過去一年里，在AGI終究信仰加上大模型基建投資集中化的加持下，英偉達(dá)幾乎是一個“被神話”的公司。其在資本市場的表現(xiàn)打破了很多人對投資的認(rèn)知：
去年一年，英偉達(dá)的股價漲了3倍。這是歷史上第一次，也是唯一一次，一家兩萬億人民幣估值的公司在一年內(nèi)翻了3倍。
同樣被打破的還有商業(yè)常識。上個月，英偉達(dá)公布最新一季財報，季度收入260億美元，同比增長262%，毛利率提升到了78.4%。這是英偉達(dá)連續(xù)4個季度的收入實現(xiàn)同比翻倍?？紤]到英偉達(dá)的收入體量，不可謂不夸張。
有人說，不是英偉達(dá)的估值太貴了，是你的計算器該換了。但也有部分“固執(zhí)”的投資人堅信著另一個真理：樹不可能漲到天上去。
作為一個AI時代最成功的公司，英偉達(dá)從業(yè)績到邏輯幾乎無懈可擊。
上個月，英偉達(dá)公布了2025財年第一財季財報，季度收入創(chuàng)下260億美元的紀(jì)錄，較上一財年第四季度增長18%，較去年同期增長262%，賺得盆滿缽滿。
這是繼2023年二季度開始英偉達(dá)連續(xù)4個季度的收入實現(xiàn)同比翻倍?？紤]到其收入規(guī)模已經(jīng)超過200億美元，這樣的收入增長不可謂不夸張。
更可怕的是，收入增長快就算了，英偉達(dá)的盈利能力也在提升。2025財年第一季度英偉達(dá)實現(xiàn)毛利率（GAAP）78.4%，再超指引預(yù)期上限。自2022年四季度以來，英偉達(dá)的毛利率從63.3%上升到78.4%。
不僅增長快，賺錢能力還越來越強。除了財報報表上不斷增長的數(shù)據(jù)，更讓人放心的是，還是英偉達(dá)在產(chǎn)業(yè)邏輯上的確定性。
如果把實現(xiàn)AGI當(dāng)作最終目標(biāo)，當(dāng)下就處在一個大基建的狀態(tài)：投算力、投新型的數(shù)據(jù)中心、投模型，三類投資分別是GPU+賣GPU的云+用GPU的模型公司，分別對應(yīng)著英偉達(dá)、Aws+Azure和OpenAI等大模型公司。
相比于云廠商和大模型面臨的激烈競爭，英偉達(dá)卻牢牢抓住了AI算力上的話語權(quán)。根據(jù)Liftr Insights數(shù)據(jù)，2022年數(shù)據(jù)中心AI加速市場中，英偉達(dá)份額達(dá)82%。根據(jù)今年年初的數(shù)據(jù)，2023年人工智能研究論文中使用的英偉達(dá)芯片比所有替代芯片的總和多19倍。
如今，英偉達(dá)還不斷鞏固自己AI“賣鏟人”的地位。
一方面，英偉達(dá)不斷推出新的AI芯片。今年3月，英偉達(dá)推出最新款的AI芯片Blackwell，推理能力號稱是上一代Hopper芯片的30倍。據(jù)黃仁勛介紹：“訓(xùn)練一個1.8萬億參數(shù)的GPT模型，如果用Hopper做，可能需要8000個芯片，但如果你用Blackwell，只需要2000個就夠了。”
另一方面，英偉達(dá)也在擴張自己的業(yè)務(wù)版圖。除了Blackwell系列芯片，英偉達(dá)可以讓開發(fā)者基于英偉達(dá)芯片開發(fā)和部署生成式AI助手的NIM（NVIDIA Inference Microservice）服務(wù)、專為「物理AI」（即機器人）開發(fā)的芯片Jetson Thor，以及可以充當(dāng)機器人大腦的基礎(chǔ)模型Project GR00T。
它們使得英偉達(dá)的業(yè)務(wù)范圍從數(shù)據(jù)中心、游戲和自動駕駛，橫向擴展到了人形機器人這一新終端，還自下而上地從芯片層向上伸展到了云計算、大模型和應(yīng)用服務(wù)等軟件領(lǐng)域。
如果按這個情況發(fā)展下去，英偉達(dá)的收入規(guī)模完全取決于生產(chǎn)式AI創(chuàng)造的市場。對此，新皮層做過一個簡單的測算：
假設(shè)最終市場上會訓(xùn)練出100個GPT-3.5級別、50個GPT-4級別、10個GPT-5級別的大語言模型，和10個Midjourney級別的圖像生成模型，以及20個Sora級別的視頻生成模型。
按照「所需H100數(shù)量=（訓(xùn)練階段每token浮點運算次數(shù)×訓(xùn)練數(shù)據(jù)集token數(shù)×模型參數(shù)量）÷（訓(xùn)練時間×H100峰值算力×H100利用率）」的公式粗略計算，要訓(xùn)練完上述規(guī)模和數(shù)量的大模型，全球需要消耗大約630萬枚H100芯片。
而在截至2024年4月28日的4個季度里，英偉達(dá)通過數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)（即AI芯片銷售）獲得的收入達(dá)到658億美元。按照每一枚H100售價4萬美元計算，英偉達(dá)過去4個季度銷售的H100數(shù)量約為164.5萬枚。
也就是說，未來模型訓(xùn)練的算力市場是當(dāng)下英偉達(dá)AI芯片收入的4倍。這還僅僅只是模型訓(xùn)練的市場需求，還沒算市場規(guī)模更大的推理。
