對訂閱付費的流媒體平臺來說，漲價一直是資本市場比較認可的投資邏輯。平臺好比是一個看門人，只要把守好必經(jīng)之道的關鍵要塞，那么按時付費的訂閱模式就是一個躺著收租的生意。
而當平臺權衡過后選擇漲價，說明自我判斷公司的“要塞”守得牢固，是公司核心競爭優(yōu)勢的一種體現(xiàn)。漲價后短期可能會對流量帶來一些波動，但只要用戶最看重的產(chǎn)品優(yōu)點并未有影響或同行的動搖，那么離開的用戶終究還會回來。Netflix就是一個很好的例子，無論是年年漲價下用戶的牢騷，還是打擊密碼共享后部分用戶的抵制，都被Netflix一波又一波優(yōu)質內容逐一擊破。
雖然同為流媒體垂類龍頭，但市場對Spotify的追捧遠不及Netflix，無外乎三個疑問：
（1）增長：疫情紅利后，行業(yè)增速快速下滑，后續(xù)的增長靠什么？
（2）競爭：壟斷優(yōu)勢能一直保持嗎？蘋果、谷歌、亞馬遜等巨頭競爭怎么看？
（2）盈利：為什么音樂流媒體比視頻流媒體更難盈利？Spotify能盈利嗎？
海豚君將圍繞這三個核心問題，展開對Spotify的分析。本篇主要聚焦在行業(yè)和主要玩家情況，討論（1）、（2）兩個問題，下篇則重點圍繞商業(yè)模式和前景預測，給出合理估值。
音樂行業(yè)，整體來看其實已經(jīng)算是一個發(fā)展很成熟的行業(yè)。和大多數(shù)的內容行業(yè)一樣，行業(yè)規(guī)模每一輪的階梯式擴張，本質上都是靠著技術變革，使得用戶體驗具有質的飛躍，從而進一步提高用戶的付費意愿。
但在新老渠道遷移過程中，難免會有摩擦期——新渠道拉低收費門檻以加速用戶遷移，導致舊渠道消亡太快，整體渠道收入在此期間也會產(chǎn)生缺口。以美國市場為例：
上世紀7、80年代的磁帶時代（下圖藍色系），90年代的CD、DVD時代（下圖黃色系），以及2005年開始的數(shù)字音樂時代（包含2010年前后初具規(guī)模的流媒體音樂，下圖綠色系），標志著傳輸媒介變遷歷程。
但在三個時代交替變革期間，也就是新媒介還未開始強調變現(xiàn)，而是以更低的付費門檻做用戶滲透時，整體音樂行業(yè)規(guī)模受到了渠道切換的影響，存在較大程度的下滑。但新的技術畢竟提升了用戶體驗，進而提高用戶在音樂需求上更大范圍的滲透和付費意愿，因此每一輪渠道交替之后，整體市場規(guī)模理論上會更上一層樓。
而當下的流媒體音樂時代，雖然有疫情紅利的加速，但在剔除通脹因素之后的真實規(guī)模還未達到上一輪CD、DVD時代的實際峰值。因此單純從行業(yè)規(guī)律上來看，流媒體音樂的想象空間還遠遠沒到天花板。
但話又說回來，上面兩張圖一對比，又說明了音樂行業(yè)過去20年的實際發(fā)展速度都沒跑過全球通脹：
80到90年代的“磁帶-CD”技術更迭期，音樂行業(yè)規(guī)模發(fā)展到巔峰，用了10年。但從2000年初的這一輪數(shù)字音樂變革，到現(xiàn)在快25年了，才走到半山腰。海豚君回溯來看，或許早期的“付費下載模式”，導致全行業(yè)的發(fā)展繞了個大彎。
2000年進入音樂數(shù)字化時代，因為手機等硬件設備網(wǎng)絡技術還處于發(fā)展早期，音樂數(shù)字下載的使用場景更加風靡，但這種商業(yè)模式下同時帶來的是巨大的版權保護漏洞。由于想不出一個完美保護版權的商業(yè)模式，免費盜版大行其道。Napster，一個免費分享MP3音樂的網(wǎng)站橫空出世，并血洗實體唱片市場。
三大唱片巨頭環(huán)球、索尼、華納開始聯(lián)手打擊盜版，希望借助蘋果iPod的影響力，靠iTunes Store付費下載，來喚醒用戶版權意識。雖然結果來看，確實幫唱片公司挽回了一點損失，但是白嫖永遠符合“真香定律”，而且數(shù)字音樂沒有實體專輯更加“真實”，因此蘋果對每一首版權音樂的定價很難提高——相比實體唱片時代，單曲價值直接打了半折。
