海豚投研觀點：
由于一季度國內天氣偏冷，市場對唯品會 1Q 的業(yè)績已放低了預期，實際表現上，營收略微跑輸（比預期略少了 3 億）。不過，GMV 增速實際達到 8%，仍是小幅跑贏行業(yè)增長，收入增速跑輸 GMV 應當是由于 3P 營收占比提高，和退貨率的影響。更反映實際增長的（GMV）并不算差，且剔除收入結構變更的影響后，毛利潤增速實際也是和 GMV 匹配的。
經營數據上，活躍用戶和下單量同比負增長確實不好看，GMV 增長主要靠客單價提升驅動。但在用戶提純，超級 VIP 比重提高的情況下，客單價走高是個合理的中長期趨勢。 并且明顯減少的營銷費用支出，也體現出公司是在外部環(huán)境不佳的情況下，主動降低了買量，用戶下滑也不再那么不可以接受。
而在并不差的毛利潤增長，和節(jié)省的營銷費用共同幫助下，經營利潤還是比預期高出 2.6 億。
因此，單從 1Q 業(yè)績來看，在本不高的預期下實際表現并不差。關鍵的問題出在對 2Q 的營收指引是同比下滑-5%~0% 的。這實實在在是市場外的壞消息。但也不能排除公司是有意壓低市場預期，也有利于公司的回購。
從股東回報上，一季度回購了 $0.12 億，基本聊勝于無。但公司此次聲稱 24 全年至少要回購 $5 億，對應當前市值大約 5.5% 的回報率。再假設 24 財年同樣支付 $2.5 億的股息，那么合計回報率達 8.3%，相當可觀。
但從過去幾個季度的經驗，公司在股價相對較高時（比如 $16 以上）時的回購意愿并不高。因此業(yè)績偏弱，指引不高，股價回調，公司會更有愿意回購支撐股價時介入，不失一個確定性較高的機會。
以下為財報詳細情況：
本季度唯品會 GMV 同比增長約 8%，雖較前幾個季度有明顯的放緩，但原本市場預期就不高，實際增長仍是稍跑贏行業(yè)大盤的，并不算很差，也高于市場預期 7% 的增速。
據公司先前的溝通，本季增長放緩主要因為天氣較冷，換機春裝銷售不佳導致的。
價量驅動因素上，本季度唯品會的訂單量卻是同比下滑了 3%，不增反降，相比之下市場是預期 3% 的正增長的。
本季度唯品會的季度活躍用戶也是同比減少了 1.6%，凈減約 70 萬人。月活用戶減少解釋了訂單量負增長的原因。
訂單量同比減少 GMV 卻仍有不錯增長，背后就是客單價的明顯提升。本季平均客單價達到 294 元，同比增長了 12%。可以看到自己 23 年 2 季度以來，唯品會的客單價一直程明顯走高的趨勢。我們認為 SVIP 用戶比重提高，更好的退還貨服務驅動了這個趨勢。
盡管 GMV 增長尚不錯，收入增長卻不盡人意。本季總營收僅同比增加 0.4%，市場預期雖也僅為 1.3%，但實際增速還是更差。其中商品銷售收入同比略降 0.3%，而其他服務性收入同比則增加了 13%。
實際上，自去年以來公司的 GMV 和收入增速間存在著持續(xù)的差異，背后原因應當還是 3P 渠道占比平緩提高，和 SVIP 比重提升后退貨率走高導致的。
毛利上，本季公司實現毛利潤 65 億，同比增長了 11%，可見毛利潤的增長和 GMV 增速是大體匹配的。過去幾個季度都是圍繞這 GMV 增速有上下 3pct 的波動。換言之，因收入結構變化使得財報上營收增長降速，并不影響公司的盈利增長。
費用角度的主要亮點是，營銷費用支出為 6.9 億，而上季度和去年同期支出都在 8 億以上，市場預期也因此達 8.5 億。僅此一項就節(jié)省出 1.6 億的額外利潤。此外，原本有些 “礙眼” 的月活用戶數減少，在對應營銷費用也明顯收縮下，就不再那么難看。至少表明，即便減少買量投入，唯品會的核心用戶群里仍是穩(wěn)固，且足以帶動公司平緩增長的。
其他費用上，本季履約費用占營收比重仍維持在 7.2% 的相對高位，較去年同期提高了 0.7pct，也暗示了退換貨頻率較高的情況。
最終，盡管財務上營收增速不佳，但實際不差的 GMV 增長，傳導到了不俗的毛利潤增速，比預期多出約 2 億，同時面對不太好的天氣和購衣需求，公司也很靈活的減少了營銷費用，又節(jié)省出 1.6 億。因此公司本季最終實現的經營利潤達 27.6 億，比預期高出 2.6 億。加上其他非經營收入并扣費后的凈利潤則為 23.2 億。
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