圖：固生堂融資歷史，來源：廣發(fā)證券
雖然在2014年的時候，“眼茅”愛爾眼科與“牙茅”通策醫(yī)療均未成為牛股，醫(yī)療連鎖服務業(yè)僅是一個反響平平的普通賽道，但老牌美元基金卻用狠辣的眼光對固生堂進行投資。事后證明，NEA恩頤投資和斯道資本的選擇并沒有錯，上演了一出美元基金最懂中醫(yī)的黑色幽默。
復盤這些年固生堂的經營表現(xiàn)，依靠強大的醫(yī)師資源，固生堂建立“自建+收購”雙輪驅動的擴張策略，實現(xiàn)了跨區(qū)域的復制和擴張。從2018年至2023年固生堂穩(wěn)步增長，營收規(guī)模由7.26億元飆升至23.23億元，年化復合增長率高達26%。固生堂致力于持續(xù)擴充自有醫(yī)生團隊，自有醫(yī)生團隊收入貢獻占比大幅提升，為公司提供了穩(wěn)定的收入來源。
但在一片欣欣向榮背后，固生堂實則暗藏玄機：公司盈利深度依賴專家名醫(yī)與并購擴張。眼前是一片廣袤的開闊平原，但腳下卻是一步踏錯就會跌落的懸崖峭壁。
固生堂究竟是一家怎樣的公司？接下來就讓我們從行業(yè)背景、商業(yè)模式、擴張隱憂三個維度剖析固生堂的本質。
拋開中西醫(yī)爭議不談，我國中醫(yī)供給結構實則處于嚴重錯配之中。
以醫(yī)療機構類別進行區(qū)分，中醫(yī)類醫(yī)院僅占全部醫(yī)療機構的 1.4%，但卻承擔了 57.3%的中醫(yī)類診療量。供給與需求之間肉眼可見的存在極為明顯的剪刀差，這也讓中醫(yī)診斷和治療行業(yè)增速顯著。
圖：我國中醫(yī)診療的供需按照醫(yī)療機構類型拆分，來源：交銀國際
據(jù)弗若斯特沙利文測算，中國中醫(yī)大健康市場規(guī)模高達上萬億元，中醫(yī)診斷和治療服務行業(yè)的增速和規(guī)模遠大于大家熟知的中藥行業(yè)，背后擁有龐大的市場待挖掘。固生堂切入的賽道完美契合了民族文化傳承和資本運作兩條路線，既有“情懷”，更能賺錢。
圖：國內中醫(yī)藥行業(yè)市場規(guī)模，來源：弗若斯特沙利文
固生堂的核心業(yè)務就是中醫(yī)診斷和治療行業(yè)，業(yè)務范圍橫跨北上廣深等區(qū)域，集傳統(tǒng)中醫(yī)醫(yī)療、傳統(tǒng)中醫(yī)教學、中醫(yī)推廣等為一體。5月17日固生堂又收購3家分院，2024年以來已經新增9家分院，分院數(shù)量增至67家。
國民對于中醫(yī)診療的信任程度伴隨互聯(lián)網信息傳播逐漸加深，中醫(yī)診療需求持續(xù)提升，而固生堂作為行業(yè)稀缺標的自然也就迎來發(fā)展東風。在中藥診療這條獨特的賽道中，固生堂并不會遭遇激烈競爭，它要做的就是更加快速的擴張。
最早的時候，固生堂僅是一家廣州的線下中醫(yī)診所。后來在美元基金的資本助力下，固生堂很快就學會了資本操作那一套，通過外延并購和內生自建的方式進行擴張。
由于中醫(yī)診療賽道的資本關注度并不高，因此固生堂很容易就實現(xiàn)了快速擴張。公司在沒有太高難度的情況下，就招募了約3萬名中醫(yī)師，其中包括1.2萬名主任/副主任醫(yī)師。這進一步放大了固生堂在細分行業(yè)中的競爭優(yōu)勢。
基于公司不斷擴大的門店網絡和優(yōu)質的醫(yī)師資源，固生堂已成長為國內頭部民營中醫(yī)藥醫(yī)療服務機構，并衍生出眾多其他商業(yè)模式，包括檢驗檢查、理療和藥物以及線上問診和處方等一體化的綜合服務。此外，固生堂也在積極開拓2B業(yè)務，通過與保險金融機構的合作，為企業(yè)員工提供健康增值服務。
圖：固生堂商業(yè)模式
在這套商業(yè)模式中，發(fā)展的核心因素是“人”，優(yōu)秀的中醫(yī)師是固生堂不可或缺的資源。但幸運的是，參與競爭的玩家并不多，知名中醫(yī)專家也愿意為固生堂提供可靠背書，這更加有利于品牌知名度的打響。
這些國醫(yī)大師一方面將起到學術帶頭人的作用，使固生堂獲得更多有志之士的追隨，帶來更多優(yōu)秀的中青年醫(yī)師資源；另一方面將吸引更多慕名而來的優(yōu)質客戶，這類客戶大多粘性高、消費能力強，是集團發(fā)展會員的潛在群體。
吸引優(yōu)秀中醫(yī)師的加盟，使得固生堂醫(yī)療服務品質持續(xù)提升，而品牌服務提升又會進一步固化品牌優(yōu)勢，從而更容易吸引知名醫(yī)師加盟。目前這套閉環(huán)模式已經在消費者中建立一定的品牌壁壘，維持了高度的客戶粘性。
2019年3月的時候，固生堂推出會員體系，依靠這套新零售驗證過的模式來強化客戶管理效率。在會員體系推出后，固生堂用戶粘性得到了進一步提升：整體客戶回頭率從2018年的50.9%持續(xù)提升至70%左右；會員客戶回頭率遠高于整體客戶回頭率，會員客戶的回頭率維持在85%以上。在2019至2022期間，固生堂的會員年度消費金額平均為2707元，明顯高于非會員的1585元。固生堂的會員客戶客單價（即單次消費金額）也一直高于公司整體客戶群的平均水平。
