圖源自視覺中國
2017年上市至今，賽托生物（300583.SZ）已有5筆并購敲定，在創(chuàng)業(yè)板50億市值以下的公司中，賽托生物對并購的偏愛十分突出。
近期，其最為矚目的第5筆收購基本落地，歷時5個多月的疑團揭曉，這竟是一場典型的“借貸收購”。
鈦媒體App制圖，數(shù)據(jù)來源于公司年報及公告
去年10月，賽托生物公告稱擬通過支付現(xiàn)金4.58億元收購銀谷制藥60%股份，彼時公司對于資金來源諱莫如深，市場多有擔(dān)憂，此番公布答案，原來是主要靠從銀行借貸來籌措資金。
賽托生物本身囊中羞澀，卻硬著頭皮借錢也要買入銀谷制藥，這其中大有可深究之處。銀谷制藥的背后是一家并不知名的房地產(chǎn)商——銀谷控股集團有限公司，也就是曾經(jīng)的銀谷地產(chǎn)。
如今風(fēng)雨飄搖的房地產(chǎn)商變賣資產(chǎn)最看重的是現(xiàn)金回報，通過借貸的方式湊足現(xiàn)金似乎是賽托生物的必選之路，但這為其本次的產(chǎn)業(yè)鏈延伸式的并購蒙上了“借貸接盤”的色彩。
不僅如此，賽托生物一直宣稱是創(chuàng)新驅(qū)動型企業(yè)，公司確在早期的技術(shù)革新和近年的高端原料突破上有所建樹，但是結(jié)合如此密集的并購動作來看，與創(chuàng)新驅(qū)動并行還有外延式并購驅(qū)動的草蛇灰線，這對一家小市值公司來說，也許不是一個好消息。
銀谷制藥的前身是嘉事堂生物，最早脫胎于A股醫(yī)藥商業(yè)公司嘉事堂（002463.SZ），再被地產(chǎn)商收入囊中后兩度更名，成為如今的銀谷制藥。
2007年，嘉事堂與上海浩成創(chuàng)業(yè)投資有限公司、王純靜等28名自然人共同出資設(shè)立嘉事堂生物，其中，嘉事堂出資4000萬元，持股80%。
據(jù)介紹，嘉事堂生物當(dāng)時持有降鈣素系列產(chǎn)品的新藥證書，以及國家食品藥品監(jiān)督管理局頒發(fā)的多個自主研發(fā)藥物的臨床批件，包括一噴通（苯環(huán)喹溴銨）和紫杉醇微乳等。
嘉事堂生物成立的時期，正值房地產(chǎn)企業(yè)邁入“白銀時代”、探索多元化業(yè)務(wù)的前夕，小體量的房企沖鋒在前，著手布局醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)。之后的大趨勢是，2010年政策鼓勵社會資本舉辦醫(yī)療機構(gòu)，2014年全面開放社會資本辦醫(yī)，2016年“健康中國”戰(zhàn)略提出，醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)瞬時成為炙手可熱的新增長點，求變的房企自然乘勢蜂擁而入，萬科、碧桂園等頭部企業(yè)紛紛涉足。
北京的銀谷地產(chǎn)早早踩中趨勢，在醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)藥研發(fā)領(lǐng)域占好了位置，是地產(chǎn)商跨界進入醫(yī)療健康領(lǐng)域的典型。
在嘉事堂生物成立后的兩年，銀谷地產(chǎn)步步跟進，將其攬入懷中。
2008年7月、11月，銀谷地產(chǎn)兩度增資共計5000萬元獲得了嘉事堂生物60%的股權(quán)；2009年，嘉事堂公開掛牌出售剩余持有嘉事堂生物的40%股權(quán)，銀谷地產(chǎn)以4000萬元摘得。
至此，嘉事堂生物脫離嘉事堂，成為銀谷地產(chǎn)的全資子公司，并更名為“銀谷世紀(jì)”，之后再度更名為銀谷制藥。