更不用說，單曲定價打破了唱片專輯定價的“捆綁紅利”。一張專輯10首歌曲中，不可能每首歌曲都同樣叫座，以往實體唱片購買，要買只能買全套專輯，冷門歌曲相當于同時被打包出售。但單曲定價付費模式下，冷門歌曲可能永遠無法變現(xiàn)回本。
為了解決上述問題，以“訂閱（類似月租）付費方式為主”、更偏向“平臺內實時播放”的流媒體音樂開始出現(xiàn)。從2005年主打功能為收聽電臺的Pandora Radio推出，能夠兼?zhèn)洳シ乓魳返墓δ?，隨后2008年Spotify面世，以及Deezer的前身變換身份后重新入局，流媒體音樂至今發(fā)展已經(jīng)近20年。
看似起步早，但流媒體真正有“存在感”——即開始貢獻比例不小的收入，其實最早只能追溯到2015年前后，也就是10年前。前面也提到，流媒體音樂需要配合移動網(wǎng)絡，因此當移動互聯(lián)網(wǎng)、手機設備快速迭代優(yōu)化，滲透到更多的用戶（iphone4拉開智能手機時代帷幕，美國運營商在2010年前后大幅下調了手機流量資費），以及頭部音樂廠牌商也主動尋求流媒體平臺的合作，將旗下大量的曲庫資源逐步授權給流媒體平臺進行播放，流媒體音樂才真正起飛。
三大巨頭廠牌，我們以【索尼音樂】來舉例：
索尼第一次提及流媒體版權收入對整體音樂收入的拉動影響，是在2014年年報。但因為早期規(guī)模較小，直到2018年才將流媒體收入（流媒體平臺給付的版權分成收入）從Recorded music中單列出來。從2018年至2023年，流媒體版權收入年均復合增速CAGR達到26%，逐漸成長為占索尼音樂整體音樂版權收入70%的支柱型業(yè)務。
因此，由于“付費下載”的干擾，實際才發(fā)展10年的流媒體音樂，談巔峰自然還早。
流媒體音樂的未來增長靠什么？實際上龍頭Spotify一早就給我們打了樣——漲價。但在此刻選擇漲價也并不意味著用戶付費滲透到頂，畢竟至少有一半的用戶還在使用價值變現(xiàn)并不高的廣告模式（Ad-supported tier），這在新興地區(qū)占比尤其高。
只是漲價這個操作立竿見影，近兩年在流媒體整個行業(yè)并不算稀奇。長視頻的Netflix，遵循每1-2年漲一次的節(jié)奏。而流媒體音樂漲價不僅僅體現(xiàn)在標準價格的提高，還體現(xiàn)在促銷折扣的減少（比如騰訊音樂），但最終反映在結果上，都表現(xiàn)為平均單個用戶付費金額ARPPU的走高。
但市場也有擔心：流媒體音樂能否漲價？擔心Spotify在背靠巨頭的競爭者Apple music、YouTube music和Amazon music，以及一眾免費廣告音樂平臺的圍堵下，還有多少提價空間？
畢竟不同于Netflix有很大一部分屬于自制影片，Spotify等音樂平臺自己并不下場做音樂（下場也沒用，目前音樂版權市場，三巨頭和默林，合計占了74%的份額），而是和同行一樣采購頭部唱片公司的音樂版權，在版權上并不具備獨家優(yōu)勢，如果一味漲價，是否反而“逼迫”用戶轉向自己的競爭對手？
海豚君認為，和Netflix比，Spotify所在的賽道規(guī)模、產(chǎn)業(yè)鏈議價權以及競爭格局在當下確實都不占優(yōu)勢，但并不影響整體流媒體音樂行業(yè)擁有統(tǒng)一提價的空間。
1. 過去30年，音樂支出不增反降
從實物專輯邁向數(shù)字單曲，整體音樂版權收入對應的單個用戶，實際上迎來了一個巨大的滑坡期，2015年之后，也就是流媒體擴張之后才開始有恢復，具體原因上文已有討論。
以音樂發(fā)展相對成熟的美國市場為例，雖然有免費用戶規(guī)模的崛起拉低ARPU的影響外，純付費用戶的付費金額也并未一直增長。而同期，以Netflix為首的長視頻在美國地區(qū)的人均付費占家庭支出比重卻在一路走高。
如果再把兩項小費放到家庭總支出來看，居民音樂支出的“不進反退”更加直觀。1970年代，音樂支出占比還有0.3%，但自從CD時代之后，很快下降到了0.06%底部，但之后也才緩慢恢復到2022年的0.09%。而影視支出占比2022年已經(jīng)達到了0.2%。單看2013年至今，影視的發(fā)展遠遠超過了音樂行業(yè)。
