數(shù)的話，它的近五年年化收益率從4.01%上升到9.03%（全收益指數(shù)收益率數(shù)據(jù)來(lái)源于中證指數(shù)網(wǎng)站），跑贏了A股所有指數(shù)，這也是幾乎所有的紅利類(lèi)ETF幾乎都能跑贏其跟蹤的指數(shù)的原因，只比全收益指數(shù)低一些。
如果放大到近10年，中證紅利全收益指數(shù)的年化收益達(dá)到驚人的14%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏了標(biāo)普500指數(shù)的10.8%，僅次于納指15%的年化，是妥妥的長(zhǎng)跑冠軍。
如果去掉2023-2024年，只看2013-2022年這成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)的10年，全收益指數(shù)也達(dá)到了年化11%。
我在《為什么企業(yè)“躺平”會(huì)讓A股進(jìn)入長(zhǎng)期牛市？》一文中，借用《資本回報(bào)》一書(shū)的觀點(diǎn)，指出了“過(guò)去幾十年，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速遠(yuǎn)高于美國(guó)，但A股的漲幅，無(wú)論是以10年、20年還是30年的維度，都跑不贏美股”的原因。
中國(guó)股票糟糕的回報(bào)，在很大程度上是中國(guó)高投資驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式的結(jié)果，這一增長(zhǎng)模式依賴(lài)廉價(jià)資本、債務(wù)豁免和永不停止的資產(chǎn)增長(zhǎng)……國(guó)有企業(yè)資本配置的效率以及外部股東的利益，常常被置于政策目標(biāo)之后。
——《資本回報(bào)》
中證紅利指數(shù)的選股標(biāo)準(zhǔn)，剛好避開(kāi)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)中“過(guò)度投資陷阱”的部分，是真正代表中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力的指數(shù)。
那么，到底是股息率這個(gè)指標(biāo)在特定時(shí)期內(nèi)選出了一批長(zhǎng)牛股呢？還是說(shuō)這個(gè)指標(biāo)本身就具有很強(qiáng)的長(zhǎng)期選股能力？本文就來(lái)分析幾個(gè)最典型的紅利指數(shù)。
我把紅利指數(shù)分為三類(lèi)：
第一類(lèi)是標(biāo)準(zhǔn)的紅利指數(shù)，用股息率作為單一選股標(biāo)準(zhǔn)和權(quán)重因子的指數(shù)；
第二類(lèi)是在高股息率的樣本池當(dāng)中再篩選，比如限制上證或深證、滬深300、國(guó)央企等等；
第三類(lèi)是在股息率上疊加其他的選股因子，比如紅利低波、紅利成長(zhǎng)和紅利價(jià)值。
先看標(biāo)準(zhǔn)的紅利指數(shù)，最重要的是中證紅利指數(shù)000922，這個(gè)指數(shù)的編制方法是這樣的：
1、過(guò)去一年日均總市值排名在前 80%；
2、過(guò)去一年日均成交金額排名在前 80%；
3、過(guò)去三年連續(xù)現(xiàn)金分紅且過(guò)去三年股利支付率的均值和過(guò)去一年股利支付率均大于 0 且小于 1。
4、對(duì)樣本空間內(nèi)證券，按照過(guò)去三年平均現(xiàn)金股息率由高到低排名，選取排名
靠前的 100 只上市公司證券作為指數(shù)樣本。
前面兩條是所有的指數(shù)流動(dòng)性要求，不談，后面兩條簡(jiǎn)單說(shuō)，按照過(guò)去三年平均現(xiàn)金股息率由高到低，選取排名靠前的 100 支股票。
相比其他的指數(shù)，這真是一個(gè)非常簡(jiǎn)單的選股標(biāo)準(zhǔn)，但效果卻相當(dāng)不錯(cuò)。來(lái)看看這個(gè)指數(shù)的兩個(gè)特點(diǎn)：