銀谷地產(chǎn)青眼于醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)，有跡可循。2003年，銀谷地產(chǎn)耗資2000余萬元獲得嘉事堂7.86%股份，成為第四大股東，而銀谷地產(chǎn)的實控人王文軍還在嘉事堂曾擁有董事席位。這筆“投資”讓銀谷地產(chǎn)嘗到了甜頭。
Wind數(shù)據(jù)顯示，在嘉事堂2010年上市后，更名后的銀谷集團于2012年至2023年大肆減持，持股比例從上市初的5.89%降至2.21%，又在該股上漲前夕數(shù)度增持至3.97%。2015年上半年，嘉事堂股價節(jié)節(jié)攀高至歷史高位75.29元，在此期間，銀谷集團繼續(xù)減持，持股比例跌出前十大股東之列。
無論是購入嘉事堂股權(quán)，還是如今將全資子公司賣給上市公司，銀谷集團都在一系列的資本操作中收獲頗豐。
如今，銀谷制藥轉(zhuǎn)手被賣，銀谷系（銀谷集團及公司董事長王文軍、銀谷玫瑰）是最大贏家，根據(jù)此次交易對價，銀谷系合計轉(zhuǎn)讓銀谷制藥47.55%的股權(quán)，就將獲益3.63億元。
圖源自公司公告
回看這筆猛賺的“買子交易”，銀谷集團似乎籌劃已久，就在買賣協(xié)議達成前，銀谷制藥的股東陣營幾經(jīng)變化，不斷有私募進進出出，這從其工商變更信息來看，利益再分配痕跡明顯，最早可以追溯到2016年。
2012年至2016年10月，銀谷制藥沒有任何工商變更。但據(jù)天眼查信息，同月，銀谷制藥股東大換血，跟隨公司數(shù)年的一批自然人股東全部退出，轉(zhuǎn)而新增了5家剛成立的代表著各方利益的合伙企業(yè)為股東，彼時，公司注冊資本從1.2億元升至1.8億元。
2021年11月，銀谷制藥的股東席位再度生變，兩家合伙企業(yè)退出，并新增3家合伙企業(yè)，而且銀谷集團旗下的銀谷玫瑰也出現(xiàn)在股東行列，這時，公司注冊資本再漲至2.05億元。
2022年5月，銀谷制藥股東最后一次變更，王文軍100%持股的丹江口中浩天恒投資管理中心（有限合伙）退出并注銷，新增王文軍為銀谷制藥自然人股東，公司注冊資本也驟降至8200萬元。
從深入醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)，再到扎堆引入機構(gòu)，最后出手賣給上市公司，銀谷集團控制的銀谷制藥一步步走到現(xiàn)在，儼然形成地產(chǎn)商跨界后又甩手給上市公司而華麗退身的資本閉環(huán)。
賽托生物作為銀谷制藥的接盤方，本身并不富裕。
2023年10月，賽托生物首次公告稱將以4.58億元收購銀谷制藥60%股份，這招致投資者對資金來源的質(zhì)疑。因為截至2023年三季度末，賽托生物的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅有1.83億元。還是得益于此前公司定增募集的2.62億元到位，截至2023年12月31日，公司營運資金余額為4.17億元。
賽托生物過往也曾有4次并購，其中耗資最多的是2018年對潤鑫熱力1.15億元的100%股權(quán)并購。這次一出手就是4.58億，創(chuàng)造了新的收購里程碑，還被冠以完善公司產(chǎn)業(yè)鏈布局的宏大格局。
有一點需要注意的是，本次收購還曾引發(fā)溢價收購的疑問。銀谷制藥本次收購估值為7.68億元，賽托生物稱這一估值不高于銀谷制藥2021年8.2億元的融資估值 ，但現(xiàn)有公開信息均未有關(guān)于這一融資的任何披露。
5個月后，答案揭曉，賽托生物收購銀谷制藥的資金來源是自有資金和高額借貸。
根據(jù)公告，賽托生物本次交易相關(guān)并購貸款正在申請中，預(yù)計并購貸款金額不超過交易對價的60%，假設(shè)并購貸款期限5年，利率5%，2024年4月1日開始計息，每年都需要支付本金及利息金額。
圖源自公司公告
