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春節(jié)期間我寫了《解決流動性危機(jī)，只是暴跌的結(jié)束，而非熊市的結(jié)束》一文，對未來的行情進(jìn)行預(yù)判：
如果節(jié)前的救市解決了流動性危機(jī)，接下來，雖然各種投資方法的有效性逐漸恢復(fù)，但是市場的風(fēng)險偏好也將降到最低，將會導(dǎo)致最殘酷的環(huán)境——成交低迷——的出現(xiàn)。
去年市場實際上是由量化策略支撐起來的虛假繁榮，至少創(chuàng)造了1/4以上的成交。量化資金經(jīng)此一役的沉重打擊之后，一方面會有更嚴(yán)格的監(jiān)管，另一方面，部分投資人也會失去信心出現(xiàn)持續(xù)凈流出。失去了這些流動性，A股的整體估值，特別是小盤股的估值將會下一個臺階。
熊市后期，就像大自然中的極端環(huán)境，幾乎沒有生物可以生存，只有少量不依賴于成交量的方法，和預(yù)期收益率較低的方法，可以幸存。
不過，節(jié)后兩周的連續(xù)反彈，感覺一點都不低迷，尤其是成交量，甚至創(chuàng)出了這一輪熊市自21年10月以來的最大周成交，題材炒作更是近半年來的小高潮。
完了，踏空了，趕緊反手做多……
開個玩笑，觀點可以變，但不能被盤面的漲跌牽著鼻子走，每一個投資判斷基于一系列的假設(shè)，投資者不需要一直預(yù)測未來，但需要隨時審視這些假設(shè)條件是否被證偽。
本文跟之前的文章不一樣，沒有主題，主要是回顧近兩個月做出的四個重要判斷，是否需要修正，包括：
1、今年是熊市后半段還是牛市初期？
2、紅利板塊還有沒有空間？
3、小盤風(fēng)格還有沒有戲？
4、美股啥時候崩？
關(guān)于今年行情的總體看法，我的判斷是基于宏觀環(huán)境和流動性結(jié)構(gòu)兩方面的假設(shè)，如果要推翻，也需要審視這兩個假設(shè)是否被證偽：
從宏觀環(huán)境上看，并沒有什么支持宏觀經(jīng)濟(jì)反轉(zhuǎn)的跡象，特別是對上市公司景氣度最有前瞻性的PPI和PMI兩項指標(biāo)，仍然緩慢向下。
從流動性結(jié)構(gòu)上看，確實不像我之前想的那么悲觀，成交量的活躍，給了題材股炒作最好的環(huán)境，大小票齊漲，白馬與垃圾共振，市場活躍度創(chuàng)一年以來的新高。
如何去看待這個現(xiàn)象？我覺得這兩周行情跟以前大跌后行情的關(guān)鍵不同在于救市資金的流入，節(jié)后就是兩會，大盤也站上了3000點，但神秘資金不但沒走，反而持續(xù)流入。
救市資金總規(guī)模有多少，外媒說4000億，如此巨量的流動性注入，對市場的影響是巨大的，既注入流動性，又提升風(fēng)險偏好。
大規(guī)模新增流動性的效果有兩個，吸引效應(yīng)和置換效應(yīng)：
吸引效應(yīng)就是救市資金把指數(shù)拉上去后，讓場外觀望資金的風(fēng)險偏好回升，又重新入市，這也是節(jié)后這一波上漲的主要動力。
但此類觀望資金本來就是前期股市下跌時暫時退出到資金賬戶的錢，早晚都會回來。真正的“吸引效應(yīng)”要求股市持續(xù)上漲后，吸引場外資金從樓市、銀行理財和存款中流入股市，想要達(dá)到這個效果，目前還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。
增量資金的“吸引效應(yīng)”最近的例子是在2019年，那一年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)本身也比較差，但由于MSCI把A股的納入因子由5%提升至20%，北向資金全年持續(xù)流入，帶動更多資金進(jìn)入股市，從熊市暴跌狀態(tài)直接進(jìn)入牛市初期，從而跳過漫長的熊市磨底期。
本輪行情缺乏這個基礎(chǔ)。
置換效應(yīng)，就是救市資金進(jìn)入，把指數(shù)拉高后，一批資金反而解套跑路，這個可能性不小，特別是基民，被套了三年，減虧后贖回的意愿還是很高的，贖回后也很難再次申購股票類基金。
另一個有可能解套跑路的是外資，北向資金去年在3100點持續(xù)凈流出，此類長期配置型資金，如果宏觀面和其他擔(dān)心的問題沒有改變，就不太可能在短期內(nèi)再流回來，反而可能在3100點上下繼續(xù)凈流出，形成置換效應(yīng)。