考慮到每生成一次視頻產(chǎn)生的token量幾乎是生成一次文字的token量的1000倍，保守地按照每人每月僅生成一條視頻來算的話，全球在大模型推理方面的算力需求相當(dāng)于1040萬枚H100芯片，是模型訓(xùn)練的兩倍。而如果視頻生成技術(shù)和市場更成熟，推理需求的算力消耗會飆升到訓(xùn)練需求的數(shù)十倍甚至百倍。
也難怪有人說，盡管目前的預(yù)期市盈率為35倍左右，過去表現(xiàn)和未來前景，都不讓人覺得英偉達(dá)是泡沫區(qū)域。話雖如此，但隨著英偉達(dá)市值越來越高，質(zhì)疑的人也越來越多。
賣鏟人的故事，很多人并不陌生，幾乎所有產(chǎn)業(yè)都發(fā)生過類似的故事，甚至比起英偉達(dá)有過之而無不及。但最后隨著產(chǎn)業(yè)的成熟，賣鏟人無一例外都走從舞臺中央走向均值回歸。
思科就是最好的例子。1986年，推出了第一款多協(xié)議路由器AGS，在1990年上市之后，又通過自主研發(fā)與外延并購雙管齊下，不斷豐富路由器產(chǎn)線的同時，向外拓展了交換機以及其他網(wǎng)絡(luò)設(shè)備產(chǎn)品線，終于在1995年成為其全球最大的互聯(lián)網(wǎng)設(shè)備廠商。
幾乎所有人都認(rèn)為，整個互聯(lián)網(wǎng)都將依賴于思科的路由器運行。于是當(dāng)1999年產(chǎn)業(yè)界無比確定地認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)會席卷世界，所有人都開始狂買思科的股票，從1995年到最高點，思科股價漲了大致漲了36.6倍。
后來隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，思科到現(xiàn)在還沒有達(dá)到曾經(jīng)的最高點。賣鏟人均值回歸的故事不止發(fā)生在思科。
英特爾是PC的賣鏟人，它的長期價值并沒有得以持續(xù)，高通是移動時代的賣鏟人，它的市盈率也遠(yuǎn)低于現(xiàn)在的英偉達(dá)，石油和電力更是整個工業(yè)時代的賣鏟人，它的公允價值也終究要回歸均值。
除了賣鏟人的均值回歸，AI落地的節(jié)奏性波動也是擺在英偉達(dá)面前的一大挑戰(zhàn)。
半導(dǎo)體市場的周期性是眾所周知的，歷史證明，英偉達(dá)的業(yè)務(wù)也不例外。當(dāng)下AI產(chǎn)業(yè)處于高景氣度周期，蘋果微軟Meta谷歌等等科技巨頭，都投入了大量資金進入AI，爆買英偉達(dá)芯片，接受英偉達(dá)肆無忌憚地漲價。
所有的繁榮都建立在人們對AI技術(shù)美好的想象。人們相信，AI要創(chuàng)造比互聯(lián)網(wǎng)之于PC、移動互聯(lián)網(wǎng)之于PC互聯(lián)網(wǎng)更高增量，而且這一切很快就會發(fā)生。
這更像是基于AI樂觀預(yù)期的一次投資。更準(zhǔn)確的講，英偉達(dá)增長更多是AIGC爆發(fā)的囤貨需求帶來的，而非真實產(chǎn)業(yè)需求。
但AIGC的Capex投入終究有一個限度，如果不能有持續(xù)的技術(shù)突破，終端應(yīng)用付費不及預(yù)期，現(xiàn)在的搶庫存，隨時會演化成長達(dá)數(shù)年的去庫存。所以不能拿過去2年的業(yè)績增速，來線性外推。更長期的業(yè)績，還是要看客戶們對AI的投資，能否轉(zhuǎn)換為實際收入。
種種跡象表明，僅從商業(yè)化滲透率的角度，AI進展比想象的要慢。
比如，Meta用人工智能改進了廣告，讓利潤翻了兩番，但同期也進行了嚴(yán)格的成本削減，尚不能說這個利潤增長是來自AI的應(yīng)用。微軟和亞馬遜的AI服務(wù)也才剛剛推出，還缺乏具體的數(shù)據(jù)。
根據(jù)UBS的調(diào)研，盡管所有受訪者都說在研究如何應(yīng)用人工智能，但只有6%的公司正在投入生產(chǎn)，而70%的受訪者表示，最有可能上線的時間范圍是未來6-12個月。受訪者的2024年平均AI支出預(yù)期，只有165萬美元，預(yù)計要到2025年才可能會翻一番。
從競爭層面來看，盡管英偉達(dá)在硬件、高性能芯片網(wǎng)絡(luò)和軟件上有著不小的優(yōu)勢。但這畢竟是一個上百億美元且毛利率超過70%的生意，英偉達(dá)能否在未來的競爭中維持AI算力的壟斷地位，也是一個未知數(shù)。
畢竟，在芯片歷史上，逆襲故事總在發(fā)生。比如英特爾被AMD后來居上，高通被蘋果逆襲。
當(dāng)英偉達(dá)距離歷史上市值最高公司僅一步之遙，英偉達(dá)是否擁有泡沫仍然沒有清晰的答案。但至少可以肯定的是：投資英偉達(dá)，將不再是一道簡單題。它不僅取決你對AI革命性前景的終究信仰，也挑戰(zhàn)著曾經(jīng)被反復(fù)證明的商業(yè)常識。
正如老話說的那樣，樹終究不可能漲到天上去。
快報
根據(jù)《網(wǎng)絡(luò)安全法》實名制要求，請綁定手機號后發(fā)表評論