此次購入銀谷制藥股權(quán)在動用1.8億自有資金外，賽托生物還要申請至約2.7億元貸款，5年本息預(yù)計達到3.15億元，僅利息總額就高達4455萬元。
沒有“鈔能力”，東拼西湊也要斥巨資“迎娶”銀谷制藥，賽托生物非此不可的原因令人唏噓。
賽托生物上市至今已超過7年時間，非但沒有做大做強，還陷入了盈利倒退的境地，急需有新業(yè)務(wù)來把公司拉出下坡路。
2017年1月登陸資本市場的前三年，賽托生物歸母凈利潤均在1億元上方，而上市后的7年里，僅2018年盈利1.27億元，其余年份都在千萬級別，這樣的成績單實屬一退再退。
盈利每況愈下，主要在于公司所處行業(yè)競爭激烈。
賽托生物成立于2010年1月，是一家用基因工程技術(shù)和微生物轉(zhuǎn)化技術(shù)制造甾體原料藥的企業(yè)。進一步來說，賽托藥業(yè)的根基在于甾體藥物生產(chǎn)所需的起始物料和中間體，包括雄烯二酮（AD）、雄二烯二酮 （ADD）、9-羥基雄烯二酮（9OH-AD）、17α羥基黃體酮衍生物（A 環(huán)）、雙降醇（BA）系列。
圖源自華創(chuàng)研究研報
甾體藥是全球僅次于抗生素的第二大類藥物，目前已經(jīng)超過400種甾體類藥物，其中最主要的是甾體激素類藥物，包括性激素、孕激素、皮質(zhì)激素和其他類等，其他甾體藥物有前列腺癌藥物、利尿劑等產(chǎn)品，未來該領(lǐng)域應(yīng)用前景較好。
中國擁有所有甾體藥物種類的三分之一，但集中在中低端產(chǎn)品，技術(shù)含量高的甾體藥物主要是賽諾菲、拜耳、輝瑞等跨國藥企把持。中國甾體原料藥競爭市場也就攢聚在中低端市場，而這一市場已經(jīng)充分競爭，一是國產(chǎn)廠商眾多，二是技術(shù)路線替代已經(jīng)完成。
甾體激素類藥物有兩大基本中間體，即雙烯和雄烯二酮，前者采用傳統(tǒng)的化學(xué)降解法生產(chǎn)，伴有環(huán)境污染等問題，逐漸被微生物發(fā)酵植物甾醇生產(chǎn)的雄烯二酮、9-羥基雄烯二酮等替代。
賽托生物在2011年就掌握了運用基因工程和合成生物法生產(chǎn)雄烯二酮等甾體藥物原料的技術(shù)，也在2020年將新建的9-羥基雄烯二酮生產(chǎn)線投產(chǎn)。但是在以生物技術(shù)路線替代傳統(tǒng)工藝路線的賽道上，并非只有賽托生物一家獨自奔跑，仙琚藥業(yè)、共同藥業(yè)、湖南新合新等都是競爭參與者。
低端市場里充分的本土競爭，賽托生物所在的競技場完美契合了掙錢難的所有特點。對此，從賽托生物的毛利率就可以看出，上市前的2015年為44.25%，上市后的2017年降至23.25%，此后數(shù)年都未再超過26%。
向高端甾體藥原料滲透，向下游的制劑產(chǎn)業(yè)鏈延伸，幾乎是國內(nèi)甾體原料藥廠商的一致路徑，賽托生物也不例外，2019年，其重新確定長期發(fā)展戰(zhàn)略為“中間體-原料藥-制劑”一體化。
在高端原料方面，到2021年，賽托生物終于在呼吸類高端特色原料藥領(lǐng)域有了突破，擁有丙酸氟替卡松、曲安奈德、布地奈德、糠酸氟替卡松、糠酸莫米松等9款原料藥的生產(chǎn)許可。
但是在制劑領(lǐng)域，僅僅依靠2019年收購來的意大利制劑公司Lisapharma，勢單力薄，其產(chǎn)品進入中國市場還需重新獲批。數(shù)據(jù)說明一切，2022年，賽托生物成品藥收入7888.15萬元，占比僅6.01%。
從長期發(fā)展戰(zhàn)略提出，到重新物色到有現(xiàn)成產(chǎn)品的本土制劑廠商，賽托生物花了約5年時間，貸款買入的銀谷制藥，已然成為公司未來的增長依仗。
