不過這個在海豚君看來，投入產(chǎn)出比一直非常高效的拼多多，所講的高其實只是參與投產(chǎn)的資本產(chǎn)出效率高；但事實上拼多多目前 TEMU 海豚君保守按一個季度 50 億的虧損，一年也就是虧兩百億，但這個公司主站一個季度的利潤已經(jīng)站上 300 億，剩余大量留存收益不參與經(jīng)營投產(chǎn)和資本創(chuàng)造，只是放在賬上只吃利息（注意拼多多沒有像阿里在留存收益堆積過程中各個體外買買買），反而不利于 ROE 的提升?；蛘哒f，等拼多多 TEMU 的故事落幕，而自身主站增速放緩之后，它仍然需要回答股東回報的問題。
但撇開拼多多不談，圍繞海豚君前述資本分配的前兩個方面，基本都面臨瓶頸——體內(nèi)主營所在賽道變得存量或者競爭惡化，同時也很難找到第二曲線，海外市場開拓困難，股權(quán)投資反壟斷之后路徑基本封掉，而且在自身普遍低估 PE 8-10 倍上下的情況下，顯然投資自身股價，對于很多現(xiàn)金流充裕的中概資產(chǎn)其實是一個提高資本配置效率，提高投入產(chǎn)出比的有效方法。
當前市場條件下，事實上無論是目前估值相對中概普遍較高的美股，在海豚君覆蓋的公司當中，巨頭當中除了亞馬遜和特斯拉，其他或多或少都有分紅回購，無論是蘋果、谷歌、Meta 還是英偉達，或多或少都有分紅回購；而很多垂類小龍頭，無論是 Uber、Netflix，基本上現(xiàn)金流一轉(zhuǎn)正就開始分紅回購了。
這些公司普遍估值已經(jīng)較高，用分紅回購的回報率的角度去考量，其實收益一般，投資這些公司本質(zhì)賺的還是股票的價差收益，但他們基本都有著持續(xù)而穩(wěn)定的股息/回購支付率，很多求穩(wěn)的資金也會吃這一套。
美國企業(yè)在回報股東上，路子走得也非常徹底。比如說為了回購股東，在 2022 年之前的低息時代，企業(yè)直接借債回購基本是常用操作；近兩年還出現(xiàn)美國的傳統(tǒng)能源公司，頂著拜登要求他們拉油氣產(chǎn)能、壓降石油價格的壓力，拒不提高資本產(chǎn)出，而是把錢用來給股東分紅回購的事情。
這次京東、阿里起頭做的可轉(zhuǎn)債回購，跟海外的借債回購，初看都是沒錢借錢都要回購的模樣，看起來回購的誠意十足。但事實上，由于融資的工具不同、融資時候的利率環(huán)境不同，差距還真挺大。
美股多數(shù)的公司的回購，都是在低利率時代低息債務(wù)，債務(wù)的融資成本會低于股權(quán)融資成本，從而帶動總體資金成本（WACC）下行，但放過來看國內(nèi)這兩家的操作，由于阿里的財務(wù)相對復(fù)雜一些，海豚君就以阿里為例，來看一下融資回購的設(shè)計：
1. 對投資人：名為可轉(zhuǎn)債，實為看漲期權(quán)
1). 通過可轉(zhuǎn)債（含綠靴）一共毛融資了 50 億美金，凈融資 49.3 億；
2). 債性部分：利率 0.5%（vs 當前美債無風(fēng)險利率 5%+），一年年中、年尾各付息一次；到期日是 2031 年年 6 月 1 日；
3). 股性部分：初始轉(zhuǎn)股價為 105.04 美元，相比可轉(zhuǎn)債宣布時的 80.8 美元溢價 30%；
4). 用途：全部用于與回購相關(guān)的操作——a. 首筆回購 12 億美金，與可轉(zhuǎn)債的宣布日同步發(fā)生，回購價 80.8；b. 未來回購；c. 與買入限價看漲期權(quán)，161.6 美元。
這個產(chǎn)品設(shè)計的背后，有幾個要點：超長的到期日、本身低估情況下僅僅 30% 溢價的轉(zhuǎn)股價，以及債性部分相對無風(fēng)險利率非常低的融資成本，且融資的目的是回購，是用來直接支撐股價的。
換句話說，這筆融資背后的股性遠遠大于債性，五年之內(nèi) 30% 的向上波動是很容易實現(xiàn)，完全可以理解為阿里的投資人在 80.8 美元/ADS 的市價位置，行權(quán)價比市場價溢價 30% 的看漲期權(quán)，而看漲期權(quán)的成本（這里指沉淀成本，實際市場價最低是 0.5% 的債券利息），簡單理解就是市場同期限無風(fēng)險收益率和這個 0.5% 的債券利率的利差。
2. 阿里：賣出看漲期權(quán)
事實上，阿里作為這筆交易的對手方，是在賣出看漲期權(quán)。正常這種策略是看空策略，一般是在整體偏牛的市場和個股行情當中，如果認為正票已經(jīng)嚴重超漲，股價其實存在明顯天頂，很難突破，才會賣出一個看漲期權(quán)。舉例來說：