固生堂最大的優(yōu)勢在于獲客成本低。2023年約95%的新客戶是通過固生堂的自有門店、藥房和線上平臺獲得的，對第三方平臺的依賴低。同時，口碑獲客也是固生堂的重要獲客模式。根據(jù)固生堂招股書，固生堂的整體引流成本非常低，自2018年以來，引流成本占收入的比例持續(xù)維持在0.5%以下，證明固生堂高效獲客模式的可持續(xù)性。
從線下診所，轉型為中醫(yī)診療一體化生態(tài)平臺，這是固生堂這些年完成的蛻變。會員體系不僅帶來更高的客戶回頭率，也帶來更高的客戶消費金額和就診量，拉高客戶粘性。保守的傳統(tǒng)中醫(yī)，遇到新潮的新零售理念，造就了固生堂獨特的生意模式。
激進擴張是一把雙刃劍，一方面它提高了固生堂的發(fā)展速度，帶動營收規(guī)模大幅上行；但另一方面，激進擴張實則也存在“副作用”，且隨著規(guī)模的擴大而不斷積累。
無論是通策醫(yī)療，還是愛爾眼科，在經歷高速擴張后，均遇到了發(fā)展瓶頸。從本質上看，這是因為連鎖模式規(guī)模不經濟的特質所導致的。連鎖醫(yī)療本質還是線下為主的生意，因此高度依賴地利區(qū)位，但優(yōu)質的地利區(qū)位就那么多，為了進一步擴大規(guī)模，連鎖醫(yī)院勢必需要向不那么優(yōu)質的區(qū)位布局，這就導致整體經營效率的下降。
另一方面，人是連鎖醫(yī)療的核心關鍵，通策醫(yī)療的成功離不開優(yōu)秀的牙醫(yī)，愛爾眼科的成功離不開優(yōu)秀的眼科醫(yī)生，而固生堂依靠的則是知名中醫(yī)。但知名中醫(yī)的數(shù)量也是有限的，行業(yè)的頭部專業(yè)就那么多，隨著公司規(guī)模的擴大，后續(xù)開設的分院的醫(yī)生質量是很難趕上早期分院的。
這種效率下降趨勢是連鎖醫(yī)療的必然，固生堂同樣無法避免。
盡管固生堂為了綁定人才，打造了“醫(yī)生合伙人”的管理模式。醫(yī)生可以以單店入股的形式，與固生堂一起開辦中醫(yī)館。固生堂占股70%，醫(yī)生占股30%，由固生堂負責運營管理，醫(yī)生負責出診。這樣的做法雖然加速了固生堂門店的擴張速度，但同時也留下了更大的管理風險，畢竟“醫(yī)生合伙人”可能會出現(xiàn)諸多問題。
此外，中醫(yī)館依賴客源，因此通過收購的方式可以迅速擴大企業(yè)的口碑和客群，在切入區(qū)域上更省時省力。但從全國范疇看，優(yōu)秀的中醫(yī)資產并不算多，隨著固生堂收購的不斷加深，后續(xù)并購難度也會持續(xù)增加。后面一旦遇到其他同類型競爭對手“挖墻腳”，中醫(yī)院付費管控等利空事件，公司能否繼續(xù)保持增長，值得深思。
這種經營風險實則已經體現(xiàn)在公司報表中。在固生堂大舉并購擴張的背后，公司的商譽也在逐年上升。2021年，固生堂商譽的賬面值為6.89億元。到了2022年，公司商譽已然上升到8.17億元。而截至2023年，固生堂商譽逼近10億。持續(xù)累加的商譽意味著，一旦收購標的未達預期，那么就會出現(xiàn)暴雷的風險。
作為醫(yī)療服務賽道的一員，固生堂盈利模式為“單店盈利×連鎖擴張”，由于服務業(yè)的固定費用支出、產品附加值上限、同類競爭對手“內卷”（價格戰(zhàn)）等因素，注定了醫(yī)療服務公司無法做到像創(chuàng)新藥、創(chuàng)新醫(yī)療器械公司這樣的高毛利率。
由于固生堂身處一條競爭格局松散的藍海賽道，致使其不受行業(yè)內卷影響，從而走出了一條持續(xù)增長的道路?，F(xiàn)階段，固生堂正處于持續(xù)擴張之中，公司2023年就診人次429.7萬人次，同比增長45.91%，實現(xiàn)客單價541元，同比下滑2%，客戶回頭率由2022的64%提升至2023的65.2%。
美元基金能夠利用資本幫助固生堂快速擴張，但卻無法改變連鎖模式的硬傷。單店盈利模式中，收入、成本、毛利率、凈利率、費用率都有諸多影響因素。作為整個醫(yī)藥行業(yè)的下游，醫(yī)療服務行業(yè)受到DRG/DIP、醫(yī)?？刭M、藥占比等變量影響更多，而且連鎖模式本身還存在規(guī)模不經濟的特征，這些都為固生堂后續(xù)發(fā)展埋下隱憂。
腳踩中醫(yī)藥發(fā)展熱門賽道，疊加十余年的發(fā)展經驗，擅長資本運作的固生堂在股價表現(xiàn)上已經超越愛爾眼科和通策醫(yī)療。但高商譽、經濟周期、產業(yè)特性等客觀問題是無法回避的，這些因素都有可能成為擊敗固生堂的阿喀琉斯之踵。
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