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文 | 海豚投研
北京時(shí)間 2 月 28 日美股盤前，唯品會(huì)發(fā)榜了 2023 年第四季度財(cái)報(bào)，概括來(lái)看本次業(yè)績(jī)?nèi)娴暮糜陬A(yù)期，GMV、營(yíng)收、利潤(rùn)等關(guān)鍵指標(biāo)都有不錯(cuò)的表現(xiàn)，詳細(xì)要點(diǎn)如下：
1、客單價(jià)提升助力 GMV 強(qiáng)勁增長(zhǎng)：唯品會(huì) GMV 增長(zhǎng)相當(dāng)亮眼，達(dá) 664 億元，同比增速達(dá) 22%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的 620 億和 14% 左右的增速。也遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)線上零售大盤在四季度 7.3% 的增長(zhǎng)。一方面，去年四季度服飾和化妝品等唯品會(huì)的優(yōu)勢(shì)品類基數(shù)較低；另一方面，今年春節(jié)期間部分地區(qū)的寒潮促進(jìn)了冬衣銷售也是利好因素。
價(jià)量拆分來(lái)看，四季度公司的訂單量增長(zhǎng)了 7%，而客單價(jià)為 283 元，相比去年則整整提升了 14%。由此可見(jiàn)，本季主要是價(jià)的提升促進(jìn)了 GMV 的增長(zhǎng)。高客單價(jià)的羽絨服等冬衣天寒暢銷是已提及的原因。另外，從整體活躍用戶僅增長(zhǎng) 2%，而 SVIP 增長(zhǎng) 13%也可看出，高消費(fèi)力的忠誠(chéng)用戶占比提升也可能是原因之一，
2、營(yíng)收、毛利增長(zhǎng)同樣不錯(cuò)：營(yíng)收角度，本季為 347 億元，同比增長(zhǎng)了 9%，雖然和 GMV 的增速有較大的 gap，但仍是高于預(yù)期 5%。至于導(dǎo)致 gap 的原因，主要是因?yàn)橥素浡瘦^高（30% 以上，部分和 SVIP 更好的退換貨政策有關(guān)）。不過(guò)相對(duì)的，因?yàn)榭蛦蝺r(jià)的走高，本季公司的毛利潤(rùn) 82 億，同比增長(zhǎng) 19%，和 GMV 增速就沒(méi)多大 gap 了。毛利率為 23.7%，同比提升了 2pct，表現(xiàn)不俗。
3、經(jīng)營(yíng)費(fèi)率同樣下滑，共同促進(jìn)利潤(rùn)提升：不僅是毛利率有不小的提升，費(fèi)用層面，除了因去年同期存有下單但無(wú)法發(fā)貨的情況，導(dǎo)致履約費(fèi)用率相比去年同期增長(zhǎng)了約 0.5pct，是本季唯一明顯增長(zhǎng)的費(fèi)用外。營(yíng)銷費(fèi)用率則同比大幅下降了 20% 到 2.4%，實(shí)際支出 8.4 億明顯低于市場(chǎng)預(yù)期的 11 億。而研發(fā)費(fèi)用率，同樣在營(yíng)收的規(guī)模效應(yīng)下同比減少了 0.7pct，同樣有明顯下滑。
結(jié)合來(lái)看，毛利端貢獻(xiàn)了 2pct 的利潤(rùn)率提升，實(shí)際毛利潤(rùn)比預(yù)期高出 5 億，而營(yíng)銷和研發(fā)費(fèi)用率合計(jì)也減少了 1.2pct，最終經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比提升 2.7pct，實(shí)際經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 36.7 億，大幅高出預(yù)期 9 億。可見(jiàn)控費(fèi)和毛利改善對(duì)利潤(rùn)的提升做出了同等舉足輕重的貢獻(xiàn)。
4、展望 24 年一季度，公司指引營(yíng)收在 275~289 億之間，同比增長(zhǎng)在 0%~5% 之間，市場(chǎng)預(yù)期的 285 億在指引區(qū)間內(nèi)。算是緩慢但穩(wěn)健的增長(zhǎng)。