當我認為拼多多 200 元/股是一個明顯的向上阻力位，可以賣出一個行權(quán)價為 200 美元的拼多多看漲期權(quán)，我賭的是拼多多股價大概率不會突破 200 美元，從中去賺取一個期權(quán)費。
但拼多多一旦突破 200 美元，對手選擇行權(quán)，在裸賣空，也就是自己手中沒有拼多多正股的情況下，我就要以市價（假如 300 元）買入拼多多股票，然后再以 200 元的價格把買入的股票給到這筆看漲期權(quán)產(chǎn)品的買家，當然實際交易應(yīng)該只結(jié)算價差部分。
邏輯來說，正常操作下，賣出這種看漲期權(quán)，本質(zhì)是博弈股價下跌，而且賺取的收益很低——只是一個期權(quán)費。一旦股價瘋拉無極限上漲，那么賣出方的虧損基本就是這個 200 元看漲期權(quán)的行權(quán)價和市價的價差，理論虧損沒有上限。
而阿里的融資目的是回購提振股價的話，這筆看空策略大概率會虧。因此，它在賣出這個看漲期間的同時，又操作了一個限價看漲期權(quán)，來進一步對沖這筆交易的風(fēng)險。
這筆交易中，阿里作為投資人的對手方，相當于在 80.8 美元的位置上賣出了行權(quán)價為 105 美元的阿里看漲期權(quán)。接下來，這個問題的關(guān)鍵是，阿里發(fā)這樣一筆可轉(zhuǎn)債的融資成本到底是多少。海豚君這里分以下三種簡單的情景假設(shè)：
1). 阿里股價沒有突破 105.04 美元，投資人無法行權(quán)：最終只能拿回本金 +0.5% 的利息，那對應(yīng)阿里的融資成本就是 0.5% 年利率的利息支付。
這種情況下對阿里是成本最低，但概率也是最低的，除非業(yè)績完全夕陽西下、一去不返，而且宏觀也一起變差，導(dǎo)致它很難上行。對應(yīng)阿里融資之前原本的投資人，減少了一些股本，是實實在在的股東回報。但這種情況下可轉(zhuǎn)債投資人收益就僅僅是 0.5% 的票息，是沒有動機去申購這些可轉(zhuǎn)債的。
2). 阿里股價超過了 105.04 美元/ADS，投資人全部要求把自己的投資換成了阿里的股票：也就是實物行權(quán)，投資人以 $105 的價格購買阿里的股票。這種情況下投資人的收益就是持有期間的利息，再加上阿里市價與行權(quán)價的價差。假如說行權(quán)時，阿里市價是 140 美元，那相當于投資人用 105 美元，也就是折價 75%，買了市價 140 的阿里股票。
這時，阿里要用實物資產(chǎn)——股票來支付投資人的轉(zhuǎn)股需求。如果阿里是增發(fā)交付，那么就會導(dǎo)致原有股東權(quán)益的稀釋。而如果阿里是通過把之前回購的庫存股放滿足轉(zhuǎn)股需求，等于把之前回購的股份重新釋放出來，增加了流動股數(shù)量。
最終，一頓操作下來，考慮可轉(zhuǎn)債的融資和合規(guī)成本，從存量股東角度，近乎沒有回購。這是的阿里回購，與其說是回購，不如說是期權(quán)做空的同時，再配合一個正股做多。
從阿里角度也變成了： 當時以 80 美元買入的股票，現(xiàn)在市價 $140 的時候，以 $105 轉(zhuǎn)給債券投資人（這樣操作回購效果基本歸零，等于是回購不注銷，之后再回流市場），阿里賺取的是 $80-$105 這部分的價差，債券投資人賺取的是 $105 到 $140 的這部分的價差，純炒自己的股票。
3). 阿里股價超過了 105.04 美元/ADS，投資人要求把自己的投資全部換成現(xiàn)金：可轉(zhuǎn)債投資人現(xiàn)金行權(quán)，完全不稀釋股本。
也就是阿里回購的股票注銷掉，阿里是實實在在做回購。這種情況下，阿里支付給投資人的不是實物股票而是白花花的美元計價的銀子。
假如可轉(zhuǎn)債投資人的仍在是 140 美元的時候行權(quán)，相當于阿里要用現(xiàn)金來支付 105 行權(quán)價和市價 140 之間的價差，而不是動用股本來支付，這種情況下等于是阿里在用自身的美元現(xiàn)金來承擔(dān)可轉(zhuǎn)債利息，以及 105 到 140 這部分的現(xiàn)金價差，不用股東買單。
這種情況下，最終取決于行權(quán)價，阿里要支付的成本可能會遠遠高于正常債券的融資成本，顯然阿里不太會全部現(xiàn)金支付。