特點(diǎn)一，個(gè)股的權(quán)重也與股息率有關(guān)，導(dǎo)致標(biāo)的也相對(duì)分散，100支股票，前十大權(quán)重17.6%，最高的神華不過(guò)2.22%。這種分散的結(jié)構(gòu)，更說(shuō)明指數(shù)是“鐵打營(yíng)帳（股息率）流水的兵（入選個(gè)股）”，歷史上的權(quán)重行業(yè)不斷變化，是收益性穩(wěn)定的根本原因。
特點(diǎn)二，樣本要求過(guò)去三年股利平均支付率和過(guò)去一年股利支付率均不超過(guò)100%，這是為了防止過(guò)度分紅，股息率并不是越高越好。
紅利指數(shù)非常簡(jiǎn)單，如果在上面疊加一些選股條件，會(huì)不會(huì)更好呢？我們來(lái)看第二類(lèi)篩選樣本的紅利指數(shù)。
從目前的樣本中再篩選，收益率并沒(méi)有提升：
上證紅利（000015）：近五年全收益指數(shù)年化收益8.44%
國(guó)企紅利（000824）：近五年全收益指數(shù)年化收益8.27%
還有滬深300紅利、深證紅利收益率也是如此。
再次說(shuō)明，股息率是一個(gè)非常獨(dú)立的指標(biāo)，無(wú)法通過(guò)縮小入選樣本范圍來(lái)提高收益率。
所以我們重點(diǎn)來(lái)看疊加了其他因子的紅利指數(shù)。
首先是最常見(jiàn)的紅利低波指數(shù)，本文選擇的是ETF規(guī)模相對(duì)較大的中證紅利低波動(dòng)指數(shù)H30269，過(guò)去五年的全收益指數(shù)年化達(dá)到了10.74%，好于中證紅利。過(guò)去十年的全收益指數(shù)年化達(dá)到了14%，持平中證紅利。
這個(gè)指數(shù)的編制方案相對(duì)復(fù)雜一些：
首先，在過(guò)去 3 年連續(xù)現(xiàn)金分紅的股票中，剔除股利支付率排名前 5%的公司——這是為了防止過(guò)度分紅；
其次，剔除每股股利下降的公司；
再次，選出過(guò)去三年平均稅后現(xiàn)金股息率排名前75支股票；
最后，在這75支中，找到波動(dòng)率最低的50支。
紅利低波指數(shù)的樣本數(shù)下降至50個(gè)，權(quán)重仍然按股息率賦予，集中度也很低。
相比紅利指數(shù)，紅利低波指數(shù)有兩個(gè)明顯的不同，一個(gè)是剔除每股股利下降的公司，另一個(gè)是在高股息率中選擇波動(dòng)率較低的50支。
低波動(dòng)對(duì)于紅利有這么大的影響嗎？可以對(duì)比另一支中證紅利低波動(dòng)100指數(shù)（930955），它與低波指數(shù)有一個(gè)不同，它是先選300支股息率最高的品種，再?gòu)闹刑暨x100支低波動(dòng)的指數(shù)。實(shí)際收益率上看，紅利低波100指數(shù)近五年年化7.77%，不但低于紅利低波，也低于標(biāo)準(zhǔn)紅利指數(shù)。
這可能是因?yàn)锳股的高股息率品種相對(duì)占比很小，300支的范圍有點(diǎn)太寬了，300選100又比較嚴(yán)，導(dǎo)致這個(gè)指數(shù)的影響因子中，更側(cè)重于低波動(dòng)，而非高股息率。
事實(shí)上，A股其他的不含紅利因子的低波動(dòng)指數(shù)，收益更低，更說(shuō)明股息率在A股是一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的重要的高收益因子。
當(dāng)然，隨著A股派現(xiàn)率和股息率的普遍提升，紅利低波100是否會(huì)重新跑出來(lái)，還可以再看看。
比如中證東方紅紅利低波動(dòng)指數(shù)（931446），實(shí)際上并不是簡(jiǎn)單的紅利低波動(dòng)，具體原因后面再分析。
紅利質(zhì)量主要是考慮紅利的可持續(xù)性，以中證東方紅紅利低波動(dòng)指數(shù)（931446）為代表，其目標(biāo)通過(guò)兩個(gè)篩選來(lái)實(shí)現(xiàn)：