雖然在一定程度上，影視內容比音樂能夠調動用戶更多的器官，提供更豐富的娛樂體驗，但音樂在數(shù)字時代初期因為“盜版”和“低價下載”而元氣大傷后一直趴地的情況，顯然也并不合理。
2. 競爭不止，低價不停
對比Netflix和Spotify，海豚君發(fā)現(xiàn)，在全面進入流媒體時代后，同樣是經(jīng)歷了黃金發(fā)展的十年，Netflix對終端用戶漲價力度遠超Spotify。
仍然以音樂消費最成熟的美國市場為例，從2018年至今，Netflix共計漲價3次，標準套餐價格從10.99美元漲到15.49美元，漲幅41%。而同期的Spotify，加上剛剛宣布的這次漲價，也僅僅漲了2次，標準價格從9.99元漲到11.99元，漲幅20%明顯不及Netflix。這個情況不只是Spotify身上，Apple music等同行也有這個“不敢漲價”的問題。
是流媒體音樂發(fā)展遇瓶頸了嗎？顯然不是。
供給上看：從美國地區(qū)每年上傳到流媒體平臺上的歌曲數(shù)量來看，只在疫情封鎖最嚴重的2020年有過下滑，疫情之后增長勢頭很快就恢復了。2018年至2023年，流媒體平臺上傳歌曲數(shù)量年復合增速達到18%。
需求上看：2014年至2023年的十年，美國音樂流媒體上的播放量更是以CAGR 28%的增速上漲。
海豚君認為，平臺對終端用戶漲價的背后，除了行業(yè)性的集體漲價，往往還體現(xiàn)自己在行業(yè)中的壟斷優(yōu)勢。恰如Netflix，就說疫情前后這五年，《獵魔人》、《布里奇頓》、《魷魚游戲》、《紙鈔屋》、《怪奇物語》等一年多部大爆劇不斷夯實Netflix的龍頭地位，進而使得Netflix可以享受一邊漲價一邊漲用戶的雙重福利。
Spotify在音樂市場同樣處于龍頭地位，單就訂閱用戶數(shù)來看，Spotify全球6億月活，2.4億的付費用戶，足以傲視群雄。全球范圍僅次于Spotify的騰訊音樂，還是占了中國地區(qū)人多的優(yōu)勢（Spotify不進入中國市場）。而Spotify最直接的競爭對手，Apple Music，雖然擁有和Spotify同樣豐富的頂級版權庫資源，并且還具備Spotify沒有的硬件渠道優(yōu)勢和用戶基礎，但仍然沒有抵擋住Spotify沖破圍剿（背后原因下篇討論）。
但因為版權內容并不受自身控制（非獨家），作為下游平臺的Spotify，光靠產(chǎn)品體驗和商業(yè)模式并不能永遠安逸，競爭一直存在。
在音樂流媒體的發(fā)展初期，更是各種神仙打架。被音樂唱片公司扶持、擁有版權優(yōu)勢的Pressplay（索尼&環(huán)球）、MusicNet（華納），擁有基礎用戶優(yōu)勢的iTunes music（后為Apple music）、Amazon music、YouTube music，以及“白手起家”的Spotify、Deezer、Soundcloud，在這20年間輪番登場。
不過面對高昂的版權成本，沒有規(guī)?；蜔o法攤銷賺錢，缺錢就又基本宣告與頭部版權無緣。在這個三大頭部唱片公司掌握全球70%的歌曲資源時，沒大腿的中小平臺基本上告別了重新趕超的機會，比如與Spotify同期誕生的Deezer，目前市占率已經(jīng)不足2%。
但巨頭扶持下的同行仍然有隨時進攻的資本，雖然目前Spotify作為絕對龍頭，付費用戶的市占率達到35%，剔除中國地區(qū)則有46%，接近一半的市場份額：
（1）2015年是Apple music的強勢期（收購beats，豐富版權，訂閱低價，可先免費使用三個月）；
（2）2017-2020年是亞馬遜的強勢期（從prime中獨立出來，大量填充版權資源）
（3）YouTube Music則是借助20億母平臺基礎流量池，持續(xù)滲透擴張，通過與視頻聯(lián)動的音樂體驗，比如免費觀看MV來獲客，也是當下對Spotify進攻勢頭最強的平臺。
