海豚投研觀點(diǎn)：
顯而易見，在無論當(dāng)季利潤還是后續(xù)利潤指引都并不差的情況下，市場對 Uber 本次業(yè)績反映負(fù)面的原因即打車業(yè)務(wù)增長超預(yù)期的放緩。且更關(guān)鍵的是，會讓市場擔(dān)憂放緩是暫時的，還算持續(xù)性的，從而（考慮）下調(diào)對全年乃至中期內(nèi)的增長預(yù)期。
況且先前已公布業(yè)績的亞馬遜并不算好的零售業(yè)務(wù)營收指引，Block 業(yè)績展現(xiàn)的消費(fèi)支付增長持續(xù)下滑，市場已普遍重新開始擔(dān)憂起消費(fèi)（特別是可選消費(fèi)）在下半年是否會走低。而 Uber 的此次業(yè)績則是暫時 “證實” 了上述擔(dān)憂。而在 Uber 當(dāng)前相當(dāng)充分的估值和預(yù)期下，任何可能的風(fēng)險都會促使一部分投資者獲利了結(jié)。所以此次業(yè)績后一段時間內(nèi)，股價出現(xiàn)回調(diào)算是合情合理。
但另一方面，我們可以看到 Uber 的盈利增長尚未受到影響，另一支柱板塊 -- 外賣業(yè)務(wù)的表現(xiàn)也比預(yù)期更強(qiáng)。且中長期來看，公司剛剛過去的投資者大會中宣布了到 26 年 15~20% 的營收 cagr 和30%~40%adj.EBITDA 的增長 cagr 目標(biāo)。再結(jié)合公司過往良好的執(zhí)行成果，和往后 3 年看 30%~40% 的利潤增長預(yù)期，如此高成長標(biāo)的顯然還是相當(dāng)稀缺的。在回調(diào)中若能出現(xiàn)好價格，反而會展現(xiàn)好機(jī)會。按我們的預(yù)期，公司業(yè)績前的市值相當(dāng)于 17x 的 26 年 FCF。
以下為本季財報詳細(xì)解讀：
本次業(yè)績的最大瑕疵就是，公司最關(guān)鍵的打車（Mobility）業(yè)務(wù)，本季訂單金額約 187 億比預(yù)期低 2.5%。同比增速為 24.6%，相比上季度大幅放緩 4.9pct，也明顯低于預(yù)期的 27.8%。核心業(yè)務(wù)超乎預(yù)料的放緩，不僅對本此業(yè)績是個壞消息。更關(guān)鍵的是，會讓市場擔(dān)憂這是暫時的走弱，還是中長期下行趨勢的信號。
并且海豚投研所閱讀的各外行報告中，沒有任何一家認(rèn)為有 downside 的風(fēng)險，對市場而言是實打?qū)嵉?miss。
相比之下，市場并不抱有期望的Uber eats 外賣業(yè)務(wù)本季訂單金額為 177 億元，反而略微好于預(yù)期。同比增速為 17.8%，雖然增速較上季稍有放緩，但更多是基數(shù)影響，實際絕對金額再創(chuàng)新高（+4%QoQ），可以說表現(xiàn)相對不錯。
由于打車業(yè)務(wù)的拖累，核心業(yè)務(wù)（打車 + 外賣）整體訂單額增速也從 24% 明顯放緩到了 20%，也比預(yù)期略低了 0.9%（大約 $3 億）。
讓問題看起來更加嚴(yán)重的是，活躍用戶數(shù)，訂單量，客戶數(shù)三大增長驅(qū)動指標(biāo)全面略低于預(yù)期 0.5%~1%，并且因為外賣業(yè)務(wù)增長比預(yù)期強(qiáng)，打車業(yè)務(wù)自身在這三個指標(biāo)上的表現(xiàn)是比整體數(shù)據(jù)顯示的更差的。
具體來看，核心業(yè)務(wù)整體訂單量增速由 24% 放緩到 21%，低于預(yù)期 1.1%。客單價同比下降 1.2%，低于預(yù)期 1.1%。本季月活躍用戶環(huán)比減少了 100 百萬人，比預(yù)期低 0.5%。
月活用戶人均下單量則是環(huán)比持平在每季 17.3 次，沒有惡化跡象。但同比提升速度業(yè)明顯放緩到了 5.7%。給后續(xù)還能不能進(jìn)一步走高蒙上了陰影。
由于 Uber 在英國和加拿大等地區(qū)的部分業(yè)務(wù)因法律原因，從平臺型轉(zhuǎn)變?yōu)樽誀I模式，公司確認(rèn)的營收也從凈傭金變?yōu)榭偢犊罱痤~，導(dǎo)致營收有所放大，因此下文多數(shù)都從剔除會計變更影響后的表現(xiàn)來分析。