1、計(jì)算其過(guò)去三年扣非 ROE 的均值及標(biāo)準(zhǔn)差，并根據(jù)二者之差由高到低排名，剔除排名后 30%的證券；
這是把ROE水平忽高忽低的周期股、爆發(fā)式增長(zhǎng)的短期高增速公司都給排除了，體現(xiàn)的是盈利水平的可持續(xù)性。
第二個(gè)不同在于它是計(jì)算“預(yù)期股息率”的排名，剔除排名后 60%的證券，權(quán)重也是按預(yù)期收益率。
這個(gè)指數(shù)的編制方案上，預(yù)期股息率的計(jì)算公式是“過(guò)去三年股利支付率均值/市盈率”，從之前的公司介紹資料看，這個(gè)市盈率我認(rèn)為應(yīng)該是TTM，即根據(jù)過(guò)去三年的公司股利支付意愿和當(dāng)前的市盈率，判斷預(yù)期股息率。
通過(guò)“低利+紅利+質(zhì)量”，這個(gè)指數(shù)的全收益指數(shù)近五年年化收益達(dá)到了12.67%，超過(guò)了中證紅利低波。
紅利是一個(gè)基于過(guò)去的指標(biāo)，而我們判斷的是未來(lái)的漲跌幅，因此也有一些關(guān)注未來(lái)的分紅潛力的指數(shù)，比如中證紅利潛力指數(shù)（H30089），其判斷指標(biāo)是“計(jì)算其每股收益、每股未分配利潤(rùn)和凈資產(chǎn)收益率，并將上述指標(biāo)分別由高到低排名”。
但這個(gè)指數(shù)選出的前三大權(quán)重股是平安、茅臺(tái)和美的，紅利色彩并不高，加上其權(quán)重與市值相關(guān)，這個(gè)指數(shù)全收益數(shù)據(jù)近五年年化僅4.71%。
還有一個(gè)更典型的中證紅利質(zhì)量指數(shù) (931468)，其選股與權(quán)重的依據(jù)來(lái)自六大財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)分前50的公司，包括：
1、每股凈利潤(rùn)=過(guò)去一年凈利潤(rùn)/最新財(cái)報(bào)總股本；
2、每股未分配利潤(rùn)=最新財(cái)報(bào)未分配利潤(rùn)/最新財(cái)報(bào)總股本；
3、盈利質(zhì)量=（過(guò)去一年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流-過(guò)去一年?duì)I業(yè)利潤(rùn)）/最新財(cái)報(bào)總資產(chǎn)；
4、毛利率=（過(guò)去一年?duì)I業(yè)收入-過(guò)去一年?duì)I業(yè)成本）/過(guò)去一年?duì)I業(yè)收入；
5、ROE 均值-標(biāo)準(zhǔn)差=過(guò)去三年 ROE 均值-過(guò)去三年 ROE 標(biāo)準(zhǔn)差；
6、ROE 變化=最新財(cái)報(bào) ROE 的同比變化；
加上了質(zhì)量后的結(jié)果，指數(shù)的股息率降低到3%左右，紅利色彩降低，而質(zhì)量指數(shù)上升，看一看前十大指數(shù)就知道了，竟然有金山辦公和愛(ài)美客這一類(lèi)高估值公司：
當(dāng)然，這個(gè)指數(shù)還不錯(cuò)，全收益指數(shù)近五年年化7.48%，作為一個(gè)“紅利、質(zhì)量與成長(zhǎng)”相對(duì)比較平衡的指數(shù)，有望在未來(lái)紅利風(fēng)格被壓制時(shí)，也能有所表現(xiàn)，也是符合一部分投資者的要求的。
最后再看一個(gè)典型的紅利成長(zhǎng)類(lèi)指數(shù)。
由于低波的表現(xiàn)比單純的紅利更好，現(xiàn)在的很多紅利指數(shù)都是在紅利低波的基礎(chǔ)上疊加其他因子，中證滬港深紅利成長(zhǎng)低波動(dòng)指數(shù)931157，實(shí)際上是“成長(zhǎng)+紅利+低波”。選取滬港深 100 只連續(xù)現(xiàn)金分紅、盈利穩(wěn)定增長(zhǎng)且兼具低波動(dòng)特征的證券作為指數(shù)樣本，采用預(yù)期股息率加權(quán)。
這個(gè)指數(shù)的具體選股方法就更復(fù)雜了：