因此從2022年Apple music率先開始的這一輪提價，更多的是基于疫情紅利后，多年價格不變的音樂流媒體行業(yè)，整體存在漲價動力，而非自身競爭優(yōu)勢帶來的漲價需求。
在Spotify剛剛宣布的最新一輪漲價之后，其在頭部音樂平臺中已經(jīng)不具備價格優(yōu)勢。
同為內容分發(fā)的流媒體平臺，Netflix早就已經(jīng)實現(xiàn)盈利，現(xiàn)在自由現(xiàn)金流也穩(wěn)定為正并且在不斷擴大中，當下是一個市值2800億，年入400億的巨頭。但Spotify一直掙扎在盈虧邊緣，市場上不乏有Spotify永遠不能盈利的判斷。
但在上文比較Spotify和Netflix的價格套餐時，海豚君發(fā)現(xiàn)音樂流媒體的訂閱價格并不算“便宜”。在通俗認知里，長視頻的制作成本更高，對終端用戶自然應該要價更高。比如中國市場中，愛優(yōu)騰芒四大長視頻，標準價格一般在25-30元，而音樂流媒體龍頭QQ音樂的標準價格（綠鉆）在15-18元/月，基本是長視頻價格的60%。而Spotify與Netflix在美國地區(qū)的價格，早年間卻旗鼓相當。
那么是什么原因導致兩家報價差不多，都為2億多付費用戶的流媒體平臺，賺錢能力表現(xiàn)卻大相徑庭呢？
1. 收入：不同地區(qū)的音樂發(fā)展割裂，有規(guī)模不一定更經(jīng)濟
雖然和長視頻一樣，發(fā)達地區(qū)對內容的購買力更強。但隨著Netflix和Spotify同時向歐美之外的地區(qū)擴大市場，通過比較兩者在北美和其他地區(qū)的人均付費金額之差，海豚君發(fā)現(xiàn)：
Spotify的北美地區(qū)消費力比其他地區(qū)高出的幅度，會比Netflix更加顯著，并且在近幾年來以更快的速度拉開差距。也就是說，新興地區(qū)的用戶，對音樂消費的價格敏感度比長視頻更高。至少不會與北美市場一樣，能夠接受長視頻與音樂流媒體一樣的訂閱價格。
因此，在Spotify向歐美市場之外擴大規(guī)模時，并不能收獲足夠的規(guī)模經(jīng)濟紅利，除去采購本地音樂版權外，獲客、運營、服務器流量成本、多增加的人員等支出，因為新興地區(qū)用戶低價心理，通過增加的訂閱收入來分攤，效果并沒有長視頻好。
當然這也并不是亙古不變的定律，隨著出生在移動互聯(lián)網(wǎng)時代、對音樂需求更高的新一代青年人走上社會開始獲得經(jīng)濟收入，也會自然而然的提高對音樂付費的意愿。Spotify短期在新興市場逆勢走低的人均付費，實際上體現(xiàn)的是其在新興市場加速滲透用戶的過程。
2. 成本：上游壟斷，產(chǎn)業(yè)鏈議價權低
不同于Netflix所在的長視頻平臺，各家本身也兼做內容，并且還是立身之本，因此單純看上游的內容方，市場格局就相對松散，平臺在整個產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權地位更高。但音樂行業(yè)不同，以環(huán)球、索尼、華納三巨頭，外加一個代理獨立音樂廠牌的梅林，四家公司手握全行業(yè)75%的版權歌曲。
作為一個沒錢沒背景的平臺，Spotify為了進軍美國市場，甘愿將自身股份賤賣給三家唱片巨頭，但就算賣身，Spotify早期給到這幾家唱片公司的分成還是高達70%（錄音版權），另外15%給到擁有音樂出版商（代理運營著作版權），同時還需要承擔最低保證金（銷售額未達目標仍然需要支付一筆固定的版權費用），但好在Spotify輕松達標，因此最低保證金對邊際成本的影響也并不高。
但往往很多時候三巨頭同時擁有錄音版權和代理運營著作版權，也就意味著85%的流媒體收入被放入了這幾家廠牌公司的口袋。至于在收到85%的流水之后唱片公司、出版商怎么和歌手、詞曲作者分賬，就與Spotify無關了。簡而言之，剩下的15%就是Spotify用于自身經(jīng)營的所有收入來源。
