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鈦媒體注：本文來(lái)源于微信公眾號(hào)巴倫周刊（ID:barronschina），作者 | 蘭德?tīng)?middot;W·福賽斯，編輯 | 郭力群，鈦媒體經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

去年12月去世的經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特·索洛(Robert Solow)曾經(jīng)說(shuō)，所有事都會(huì)讓米爾頓·弗里德曼（Milton Friedman，美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家，和索洛一樣獲得過(guò)諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)）想到貨幣供應(yīng)量，然后他打趣說(shuō)：“所有事都會(huì)讓我想到性，但我不會(huì)把它寫進(jìn)論文里。”

而我則可能會(huì)受到過(guò)度“癡迷”于收益率曲線的“指控”。從歷史上看，收益率曲線的形狀是一個(gè)預(yù)測(cè)未來(lái)經(jīng)濟(jì)狀況的指標(biāo)：收益率曲線通常是向上傾斜的，這意味著未來(lái)經(jīng)濟(jì)可能擴(kuò)張；當(dāng)收益率曲線向下傾斜、即倒掛時(shí)，常常是未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)將變得更加嚴(yán)峻的預(yù)警信號(hào)，隨之而來(lái)的是更低的利率。

最能說(shuō)明收益率曲線這一指標(biāo)的威力有多大的，是美聯(lián)儲(chǔ)和債券市場(chǎng)之間“拉鋸戰(zhàn)”的結(jié)局。聯(lián)邦基金利率的制定和調(diào)整由美聯(lián)儲(chǔ)決定，而債券市場(chǎng)歷來(lái)可以根據(jù)自己對(duì)貨幣政策和經(jīng)濟(jì)的預(yù)期自由地為長(zhǎng)期借貸成本定價(jià)。

目前收益率曲線的兩端都受到了美聯(lián)儲(chǔ)施加的影響力。美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模購(gòu)買美國(guó)國(guó)債和抵押貸款支持證券導(dǎo)致中期和長(zhǎng)期收益率下降，扭曲了收益率曲線的形狀。更重要的是，雖然美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開(kāi)始縮表，但之前的大規(guī)模債券購(gòu)買所注入的流動(dòng)性讓金融環(huán)境變得更加寬松。

坎貝爾·哈維(Campbell Harvey)是收益率曲線分析元老級(jí)的人物，他在1986年發(fā)表的博士論文中闡述了這一指標(biāo)的可靠性。哈維現(xiàn)任杜克大學(xué)富庫(kù)商學(xué)院教授，也是Research Affiliates的高級(jí)顧問(wèn)和研究主管。他的研究表明，自1969年以來(lái)，之前的八次經(jīng)濟(jì)衰退都發(fā)生在3個(gè)月期美債收益率高于10年期美債收益率之后，收益率曲線倒掛之后金融環(huán)境收緊，經(jīng)濟(jì)不可避免地陷入衰退。

2022年11月3個(gè)月期美債收益率高于10年期美債收益率以來(lái)，收益率曲線倒掛的現(xiàn)象已經(jīng)持續(xù)了19個(gè)月，那么，這是否說(shuō)明這一曾經(jīng)令人敬畏的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)不管用了？哈維的答案：不是。

哈維在一次采訪中指出，上述時(shí)間間隔和過(guò)去八個(gè)經(jīng)濟(jì)周期所經(jīng)歷的相符。他研究的數(shù)據(jù)顯示，1973年11月至1975年3月的經(jīng)濟(jì)衰退到來(lái)的19個(gè)月前，收益率曲線開(kāi)始倒掛，1980年1月至7月那次短暫劇烈的經(jīng)濟(jì)衰退到來(lái)的18個(gè)月前，收益率曲線開(kāi)始倒掛。

2007年12月至2009年6月的經(jīng)濟(jì)衰退到來(lái)的18個(gè)月前，收益率曲線開(kāi)始倒掛，這個(gè)周期的不同之處在于，從2004年年中開(kāi)始，艾倫·格林斯潘(Alan Greenspan)領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲(chǔ)“慎重且緩慢地”將聯(lián)邦基金利率上調(diào)了25個(gè)基點(diǎn)，直到兩年后聯(lián)邦基金利率才達(dá)到5.25%的峰值，然后保持在這個(gè)水平一直到2007年9月，當(dāng)時(shí)貨幣市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)“裂縫”。