首先，在過(guò)去三年連續(xù)進(jìn)行現(xiàn)金分紅的證券中，剔除過(guò)去三年凈利潤(rùn)變化為負(fù)且過(guò)去一年虧損的證券，選出其中預(yù)期股息率排名前60%的證券（體現(xiàn)股息的成長(zhǎng)性）。
預(yù)期股息率是這么算的：
然后，按照 ROE 增速波動(dòng)率的標(biāo)準(zhǔn)差升序（體現(xiàn)ROE的低波動(dòng)），過(guò)去四個(gè)財(cái)務(wù)季度 ROE 的環(huán)比增速（體現(xiàn)盈利的成長(zhǎng)性）降序排列，選取排名靠前 60%的證券。
最后，按照過(guò)去一年日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差升序排列（體現(xiàn)股價(jià)低波動(dòng)的特點(diǎn)），選取排名靠前的 100 只證券作為指數(shù)樣本。
這一套規(guī)則非常復(fù)雜，總體上既要成長(zhǎng)又要波動(dòng)低，實(shí)際效果近五年全收益指數(shù)年化7.16%，反而跑輸了標(biāo)準(zhǔn)紅利指數(shù)，遠(yuǎn)低于紅利低波。
其原因，可能跟港股近幾年的表現(xiàn)不太好有關(guān)。但更重要的是股息率要求不高，低波動(dòng)的色彩更濃。
其預(yù)期收益率的計(jì)算方法，直接根據(jù)ROE增速來(lái)線性推測(cè)未來(lái)的利潤(rùn)，從指數(shù)選出來(lái)的股票看，很容易選出偽高增長(zhǎng)的公司，效果可能還不如前面“東證紅利低波”老老實(shí)實(shí)按PE（TTM）計(jì)算。
比如本期入選的農(nóng)夫山泉，公司的成長(zhǎng)性是不錯(cuò)的，但股息率才2%+，不要說(shuō)是港股，就算在A股也不算是高股息。
為什么農(nóng)夫山泉會(huì)混進(jìn)一個(gè)紅利股指數(shù)里呢？原因在于公司2020-2023年的股息增速年年翻番，ROE穩(wěn)中有增，股價(jià)波動(dòng)又低，剛好擊中“紅利+成長(zhǎng)+低波”的選股標(biāo)準(zhǔn)。
從某種程度上，如果二級(jí)市場(chǎng)給農(nóng)夫山泉的估值砍掉一半，公司確實(shí)是妥妥的“紅利+成長(zhǎng)+低波”，但以目前的估值水平，公司經(jīng)營(yíng)再穩(wěn)定，股價(jià)要么在這里消化幾年高估值，要么到最后崩掉完成去估值，俗稱(chēng)“早死早投胎”。
所以這里再次證明了，低估值實(shí)際上是紅利股跑贏市場(chǎng)的主要原因。
總結(jié)一下本文的一些核心觀點(diǎn)：
1、股息率因子即使是單獨(dú)使用，也是一個(gè)長(zhǎng)期有效的策略
2、低波動(dòng)是A股重要的選股因子，因?yàn)锳股本身的波動(dòng)太大
3、不能既要又要還要，“成長(zhǎng)、質(zhì)量、紅利和低波”四者只能要兩個(gè)，否則會(huì)發(fā)生嚴(yán)重的沖突
4、低估值實(shí)際上是紅利股跑贏市場(chǎng)的主要原因，關(guān)鍵在于如何剔除“價(jià)值陷阱”
最后列出本文提及的所有指數(shù)對(duì)應(yīng)的全收益指數(shù)近五年年化排序?yàn)椋?/p>
H30089中證紅利潛力指數(shù)：4.71%
931157中證滬港深紅利成長(zhǎng)低波動(dòng)指數(shù)：7.16%
931468中證紅利質(zhì)量指數(shù)：7.48%
930955紅利低波100指數(shù)：7.77%
000824國(guó)企紅利指數(shù)：8.27%
000015上證紅利指數(shù)：8.44%
000922中證紅利指數(shù)：9.03%（標(biāo)準(zhǔn)紅利指數(shù)）
H30269中證紅利低波動(dòng)指數(shù)：10.74%
931446中證東方紅紅利低波動(dòng)指數(shù)：12.67%
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