在上市前兩年，實體唱片幾乎已經(jīng)絕跡，彼時在全球擁有1.6億常用用戶、7000萬付費用戶的Spotify，作為流媒體老大終于挺起了腰桿，和幾家唱片巨頭重新洽談了分成比例。將給到70%收入的錄音版權分成比例下降至55%，隨后進一步下降至50-52%，這樣Spotify的毛利率可以提升到接近30%。
但30%的毛利率還是較低，并且這種與收入強綁定的固定比例分成模式，使得Spotify沒法只通過訂閱漲價來實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。Netflix在過去10年經(jīng)營利潤率大幅提升（+15pct）的絕大部分因素，就是將毛利率從30%提升到了40%，另外費用上隨著收入的擴張自然分攤了5pct。
同樣的通過優(yōu)化成本（增速）來實現(xiàn)盈利的例子，還有身處同一賽道的騰訊音樂，根據(jù)海豚君的拆分估算，在獨家版權解綁之后，騰訊音樂的版權成本從50%-100%的同比增速快速滑落至20%以下增長，甚至在近兩年，呈現(xiàn)個位數(shù)增長至小幅下滑的趨勢。因此撇除自身的經(jīng)營提效，Spotify的利潤價值，更多的推動力在于用降低分成比例、增加其他收入來源來實現(xiàn)毛利率的提升。
（1）分成比例存在進一步降低的可能
好的是，互聯(lián)網(wǎng)平臺打破了時空限制，再加上推薦算法下也能夠讓具有特色的音樂作品嶄露頭角，因此越來越多的獨立音樂人作品（非頭部版權音樂）開始活躍，隨著作品制作、發(fā)行的完善（Spotify也推出了一個獨立音樂人的發(fā)行平臺），三大唱片巨頭的市場份額在逐年走低。2017年在Spotify中占有87%的播放份額，但目前只有74%了。
當然74%的市占率仍然是絕對壟斷，但隨著流量越來越多的聚合到平臺上，以Spotify為首的流媒體平臺已經(jīng)有了足夠和上游巨頭叫板的能力，時代正在悄然變化：頭部廠牌對流媒體越來越倚重——Spotify、Apple music、YouTube music對華納音樂的收入貢獻已經(jīng)達到了40%。
（2）尋求版權音樂付費之外的收入來源
由于版權成本與音樂付費收入強綁定，因此Spotify也可以通過增加與分成比例要價不高的中小廠牌或獨立音樂人的合作機會，以及開拓音樂付費之外的收入來源，比如以主要廣告變現(xiàn)為主的播客業(yè)務。雖然目前播客收入僅占總營收的3%，市占率9%，但播客市場潛力也并非沒有，MIDiA預計2030年將成一個100億美元的市場，年均復合增速16%。近期Spotify推出了【音樂+播客】的捆綁會員訂閱套餐，比標準套餐價格略高一些，有望加快播客業(yè)務對整體收入的增長支撐。
除了上述用戶購買力、產(chǎn)業(yè)鏈話語權的問題影響盈利能力外，Spotify的創(chuàng)始人也更熱衷于提供“免費服務”，這是他在創(chuàng)立Spotify時最大的愿景，但在投資方、唱片公司的“建議”下，改成了“付費+廣告”的模式，或許Spotify在過去10多年遲遲不愿漲價，也有創(chuàng)始人的原因。
不過自從去年三季度，Apple music、Amazon music、YouTube music相繼開啟漲價后，Spotify的管理層可能也在投資人的壓力下，表達了自己已經(jīng)準備好漲價的決定。很快在去年9月、今年6月相繼付諸了實踐，這是資本市場更樂意看到的走向。
漲價后Spotify能很快盈利嗎？長期理想狀態(tài)的下盈利水平又能達到多少？Spotify vs 騰訊音樂，各有優(yōu)劣，誰的想象力更大？海豚君認為，除了漲價對盈利模型的優(yōu)化，流媒體的價值真諦，還在于攜流量以令上游，以更低的邊際成本獲得提前預收的現(xiàn)金流。三大廠牌的份額下滑是好的信號，而AI可能是另一種優(yōu)化成本的新動能。
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