相比于自下而上選股獲取超額收益，民生加銀基金管理有限公司（下稱“民生加銀”）旗下基金經(jīng)理蔡曉過往的業(yè)績更多來自于對市場節(jié)點的把握。
2019到2020年間，他踩中了“核心資產(chǎn)”的風口；又在2021年二季度后精準捕捉到了高景氣度的中小成長股。蔡曉以季度為單位，通過動態(tài)調(diào)整金融、消費、科技這三大板塊的倉位水平，實現(xiàn)了攻守平衡；這一點，在其代表作遠超市場平均水平的換手率上也有所體現(xiàn)。
然而，自2023年二季度以來，曾經(jīng)“努力把握市場脈絡”、“不與市場對抗”的蔡曉不再“根據(jù)市場環(huán)境的變化做應對”了。面對微盤股與紅利股交替支配風格的外部環(huán)境，其持倉依然困守在過去的市場審美中。帶來的結果就是，除投向港股通標的外，其所管理的基金近一年業(yè)績均排名墊底。而上述巨大變化背后，或許是基金經(jīng)理“自上而下定方向”的宏觀投資框架已趨于失效的尷尬處境。
業(yè)績起飛無人曉
2024年5月27日，民生加銀智選成長股票A/C（021316/021317）開始認購。天天基金網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，這是一支股票型基金，設定的業(yè)績比較基準為“中證全指指數(shù)收益率*90%+中債綜合指數(shù)收益率*10%”，其擬任基金經(jīng)理為蔡曉與楊林。其中，楊林偏指數(shù)投資，管理公募基金的時間僅有半年；蔡曉則是民生加銀明星基金經(jīng)理，管理公募基金的時間超過7年。
從2021年開始，蔡曉所管理的公募基金數(shù)量以每年1到2支的速度穩(wěn)步擴充。2021年是民生加銀聚利6個月混合A/C（009260/009261）與民生加銀養(yǎng)老服務混合（002547），2022年是民生加銀優(yōu)選股票（000884），2023年5月民生加銀基金又為他發(fā)行了民生加銀均衡優(yōu)選混合A/C（017868/017869）。算上這一次開放認購的民生加銀智選成長股票后，蔡曉管理的公募基金數(shù)量將達到9支（各份額分開計算）。
之所以選在2021年這個時間點開始上規(guī)模，是因為當時正值蔡曉業(yè)績的“高光時刻”。以他目前在管基金中，管理時間最長的代表作民生加銀研究精選混合來說，在最近5年時間里，該基金凈值的3個高點中，有2個在2021年，分別是2月10日的1.894與11月29日的2.084，剩下的那個是2022年8月22日的1.988。同時，該基金2021年四季度報告顯示，基金凈值在過去3年時間里增長了210.69%，相對業(yè)績比較基準跑贏了166.92%。與之形成對照的是，2018年一季度末在蔡曉剛剛接手這支基金時，該基金的凈值還大幅跑輸業(yè)績比較基準20%以上。
民生加銀研究精選混合能在3年時間里扭虧為盈且取得166.92%的超額收益，主要得益于蔡曉連續(xù)兩次精準踩中了市場節(jié)點。
第一次是2018年三季度至2020年四季度對于龍頭白馬股的押注。從2018年三季度開始，該基金就開始“擇優(yōu)配置各行業(yè)優(yōu)質(zhì)龍頭，主要選股標準是公司質(zhì)地優(yōu)秀，盈利能力和成長性好”；到了2019年一季度，基金已經(jīng)確立了“計算機、通信、電子、食品飲料、醫(yī)藥、家電、汽車、地產(chǎn)”的持倉方向。因此，當龍頭白馬股結構性牛市在2019年三季度“洶涌而來”時，基金不僅吃到了完整的牛市紅利，而且開始追趕并最終反超業(yè)績比較基準。
第二次是2021年一季度后對于中小成長股，特別是新能源汽車板塊的押注。2020年四季度末時，蔡曉仍然在定期報告中“中長期看好科技、消費、醫(yī)藥板塊龍頭的投資機會”；而到了2021年一季度末時，相關表述就變成了“中長期看好科技、消費、醫(yī)藥板塊優(yōu)質(zhì)個股的投資機會”。反映到持倉上，則是寧德時代（300750.SZ）、比亞迪（002594.SZ）、隆基綠能（601012.SH）等新能源汽車板塊的倉位逐步上升。當年二季度的調(diào)倉不僅規(guī)避了之后“核心資產(chǎn)”整體暴跌帶來的沖擊，而且把基金凈值推向了最后一個高點（2022年8月22日的1.988）。
然而，可惜的是，蔡曉對于市場節(jié)奏的把握并未延續(xù)到2022年之后。即使對于新能源汽車的押注將基金凈值帶到了高點，也未能阻止民生加銀研究精選混合當年的排名落在中游水平。Choice終端顯示，該基金2022年錄得收益-19.36%，同類同期排名為1188/2042。2023年，基金回撤進一步放大，以-21.08%的收益取得了1900/2180的排名。
