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將行業(yè)嚴重過剩的玻纖制造企業(yè)國際復材（301526.SZ）推上創(chuàng)業(yè)板，是開源證券去年完成的一項壯舉，后者經(jīng)此一役，實現(xiàn)從“新三板保薦王”到創(chuàng)業(yè)板“破冰”的一躍。
但“上岸”后，國際復材的諸多表現(xiàn)讓這樁保薦極為尷尬：其股價自上市首日以來不僅累計暴跌50.11%，也與3月以來的玻纖股集體反彈相背——同期中國巨石（600176.SH）、中材科技（002080.SZ）漲幅分別達到40.2%、17.12%，二梯隊的山東玻纖（605006.SH）、長海股份（300196.SZ）、正威新材（002201.SZ）也有0.54%、12.27%、1.25%的上漲，期間還有“低空經(jīng)濟”等題材對纖維復材的支撐。
如此行情下，國際復材自3月來卻連續(xù)破位下跌16.16%，首次業(yè)績“交卷”也大跌眼鏡：2024年一季度凈虧損6844萬元，由盈轉(zhuǎn)虧；2023年營收下滑，凈利腰斬。
不得不提的是，保薦期間國際復材的漂亮“成績單”：三年扣非凈利潤復合增長率270％的創(chuàng)紀錄水準，凈利潤規(guī)模在10億大關之上，為近年創(chuàng)業(yè)板IPO最“牛”業(yè)績。兩年間云泥之別，略顯“圖窮匕見”的意味。
如果談客觀因素，玻纖行業(yè)確實在風電搶裝潮結束后售價“雪崩”，廠商大量虧損，庫存高懸，僅四家龍頭公司維持盈利。但在3月以來行業(yè)“絕地反擊”的漲價潮中，國際復材步調(diào)溫吞，又在新一期財報中率先掉入虧損梯隊，難在二級市場服眾。在證監(jiān)會不斷強化“申報即擔責”、對次新股業(yè)績變臉保薦人連開“罰單”的當下，國際復材與開源證券的煎熬考驗還遠未結束。
國際復材起源于重慶市玻纖廠。2013年，云天化（600096.SH）從事玻璃纖維業(yè)務的3家子公司相繼出現(xiàn)大額虧損，為“提振上市公司業(yè)績，保護中小股東權益”，云天化決定將三處虧損資產(chǎn)重組并轉(zhuǎn)讓給云天化集團，國際復材即3家虧損公司之一，由此劃歸云天化集團麾下。
公司主營粗紗及粗紗制品，下游應用于汽車、家用電器結構件、工業(yè)管罐、風電葉片等，在風電領域，國際復材的全球市占率超過25%。因此，2020年掀起的風電搶裝潮，讓這家10年前被云天化剝離的虧損公司實現(xiàn)翻盤。
2023年12月26日，國際復材在創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上市，發(fā)行價格2.66元，首日大漲148.87%至8.35元，隨后30日又迅速跌破4元以下。
其原因在于，國際復材的高增業(yè)績曇花一現(xiàn)，業(yè)內(nèi)對其產(chǎn)能過剩也早有預期。2023年8月，國際復材招股書預計，年底歸母凈利潤將降至6億元左右。2023年報顯示，公司當期實現(xiàn)營業(yè)收入71.56億元，同比下滑9.35%；歸母凈利潤5.45億元，同比下滑52.33%；經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額5.49億元，下滑40.43%。
上市次日，國際復材從首日8.35元高點跌至5.46元。
圖源：國際復材2024年一季度報告
2024年一季度，公司業(yè)績由盈轉(zhuǎn)虧，營業(yè)收入同比下降11.54%至15.36億元，歸母凈利潤-0.68億元，在頭部企業(yè)中墊底。同期，中國巨石、中材科技、長海股份歸母凈利分別為3.5億元、4.18億元、0.5億元，這也標志著在盈利能力上，國際復材正式掉出國內(nèi)TOP3。
縱向來看，國際復材上市前后兩年間主要財務指標快速跌落，盈利能力大降。公司銷售毛利率自2021年的32.65%下滑至15.49%，對比2021年和2023年，國際復材扣非凈利潤規(guī)模由10.82億元降至4.11億元，凈資產(chǎn)收益率由22.89%降至8.27%。
國際復材單季度營業(yè)收入走勢，圖源：choice數(shù)據(jù)