所以短期持續(xù)反彈從流動性結(jié)構(gòu)上是可以解釋的，在短期的替代效應(yīng)過后，將面對持續(xù)的“置換效應(yīng)”，結(jié)合宏觀判斷不變，所以維持“未來幾個月量能逐漸縮量、題材炒作退火、運行的重心仍然在3000點以下”的觀點。
不過，本輪反彈強(qiáng)度的超預(yù)期，也提示了A股仍然具有爆發(fā)性的“短線動能”，未來需要考慮宏觀驅(qū)動行情的可能性：重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)短期反彈帶來的中等級別的反彈行情。
以PMI數(shù)據(jù)為例，過去十年（除去疫情的幾個特殊時期），持續(xù)下行最多8個月，都會出現(xiàn)兩到三個月的短暫反彈，從高點20個月內(nèi)累計下行三個點以上，到49%后，也會出現(xiàn)比較明顯的較強(qiáng)反彈。
本次下行周期的高點是23年2月的52.6%，中途有一次短暫反彈，最近一次持續(xù)下行的高點是23年9月，這或許意味著，如果三四月的PMI持續(xù)在50%以下，到了五月以后，可能會有一個反彈，強(qiáng)度取決于前期各項財政刺激政策的落地情況。
通常，PMI止跌反彈，只要大盤位置不高，都是偏正面的。
所以對后市不改變年初的判斷，但對宏觀面未來的反彈，要更加關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反彈的可能。
第二個問題是我去年年末以來持續(xù)分析的紅利股（或高股息）風(fēng)格。
對于高股息板塊，目前市場主流還是傾向于從板塊輪動的角度予以分析，即：
強(qiáng)復(fù)蘇：順周期成長板塊（核心是業(yè)績增長）
弱復(fù)蘇：TMT題材板塊（核心是流動性）
繼續(xù)衰退：高股息板塊（核心是避險）
節(jié)后，雖然題材是主流，但紅利品種也不弱，特別是沒有維穩(wěn)資金干預(yù)的港股，也說明了，市場對宏觀面的悲觀看法并沒有改變，這也是市場的疑惑之處，難道接下來要把煤炭能源銀行繼續(xù)往上炒？可高股息板塊畢竟高度有限啊。
我那一個系列的文章的看法是，需要跳出板塊輪動的角度，紅利股不是板塊，沒有行業(yè)屬性，而是跟成長白馬類似的超越板塊的風(fēng)格，我在公眾號上一篇文章《紅利股的主動投資能跑盈紅利指數(shù)基金嗎？》中提出了紅利股的三大特點和六大財務(wù)特征，這樣的品種不只是煤炭能源銀行，而是在每一個行業(yè)都有。
所以，未來的紅利股行情可以參考2017-2020年的成長白馬行情，成長白馬行情雖以白酒醫(yī)藥這兩個典型成長行業(yè)為中軍，但陣營跨越了消費、TMT和大制造等大部分行業(yè)的龍頭。
同樣，紅利股行情也以股息率下行空間較大的煤炭能源銀行為中軍，陣營也將包括公用事業(yè)、周期、消費和大制造等大部分行業(yè)的低估值紅利龍頭。
所以不需要擔(dān)心紅利股的空間小，目前已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的上市公司提高分紅比例的傾向，在減持監(jiān)管趨嚴(yán)后，上市公司也有通過分紅來解決高管和員工股權(quán)變現(xiàn)的動力，未來會有更多的公司成為典型的紅利股，紅利股行情也將是不斷從煤炭銀行擴(kuò)展到更多的行業(yè)的輪動形式。
紅利股投資是一種自下而上的選股思維，一定要放棄以前的行業(yè)分析思維，那種把所有煤炭股銀行股都當(dāng)成高股息板塊去炒的心態(tài)，往往是紅利風(fēng)格階段見頂?shù)臉?biāo)志。
年初的這一輪小微盤股的崩盤，戳穿了微盤股和量化策略“阿爾法收益”的泡沫，去年的超額收益，其實又是一個風(fēng)格擁擠到崩潰的故事，量化和微盤以前賺的大都是“吃多了要還”的貝塔。
只不過，春節(jié)后的這一輪小微盤主導(dǎo)的反彈，很多量化策略又回到小微盤上，讓市場又開始心存疑惑，持續(xù)近三年的小盤風(fēng)格到底有沒有結(jié)束？是不是只是上升過程中的一次假摔？