對于2022年之后買入蔡曉所管理基金的持有人而言，其體驗一定非常糟糕。天天基金網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截止到2024年5月30日，除了投向港股通標的的民生加銀港股通高股息外，蔡曉管理的剩余基金，近一年虧損均在20%以上，同類同期排名均位于后20%的區(qū)間。特別是2023年5月成立民生加銀均衡優(yōu)選混合A/C，其任期內(nèi)回報為-23.96%與-24.28%，排名6516/7369與6571/7369。這支基金業(yè)績甚至比最近業(yè)內(nèi)關注頗多、飽受爭議的鵬華基金閆思倩管理的鵬華碳中和主題混合A（同樣成立于2023年5月5月，成立以來收益為-19.96%，排名6053/7369）還要差。
不幸的是，大部分持有人都是在2022年二季度以后買入蔡曉所管理的基金，這恰恰是其業(yè)績的最后一個高點。Choice終端顯示，2022年二季度末時，蔡曉所管理基金的凈資產(chǎn)還只有4.62億元，到了三季度末時則暴增到了17.92億元，之后伴隨著基金凈值的下跌，其凈資產(chǎn)規(guī)模也逐步縮水，到2024年一季度末時，凈資產(chǎn)尚余8.29億元。
高點買入被深套
為什么蔡曉突然就“不行”了呢？
從定期報告和公開訪談中，我們還是可以瞥見一些端倪。
首先，基金經(jīng)理對于二級市場走勢的預判與實際情況之間出現(xiàn)了重大偏差，而這種預判是基金經(jīng)理決定持倉方向的基石。蔡曉將自己的投資框架總結為“自上而下定方向，自下而上選個股，量化模型做驗證”。在這個框架的第一環(huán)節(jié)，基金經(jīng)理“會先去分析，市場未來半年至一年的主題或者說核心點是什么，從而確定方向，再去選擇個股”。
2023年的市場，前半程以AI主題投資為主，后半程則被紅利高股息價值風格所主導。在2023年初，蔡曉在接受訪談時卻斷言，科技成長風格將延續(xù)強勢。他當時表示，“我認為，未來兩年是估值提升期。我看好的行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)積極因素，趨勢正在醞釀，投資主線日益清晰”。所謂的投資主線，即“先是以TMT為代表的科技股啟動，可能延續(xù)到2024年；今年下半年醫(yī)藥、食品飲料、大消費有望啟動，之后市場通過消費和成長的輪動逐步上行”。
其次，當市場風格演繹與預測不一致時，基金經(jīng)理沒有像過去一樣主動調(diào)倉應對，而是忽略短期的復雜性，“更加注重中長期發(fā)展趨勢”。
2023年之前，蔡曉管理的組合以季度為時間單位切換持倉風格。他本人也公開表示，“我在實際的基金管理過程中，會花很多時間精力去理解市場，把握市場的脈絡，而不是花大部分時間和市場對抗”。僅在2022年，他的組合就“做了4-5次比較重大的調(diào)整切換”：當年一季度，他將持倉從新能源和新能源車切換到煤炭、銀行和地產(chǎn)方向；二季度，他判斷“市場要起來了”，于是又把新能源和新能源車買了回來，并增加了一些消費倉位；7月之后，他認為房地產(chǎn)斷供會“打擊消費”，就對消費進行了減倉；8月由于政策調(diào)整，他又增配消費，看好地產(chǎn)。
而從2023年初到2024年一季度，不論市場環(huán)境如何變化，蔡曉的組合持倉卻始終緊緊圍繞科技、消費與醫(yī)療這三個傳統(tǒng)板塊。2023年底，蔡曉曾表示，“在短期復雜的環(huán)境下，本基金更加注重中長期的發(fā)展趨勢，即重點關注受益我國高質(zhì)量發(fā)展大勢、加速成長為我國經(jīng)濟新增長點、符合全球發(fā)展潮流的創(chuàng)新領域?？傮w來說，組合結構以自主可控、人工智能、醫(yī)藥生物等為主”。過去極其重視市場主線，積極調(diào)倉應對、不與“市場對抗”的蔡曉終究還是“躺平”了。
對于上述情況，筆者曾以投資者的身份致電民生加銀基金，該公司客服表示，理論上，公司希望無論市場是什么風格，基金經(jīng)理都能跟上；但是基金經(jīng)理對于個人擅長的領域，以及對于某個突然出現(xiàn)的板塊熱點要參與到什么樣的程度，都是有不同的認知的；雖然市場每年都有一些熱點，但是如果基金經(jīng)理沒有較早介入并把握住的話，再去追漲并不合適。(本文首發(fā)于鈦媒體APP,作者|陳齊樂)
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