上市后第一年，國際復材2023年玻璃纖維及制品庫存量同比增加 38.20%，電子布庫存量同比增加 163.60%。同時，產(chǎn)品持續(xù)降價，銷售回款同比減少，經(jīng)營性現(xiàn)金流也大幅減少40.43%。
國際復材凈資產(chǎn)收益率變動，圖源：choice數(shù)據(jù)
公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由0.53降至0.33，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從77.54上升至130.26天，銷售現(xiàn)金比率由32.56%降至7.86%，全面“變臉”。
圖源：choice數(shù)據(jù)
國際復材在2023年報中對其解釋為，銷售價格持續(xù)下滑，“下游需求放緩，行業(yè)競爭加劇”。
而中國巨石和中材科技的年報卻有如此表述：“銷售方面，為有效應對中低端市場惡性競爭的局面，公司持續(xù)優(yōu)化銷售產(chǎn)品結構，提升風電、熱塑等高端產(chǎn)品的占比，風電產(chǎn)品銷量同比增長37%，熱塑產(chǎn)品銷量同比增長23%、堅持外銷市場最大化，出口銷量同比增長8.4%，一定程度上對沖了價格下行帶來的業(yè)績壓力。”
其中泰山玻纖提到了一個重要的點，2023年其風電產(chǎn)品銷量同比增長37%，熱塑產(chǎn)品銷量同比增長23%，出口銷量同比增長8.4%。
與國際復材已陷虧損的一季報相比，這種此消彼長格外扎眼：市場整體萎縮，對手的增量是從誰手中奪來的？
需要注意的是，上市第一年集中爆發(fā)的大額減值，是國際復材業(yè)績下滑的推手之一。
2023年，國際復材計提存貨跌價準備和合同履約成本減值準備5153萬元，較2022年翻番，存貨跌價損失、固定資產(chǎn)減值損失、應收款項壞賬造成其資產(chǎn)減值超1.05億元，超過其凈利潤的四分之一。
其中，存貨跌價損失及合同履約成本減值損失7320萬元，較2022年3119萬元翻倍，庫存商品占比達到97%。橫向?qū)Ρ阮^部企業(yè)，中國巨石、長海股份、山東玻纖存貨跌價僅計提478萬元、1659萬元、1257萬元。
國際復材存貨跌價準備和合同履約成本減值準備，圖源：公司2024年報
此外，國際復材還對應收賬款計提了2000萬元的信用減值損失，相比上年度增長了2478.2%，回款能力明顯下降，公司2年以內(nèi)的應收賬款占總體應收賬款的94.8%左右，在一年以內(nèi)回款比例則從2021年的97.2% 降至2022年的96.85%，再降到2023年的95.17%。
并且2021年至今，賬齡3年以上的應收款從1814萬元、2262萬元飆升至8874萬元，長賬齡的催款效果甚微。
與此同時，公司上市前的一流毛利水平也已跌落至末尾，2021-2022年，國際復材毛利率分別為37.36%、35.82%，而山東玻纖、中國巨石、長海股份、中材科技、正威新材均值為33.74%、29.22%，國際復材2022年位居行業(yè)第一，2021年則僅次于中國巨石，但今年一季度已跌至15.49%，遠遠落后。
玻纖頭部企業(yè)銷售毛利率對比，鈦媒體APP制圖
這種顛覆性的變化意味著，公司上市前的高毛利客戶可能是以低回款能力為代價，上市后“業(yè)績雷”避無可避。
2020-2022年，國際復材自由現(xiàn)金流分別有5.38億、1.63億、9.22億、-4.78億元，到了2023年已下降至-22.3億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流-4700萬元，失血加劇，上市首年分紅1.13億元。
圖源：choice數(shù)據(jù)
在此背景下，由于存貨高企，年末在手訂單的覆蓋率不足50%，國際復材募投項目也遠遠不及預期，2022年已經(jīng)竣工、總投資分別為13.6億元、2.5億元的年產(chǎn)15萬噸ECT玻璃纖維智能制造生產(chǎn)線項目、F10B年產(chǎn)15萬噸高性能玻纖生產(chǎn)線冷修技改項目，去年實現(xiàn)收益總計僅6324萬元。
基于當年創(chuàng)業(yè)板“業(yè)績王”的現(xiàn)狀，二級市場難免“用腳投票”。
今年3月25日，由中國巨石領銜，山東泰山玻纖、山東玻纖、江蘇長海等大小玻璃纖維工廠同日先后發(fā)布漲價通知，引發(fā)板塊大漲，市值500億的中國巨石一度逼近漲停。