從中證2000/中證100的指數(shù)2014年以來近十年的月末比值，上一輪小盤風(fēng)格的頂（高點）為0.96，發(fā)生在2016年10月底；本輪小盤風(fēng)格的頂（高點）為0.74，發(fā)生在去年11月，顯著低于上一輪，但并不能因此認(rèn)為小盤股的風(fēng)格未到頂，因為A股過去給了小盤股太高的估值溢價，按成熟市場的發(fā)展規(guī)律，未來的估值溢價會逐步收斂。
今年影響小盤風(fēng)格的兩個因素，一個中性，一個利空。
宏觀面中性，前面分析過，如果宏觀經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，有利于小盤題材股，如果繼續(xù)衰退，有利于大盤紅利風(fēng)格，所以今年的風(fēng)格大概率在大盤紅利和小盤題材之間轉(zhuǎn)換。
從流動性看，相對利空小盤風(fēng)格。
風(fēng)格輪動背后是增量資金主導(dǎo)的風(fēng)格對場內(nèi)存量資金的爭奪，去年由于大盤股中始終有機(jī)構(gòu)和外資凈賣出，大量資金從大盤股移倉到小盤股中，導(dǎo)致小盤股相對漲幅很好，所以吸引了大量量化中性策略的股票倉位從大中市值向小盤微盤股上轉(zhuǎn)移，造成小盤風(fēng)格的加速，結(jié)果崩塌。
今年可以明顯看到的增量資金是險資，對應(yīng)的是大盤紅利板塊，很可能會導(dǎo)致場內(nèi)最大的存量資金——公募基金持續(xù)的移倉，將大大弱化小盤風(fēng)格的吸引力。
從A股近20年的經(jīng)驗看，如果發(fā)生大小盤風(fēng)格轉(zhuǎn)換，在發(fā)生強(qiáng)勢風(fēng)格崩盤事件后，基本都會有一年左右的風(fēng)格混沌期，比2015年下半年的三次股災(zāi)中小盤股跌幅更深，但大小盤風(fēng)格拐點要到2016年12月，2021年2月大盤股暴跌，但小盤股明顯走出趨勢要到21年7月。
所以這個問題我的看法是，今年沒有明顯的大小盤風(fēng)格傾向。
最后簡單聊一聊美股，我從去年年初開始推薦全球化配置，本質(zhì)上就是加大美股的配置，但確實沒有想到美股能頂著高利率和衰退的風(fēng)險一路瘋漲，所以讀者在與我的互動中，一直有擔(dān)心“美股會崩”的情緒。
至于日本、印度或越南股市，雖然各有自己上漲的原因，但大前提是美股不斷創(chuàng)新高，導(dǎo)致市場風(fēng)險偏好持續(xù)上升，權(quán)益資金占比提高，那么在非美市場中，上漲邏輯越強(qiáng)的，自然能分一杯羹。所以短期而言，美股才是矛盾的核心。
應(yīng)該說，從去年11月開始，基本面和宏觀因素就無法解釋目前的上漲，美股的主要交易因素已經(jīng)從降息預(yù)期轉(zhuǎn)向AI，否則至少比現(xiàn)在低15%。
所以，現(xiàn)在分析美股有沒有泡沫，不能從估值和業(yè)績的因素去考慮，判斷美股就是判斷AI產(chǎn)業(yè)趨勢。
目前AI在美國還是模型比拼和2B應(yīng)用的階段，現(xiàn)象級的2C超級應(yīng)用還沒有出現(xiàn)，所以領(lǐng)漲標(biāo)的還是集中在英偉達(dá)這一類算力類公司上。
所以，市場真正的分歧不是估值高低，而是是否會出現(xiàn)超級應(yīng)用。看好行情者樂觀地認(rèn)為，超級應(yīng)用必然會出現(xiàn)；而謹(jǐn)慎者認(rèn)為，AI是非線性的，市場低估了其難度，現(xiàn)有的算力資源和技術(shù)很可能不支持真正有意義的革命性2C應(yīng)用。
簡單說，如果這個應(yīng)用出現(xiàn)，那么現(xiàn)在的行情還遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上泡沫，如果遲遲不出現(xiàn)，那么泡沫已經(jīng)形成。
周五，英偉達(dá)忽然放量大跌5%以上，雖然有期權(quán)交易的因素，但市場開始從一致看好到分歧的變化，才是最主要的原因，接下來的行情是需要產(chǎn)業(yè)趨勢的超預(yù)期來推動。
從歷史上看，這種革命性的技術(shù)引發(fā)股市上漲至泡沫化，是大概率的事件，所以分歧并不會造成行情的結(jié)束，泡沫化也不會，最有可能是某個證偽事件。所以在此之前，不要輕易押注美股下跌。
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