那么最終的結(jié)果，公司大概率是會引導(dǎo)部分倉位以股票實物交割，把成本分攤到股東頭上，另外部分現(xiàn)金支付。而其中阿里現(xiàn)金支付的部分，通過買入限價看漲期間來對沖掉這部分成本，來實現(xiàn)降低現(xiàn)金成本和稀釋股本的目的。
所以通過上面分析，可以大致有這個清晰的判斷：
a. 對普通投資人而言，在可債券轉(zhuǎn)股價以下 (阿里的情況，80 美元以下) 而且越低越好，可以相對放心的去買阿里，而超過了轉(zhuǎn)股價 105，可能就會產(chǎn)生債權(quán)人轉(zhuǎn)股后的拋壓，要開始小心；
b. 對于沒有參與可轉(zhuǎn)債投資但看重中概回購的普通投資人而言，計算分紅/回購回報率的時候，建議直接把可轉(zhuǎn)債部分融資形成的回購水分直接去掉重算，再去考慮要不要進入或者是進入多少。
比如說，阿里目前一年回購 + 分紅額額保守估算是 120 億美金，如果阿里這 50 億全用做可轉(zhuǎn)債回購，那么簡單粗暴剔水分回購額就是 70 億美金，對應(yīng) 1900 億美元市值的回報率不足 4%。
那現(xiàn)在的問題是，一般可轉(zhuǎn)債融資連同股票的定向增發(fā)一起，都是股價偏高位時候的融資工具，股價在低位的時候，用這種工具的比較少，那么問題來看，京東和阿里真得那么缺錢，在這么高的美元利率環(huán)境、自身這么低的股價要去做可轉(zhuǎn)債融資？
對于京東，海豚君在京東可轉(zhuǎn)債融資中的速評其實已經(jīng)說明了：京東雖然真實的現(xiàn)金性盈利不多，但因為是零售商，對供應(yīng)商和商家都有很強的經(jīng)營占款能力，現(xiàn)金余額的角度還是綽綽有余的。阿里就更不用說了，相比于京東的經(jīng)營占款，阿里賬上是實實在在的經(jīng)營現(xiàn)金性利潤，其實并不缺錢。
不缺錢并不意味著不缺美元現(xiàn)金，根據(jù)海豚君的了解，各家企業(yè)購匯有一定的額度限制，一般是地方外管局把購匯額度直接或者經(jīng)由當?shù)劂y行，分配給各地客戶。
根據(jù)今日的一篇外媒引述消息人士的報道，尤其這段時間人民幣貶值壓力，部分企業(yè)可能會被口頭指導(dǎo)了單位時間的購匯額度，再加上中概公司多數(shù)都是 VIE 架構(gòu)下的協(xié)議控股，并非真正意義上的境內(nèi)外商投資企業(yè)，很難所謂自由的匯出 “真實合規(guī)” 的利潤與分紅。這也造成實質(zhì)上這中概股看著財大氣粗、不缺錢，但實際缺美元。
這自然就帶出了另外一個問題，在自由化的美股市場里，把分紅回購當長期邏輯來投資的資金，其實真正在意的企業(yè)分紅回購的體量占當前現(xiàn)金流的比重，并希望這個支付率能夠穩(wěn)定上行。而中概公司在這種隱形天花板之下，也套用這個思路的話，明顯存在邏輯硬傷。
那么，是否這種情況下，中概公司的回購邏輯就會完全塌方？在海豚君看來，也不盡然：
a. 低總市值公司：比如說唯品會，因為市值小，要求的回購額度也不大，很難夠得上這個換匯額度的隱形限制；
b. 有持續(xù)現(xiàn)金流的海外資產(chǎn)，包括正向現(xiàn)金流的經(jīng)營性資產(chǎn)和股權(quán)性資產(chǎn)。比如說騰訊，海外有游戲業(yè)務(wù)，海外游戲業(yè)務(wù)高的時候能夠占到公司游戲收入的 30%，海外還有股權(quán)資產(chǎn)，除了本身可以變賣，這些股權(quán)資產(chǎn)也可以給騰訊分股息和利潤等，能夠讓騰訊持續(xù)累積美元現(xiàn)金。
所以這波可轉(zhuǎn)債回購的操作出來之后，真正需要防范的還是總市值中高偏上（回購金額較大，容易觸碰上限）、海外業(yè)務(wù)失血或者完全沒有美元利潤的公司。但中概中能同時滿足高市值和海外業(yè)務(wù)標準的也不是特別多。
因此總體來說，海豚君認為這次京東、阿里示范的稀釋式回購降低了用回購邏輯來投資中概的含金量，但在股價夠低的情況下，對短期投資者而言負面影響也不是那么大。
真正的核心問題還是長期視角下，按照股息支付率（高額分紅回購持續(xù)性）而不是按照分紅回購收益率（低估邏輯）來投中概的二級資金，會面臨真正的靈魂拷問：是否還要去投，以及投了之后是否要及時止盈。
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