而國際復材的漲價函次日才姍姍來遲，公司股價也未受益，在兩日內(nèi)跌超8%。有業(yè)內(nèi)人士指出，這是曾經(jīng)的玻纖領路者被邊緣化的體現(xiàn)之一。
前文已提到，國際復材主營玻璃纖維，是主要的粗紗（風電紗）及織物供應商。
在競爭格局上，中國巨石、泰山玻纖、重慶國際復材、美國歐文斯科寧（OC）、日本電氣硝子公司(NEG)、美國佳斯邁威（JM）六大玻纖生產(chǎn)企業(yè)的玻纖產(chǎn)能合計占到全球玻纖總產(chǎn)能的75%以上，我國三大玻纖生產(chǎn)企業(yè)的玻纖年產(chǎn)能合計占到國內(nèi)玻纖產(chǎn)能的70%以上。
我國玻纖產(chǎn)業(yè)在1958年就已經(jīng)萌芽，從2000年開始，行業(yè)隨著生產(chǎn)技術國產(chǎn)化進入高速發(fā)展的時期，2007年國內(nèi)產(chǎn)量突破160萬噸，拿下全球產(chǎn)量第一的寶座，目前產(chǎn)能大幅領先全世界，2021年玻纖產(chǎn)量占世界玻纖產(chǎn)量的65.68%，技術已非常成熟。因此，國際復材上會創(chuàng)業(yè)板屬性是否合格一直頗有爭議，畢竟其拋出的25億元募資計劃，募資規(guī)模在2023年創(chuàng)業(yè)板排第四。
公司上會之年，《創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行上市申報及推薦暫行規(guī)定（2022年修訂）》顯示，交易所明令禁止產(chǎn)能過剩行業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，而公司“與新技術、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)”的屬性也略牽強。
圖源：深交所答新華社采訪
當然如果以今年深交所修訂的新規(guī)，這種情況下符合“最近三年營業(yè)收入復合增長率高于同行業(yè)可比公司同期平均增長水平”即可，國際復材可以單憑上市前業(yè)績過關。
《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則（2024 年修訂）》，圖源深交所
上會成功后，國際復材獲得“成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)”身份，旋即啟動25億元募資計劃，實際募得18.6億元，而公司的實際支出僅7億元，因為募投項目中“年產(chǎn)15萬噸ECT玻璃纖維智能制造生產(chǎn)線項目”、“高性能電子級玻璃纖維產(chǎn)品改造升級技術改造項目”，已經(jīng)先后在2022年8月、12月轉(zhuǎn)固投產(chǎn)。
圖源：國際復材招股書
前述已指出，國際復材三大募投項目均不及預期，其緣由在于2022年初風電搶裝潮結束后，玻纖周期結束，在行業(yè)產(chǎn)能逐漸投產(chǎn)下，產(chǎn)品價格大幅跳水。
2022年以來，玻纖行業(yè)內(nèi)庫存不斷攀升，需求表現(xiàn)持續(xù)疲軟，行業(yè)內(nèi)部分新建產(chǎn)線已經(jīng)逐步放慢點火進程。2023年凈新增產(chǎn)能7萬噸/年，整體供應量增速明顯放緩。年內(nèi)主流產(chǎn)品價格依舊保持下行，年底價格跌至歷史地位。
圖源：卓創(chuàng)資訊
而國際復材招股書上會稿與注冊稿均以2022年數(shù)據(jù)為主，尚在頂峰，上市時機趕在行業(yè)“雪崩”前夕。
2023年下半年開始，國內(nèi)廠商為控制產(chǎn)出，冷修產(chǎn)線不斷增加，其中包含部分計劃外產(chǎn)線，至12月底，年內(nèi)冷修產(chǎn)線涉及產(chǎn)能共33.5萬噸/年，復產(chǎn)產(chǎn)線涉及產(chǎn)能21萬噸/年（數(shù)據(jù)源自卓創(chuàng)資訊）。
冷修，指徹底停止生產(chǎn)，在玻璃熔窯的窯體到期后，全線停產(chǎn)對其進行更換或修補，待重新達到生產(chǎn)條件方可復產(chǎn)。
因此2023年底，國際復材的25億募資計劃可謂極其“不合時宜”，今年其募投項目或依舊難達預期。多位業(yè)內(nèi)人士指出，今年玻纖行業(yè)的前瞻或依舊是小幅修復，短期來看供需矛盾仍較突出，價格短期難以實現(xiàn)較大幅度反彈。