盡管訂單額增長明顯降速，本季打車業(yè)務(wù)營收反而因為變現(xiàn)率拉升，跑贏了預(yù)期。具體來看，本季收入 56.3 億，比預(yù)期高 2.4%。剔除口徑變更影響后，可比增速為 37.7%，較上季度放緩不到 1pct。
原因，剔除模式變動后的變現(xiàn)率由上季的 21.2% 突然拉升到 23.6%。回顧 23 年四個季度的變現(xiàn)率全都維持在略高 21% 的水平，可見本次的拉升比較突然。由于客單價大概率是同比下降的，因此合理的解釋是公司減少了給司機(jī)的分成。
至于外賣業(yè)務(wù)，則因為名義變現(xiàn)率同比減少了 2.4pct，使得本季外賣業(yè)收入比預(yù)期反低了 2.3%。但剔除口徑變更影響，外賣業(yè)務(wù)的變現(xiàn)率實際是同比略微提升的。
因此從預(yù)期差角度，似乎反而是打車業(yè)務(wù)強(qiáng)，外賣業(yè)務(wù)弱，但實際情況并非如此。運(yùn)營層面的訂單額數(shù)據(jù)展現(xiàn)的趨勢更體現(xiàn)真相。
至于 Uber 貨運(yùn)業(yè)務(wù)，本季度營收約 12.8 億元，同比繼續(xù)下跌且已連續(xù)四個季度持平在 12+ 億的規(guī)模，對公司核心業(yè)務(wù)和估值影響不大，市場也不甚關(guān)心。
加總各項業(yè)務(wù)，Uber 本季度總營收 101.3 億美元，由于打車業(yè)務(wù)變現(xiàn)率拉升，營收層面并不差。本季總營收是符合乃至略微高于市場預(yù)期的，同比增速環(huán)比降速不到 1pct。單從這個指標(biāo)，Uber 本季的表現(xiàn)并不差。
由于不斷改變的口徑導(dǎo)致收入并不穩(wěn)定可以，海豚投研先前也一直認(rèn)為毛利潤才是更能準(zhǔn)確反映 Uber 創(chuàng)收情況的指標(biāo)。具體來看，本季度Uber 毛利率為 39.1%，環(huán)比僅略增了 0.1pct，（由于去年基數(shù)較高，同比則是下降了 1.3pct）并起不到 “找補(bǔ)” 的效果。因此，毛利潤額同比增速為 11%，較上季的 17.5% 同樣明顯降速，也低于市場預(yù)期 1.7%。
可見更有效的毛利潤指標(biāo)是和更底層的訂單額展現(xiàn)的趨勢是一致的，有更多 “口徑自主權(quán)” 的營收數(shù)據(jù)展現(xiàn)出的反轉(zhuǎn)不改變實際問題。
由于毛利潤本就不及預(yù)期，且費(fèi)用中管理費(fèi)用卻近乎環(huán)比翻倍到 12 億，導(dǎo)致本季 GAAP 口徑下經(jīng)營利潤僅 1.7 億，明顯不及上季和市場預(yù)期的 6 億 +。但本季管理費(fèi)用中有高達(dá) 5.3 億的訴訟/管理費(fèi)用計提。剔除這部分影響，本季各項費(fèi)用支出和經(jīng)營利潤實際相比上季度是大體相同的。
公司更關(guān)注的調(diào)整后 EBITDA 指標(biāo)也是體現(xiàn)出本季的利潤表現(xiàn)并不差。具體來看，公司整體 adj.ebitda 為 13.8 億，實際高于預(yù)期的 13.2 億，打車和外賣業(yè)務(wù)的 ebita 利潤率也是持續(xù)走高的：
1）打車業(yè)務(wù)的 adj.EBITDA為 14.8 億美元，比預(yù)期高近 3%；
2）外賣業(yè)務(wù)實現(xiàn) adj.EBITDA 5.3 億，比預(yù)期高近 9%，是各板塊中最超預(yù)期的，和訂單額展現(xiàn)的情況一致；
3）至于貨運(yùn)業(yè)務(wù)，本季度虧損擴(kuò)大到 0.21 億，比預(yù)期虧損更高，但無傷大雅；
4）集團(tuán)總部層面的虧損為 6 億，環(huán)比也是縮窄的。
從各項指標(biāo)來看，Uber 本季的利潤釋放并不差。
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