銀谷制藥是一家集創(chuàng)新藥研究、原料藥合成、制劑生產(chǎn)和產(chǎn)品銷售于一體的創(chuàng)新型醫(yī)藥公司，其歷史年度主營業(yè)務(wù)收入主要來源于鮭降鈣素、苯環(huán)喹溴銨鼻噴霧劑和吸入用鹽酸氨溴索溶液三款產(chǎn)品，其中，吸入用鹽酸氨溴索溶液于2024年1月納入了《國家醫(yī)保目錄》。
賽托生物的業(yè)務(wù)范圍從甾體原料藥中間體到高端原料藥，如今又在布局產(chǎn)業(yè)鏈下一環(huán)節(jié)的制劑生產(chǎn)，打出了“中間體-原料藥-制劑”一體化的口戰(zhàn)略號，給投資者編織了美麗的預(yù)期，但公司為此付出的代價高昂。
本次，賽托生物宣布銀谷制藥收購案基本落地后，公司股價連續(xù)4個交易日收跌。
根據(jù)公告，賽托生物將在買入銀谷制藥60%股權(quán)后增加商譽3.05億元，占公司最近一期經(jīng)審計的凈資產(chǎn)的比例為15.03%，商譽減值風(fēng)險再次為業(yè)績埋雷。
值得注意的是，賽托生物公告一出，就有投資者公開指稱其“有前科”，這要從其首次進軍制劑領(lǐng)域的收購說起。
2019年10月，賽托生物以1080萬歐元（約合人民幣8452.94萬元）收購了虧損的意大利制劑公司Lisapharma 83.08%的股權(quán)。該公司在擁有曲安奈德注射液、谷胱甘肽 、降鈣素注射液、阿米卡星等20余款制劑產(chǎn)品。
一方面，這一舉動為其國際化發(fā)展搭建通道，另一方面，在此前未有涉足的制劑領(lǐng)域布下一子。收購Lisapharma公司一度被寄予厚望，但事態(tài)走勢卻出人意料。
賽托生物在收購Lisapharma公司時新增了5323.11萬元商譽，當(dāng)時稱不存在重大減值風(fēng)險。但僅在第二年，賽托生物就全額計提減值準(zhǔn)備，理由是受海外疫情持續(xù)影響且未來難以預(yù)測，綜合考慮了Lisapharma 公司經(jīng)營情況、經(jīng)濟環(huán)境等綜合因素影響，基于謹(jǐn)慎性原則計提商譽減值。
與此同時，賽托生物還計提固定資產(chǎn)減值損失2396.29萬元、計提無形資產(chǎn)減值523.95萬元，2020年共計提資產(chǎn)類減值合計8123.40萬元。
一場財務(wù)“大洗澡”落幕，公司業(yè)績滑入深坑，2020年公司虧損1.8億元，創(chuàng)歷史之最。
鈦媒體App制圖，數(shù)據(jù)來源：Wind
回看賽托生物2020年的業(yè)績“暴雷”，似乎頗有深意，因為在那之后的2021年、2022年，公司歸母凈利潤各為0.36億元、0.42億元，是公司近10年來所有盈利年份中表現(xiàn)最差的兩年，但在低基數(shù)“遮羞布”下，公司保住了正向增長的數(shù)據(jù)。
縱觀這兩次收購，異曲同工之處是賽托生物為延伸產(chǎn)業(yè)鏈進軍制劑業(yè)務(wù)下注，不過，相較于收購時就虧損的Lisapharma公司來說，銀谷制藥目前的經(jīng)營業(yè)績確能給不溫不火的賽托生物注入催長劑。
公告介紹稱，銀谷制藥在2023年扭虧盈利1231.92萬元，公司正與客戶陸續(xù)簽訂年度訂單合同，已經(jīng)簽署訂單和正在簽署訂單的合同金額達3.19億元，2024年1 月，銀谷制藥實現(xiàn)銷售收入3619.28萬元。
若銀谷制藥旗下產(chǎn)品繼續(xù)放量，市場對于其商譽減值的擔(dān)憂也能暫緩，賽托生物解了業(yè)績下滑的燃眉之急，是兩全其美。未來的賽托生物是好是壞，或許也將全系于銀谷制藥是否“變臉”。
（本文首發(fā)于鈦媒體App 作者丨楊亞茹 編輯丨劉敏）
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