所以在股價腰斬之余，上市以來國際復材前10大流通股東已經(jīng)全部換血，大量投資者在連跌之下短線一輪游，一季報前十大股東有九個為新進股東。
圖源：choice數(shù)據(jù)
上市首日，國際復材總市值直逼300億元，同月開源證券研報對其合理價值區(qū)間估值為85-93.6億元，前者18億募集資金到手，后者獲得1.19億保薦費，而當月買進國際復材的投資者目前將面對至少近3成的虧損。
作為開源證券在創(chuàng)業(yè)板的“破冰”首秀，國際復材天差地別的業(yè)績表現(xiàn)，已經(jīng)引發(fā)市場對其執(zhí)業(yè)質(zhì)量的又一次拷問：后者去年保薦的花溪科技（872895.BJ）年度業(yè)績亦狂降90.12%，股價一輪游后跌超54%。
畢竟“申報即擔責”在先。根據(jù)《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》，發(fā)行人在持續(xù)督導期間出現(xiàn)首次公開發(fā)行股票并上市當年即虧損且選取的上市標準含凈利潤標準的，證監(jiān)會可以對保薦機構及其相關責任人員、保薦代表人采取監(jiān)管措施。
因執(zhí)業(yè)質(zhì)量問題，開源證券近年密集受罰。去年底，中國證券業(yè)協(xié)會公布2023年證券公司債券業(yè)務執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價結果，開源證券的評級結果降為B。
評級下降或與其頻頻受處罰有關。2023年11月，開源證券在寶潤達持續(xù)督導過程中未能勤勉盡責，收到河南證監(jiān)局出具的警示函。同月，開源證券又在保薦箭鹿股份公開發(fā)行并上市項目中存在違規(guī)，收到北交所下發(fā)的警示函。
據(jù)證監(jiān)會官網(wǎng)信息，今年5月6日，陜西證監(jiān)局決定對開源證券采取責令改正的行政監(jiān)管措施。主要因作為相關單一資產(chǎn)管理計劃的管理人，開源證券未能有效防范發(fā)行人通過資產(chǎn)管理計劃認購其發(fā)行的債券。
圖源：陜西證監(jiān)局
需要注意的是，2024年上市監(jiān)管收緊以來，開源證券已接連撤回4起IPO，分別為鵬業(yè)軟件、箭鹿股份、盛源科技、盛安傳動。
交易所對其最后一輪問詢分別為：
箭鹿股份“各庫齡存貨跌價計提比例的確定依據(jù)及充分性、境外及貿(mào)易商銷售的真實性”；
盛安傳動“業(yè)績下滑風險、對盛瑞傳動銷售收入大幅增長且客戶2022年未回函”；
鵬業(yè)軟件“業(yè)務成長空間是否受限、業(yè)績波動的合理性及是否存在持續(xù)下滑風險、是否存在跨期確認收入的情況、業(yè)務及項目毛利率波動的合理性、其他信息披露問題”。
這類質(zhì)詢用在國際復材上也頗為合理：下滑有無風險？計提真實性？業(yè)績與毛利波動合理性等。
而開源證券此前被罰，原因也主要與項目計劃書“摻水”有關。根據(jù)2023年11月北交所披露的《關于對開源證券股份有限公司及相關責任主體采取自律監(jiān)管措施的決定》，開源證券在箭鹿股份公開發(fā)行并上市項目中存在以下違規(guī)：“一、對發(fā)行人收入函證程序執(zhí)行不到位；二、對發(fā)行人關鍵人員的異常資金流水核查不充分；三、申報文件披露內(nèi)容與保薦工作底稿不一致；四、保薦機構內(nèi)控制度執(zhí)行不到位”。
而2023年11月河南證監(jiān)局下發(fā)《關于對開源證券股份有限公司采取出具警示函措施的決定》顯示，在對開源證券督導的寶潤達現(xiàn)場檢查中，發(fā)現(xiàn)寶潤達存在實際控制人及其關聯(lián)方資金占用問題。開源證券作為寶潤達主辦券商，在持續(xù)督導過程中，未能勤勉盡責、認真履行審慎核查義務，未能及時發(fā)現(xiàn)寶潤達實際控制人及關聯(lián)方資金占用，未能有效督導寶潤達真實、準確、完整、及時地披露信息。 （本文首發(fā)于鈦媒體APP，作者｜黃田，編輯｜劉敏）
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