相比之下，這一次美聯(lián)儲(chǔ)在非常短的時(shí)間里把聯(lián)邦基金利率上調(diào)了525個(gè)基點(diǎn)。從2022年3月到2023年7月，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間從0%-0.25%上升至5.25%-5.50%。但在收益率曲線倒掛了19個(gè)月后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有陷入衰退。

哈維認(rèn)為，現(xiàn)在就說(shuō)“收益率曲線釋放的信號(hào)不管用了”為時(shí)尚早。在過(guò)去的周期中，銀行放貸的能力或意愿向來(lái)受到美聯(lián)儲(chǔ)加息的抑制，加息導(dǎo)致銀行吸收存款的成本上升，銀行放貸帶來(lái)的利潤(rùn)率或者下降或者為零。目前，“大到不能倒”的銀行在繼續(xù)向儲(chǔ)戶支付微不足道的利息的同時(shí)，讓希望獲得更多收益的客戶轉(zhuǎn)向貨幣市場(chǎng)基金，為這些銀行帶來(lái)了充足的利潤(rùn)率空間。

哈維還提到了收益率曲線倒掛沒(méi)有引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退的其他非貨幣原因。大規(guī)模聯(lián)邦支出繼續(xù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，即使之前的刺激支票已經(jīng)被花掉了。他還指出，企業(yè)高管根據(jù)收益率曲線發(fā)出的傳統(tǒng)預(yù)警信號(hào)進(jìn)行了“風(fēng)險(xiǎn)管理”，一個(gè)突出（但絕非獨(dú)一無(wú)二）的例子是Facebook的母公司Meta Platforms（META），該公司在2023年“效率年”大規(guī)模裁員。但美國(guó)失業(yè)率仍保持在4%以下的歷史低點(diǎn)。

不過(guò)，美聯(lián)儲(chǔ)自身的行動(dòng)似乎也是一個(gè)重要因素。貝萊德(BlackRock)全球戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置團(tuán)隊(duì)的投資組合經(jīng)理湯姆·貝克爾(Tom Becker)在近日撰寫的一份報(bào)告中指出，美聯(lián)儲(chǔ)持有的巨額國(guó)債和抵押貸款支持證券可能把它們的收益率壓低了超過(guò)200個(gè)基點(diǎn)，甚至可能壓低了400個(gè)基點(diǎn)。

貝克爾寫道：“美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表帶來(lái)的寬松效應(yīng)也超過(guò)了疫情前十年的所有估計(jì)規(guī)模。這有助于理解美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2022年和2023年政策收緊時(shí)所展示出來(lái)的韌性以及收益率曲線的持續(xù)倒掛。”

哈維說(shuō)，這一觀點(diǎn)存在一個(gè)問(wèn)題，那就是美聯(lián)儲(chǔ)一直在縮表。截至上周三（5月22日），美聯(lián)儲(chǔ)的的證券持有量從2022年3月8.5萬(wàn)億美元的峰值降至6.9萬(wàn)億美元。

但貝克爾進(jìn)一步補(bǔ)充說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)證券持有量的減少，大部分是通過(guò)讓期限較短的證券到期而不去替換它們來(lái)實(shí)現(xiàn)的。他估計(jì)，這種所謂的量化緊縮只帶來(lái)了25到50個(gè)基點(diǎn)的效應(yīng)，而2020年和2021年的量化寬松估計(jì)帶來(lái)了140到290個(gè)基點(diǎn)的效應(yīng)。

雖然收益率曲線呈倒掛形態(tài)，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍在繼續(xù)增長(zhǎng)，失業(yè)率很低，通脹仍遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)2%的長(zhǎng)期目標(biāo)。金融環(huán)境依然寬松，這一點(diǎn)可以從主要股指接近歷史高點(diǎn)和信用利差收窄可以看出。所有這些都會(huì)阻止美聯(lián)儲(chǔ)降息。