此外，在股東回報(bào)上，四季度內(nèi)公司回購(gòu)了 $340 萬(wàn)的股份，在股價(jià)已不明顯低估的情況下，回購(gòu)力度并不算大。但同時(shí)，公司首次宣布了每 ADR$0.43 的股息，相當(dāng)于 2.3% 的股息率（基于盤前價(jià)）。總體上，雖不如先前一年豪擲 10 億美金的回購(gòu)力度，但在業(yè)績(jī)和股價(jià)已大幅改善后，還算可以接受的股東回報(bào)。
海豚投研觀點(diǎn)：
雖然年前寒潮有利冬衣銷售是已知的利好，但本季唯品會(huì)實(shí)際交付的業(yè)績(jī)?nèi)耘f是扎實(shí)的全面超出了預(yù)期，特別是在增長(zhǎng)明顯修復(fù)的情況下，費(fèi)用并未擴(kuò)張反而是繼續(xù)收縮的（占收入比重的角度），促使利潤(rùn)大幅提升。這一點(diǎn)在嚴(yán)重內(nèi)卷的電商行業(yè)內(nèi)可謂難能可見(jiàn)，值得贊許的表現(xiàn)。也體現(xiàn)了公司 “小而美” 和 “悶聲發(fā)財(cái)” 的特點(diǎn)。
從估值的角度，今年唯品會(huì)共實(shí)現(xiàn)了 82 億的凈利潤(rùn)，2024 年實(shí)現(xiàn) 90~100 左右的凈利潤(rùn)是一個(gè)可以期待并完成的目標(biāo)，那么盤前的價(jià)格對(duì)應(yīng) 24 年的 PE 在 7x~8x 之間，再考慮到賬上 $36 億多的凈現(xiàn)金，唯品會(huì)是一個(gè)能提供不錯(cuò)的估值性價(jià)比和股東回報(bào)的標(biāo)的。
不過(guò)相比先前和電商同行，7x~8x 的 PE 也不能算是特別明顯的低估了，后續(xù)是否能繼續(xù)提供可觀的回購(gòu)或股息也會(huì)是市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)（本季度并非特別的慷慨）。
以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)情況：
本季度唯品會(huì) GMV 增長(zhǎng)相當(dāng)亮眼，達(dá) 664 億元，同比增速達(dá) 22%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的 620 億和 14% 左右的增速。同時(shí)也遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)線上零售大盤在四季度 7.3% 的增長(zhǎng)。海豚投研認(rèn)為，一方面去年四季度期的特殊情況下，服飾和化妝品等唯品會(huì)優(yōu)勢(shì)品類基數(shù)較低，另一方面今年春節(jié)期間部分地區(qū)的寒潮也促進(jìn)了冬衣的銷售。
價(jià)量拆分來(lái)看，四季度公司的訂單量增長(zhǎng)了 7%，雖同樣略好于預(yù)期，但絕對(duì)增速并沒(méi)那么驚人，由此也可看出本季 GMV 的高速增速是主要由客單價(jià)提高驅(qū)動(dòng)的。
具體來(lái)看，本季度客單價(jià)為 283 元，相比去年整整提升了 14%。海豚投研認(rèn)為，天寒導(dǎo)致羽絨服等高客單價(jià)冬衣銷售較好可能是主要原因之一 。
而在用戶數(shù)據(jù)上，四季度唯品會(huì)的季度活躍用戶卻僅同比增長(zhǎng)了 2.1%，凈增約 100 萬(wàn)，是本季財(cái)報(bào)中唯一不及預(yù)期的主要指標(biāo)。不過(guò)SVIP 用戶則是增長(zhǎng)了 13%，結(jié)合客單價(jià)大增，我們可以合理猜測(cè)本季是高頻次和高消費(fèi)力的核心用戶驅(qū)動(dòng)了唯品會(huì)本季度強(qiáng)勁的增長(zhǎng)。
由于SVIP 用戶更好的退換服務(wù)，和因此而來(lái)更高的退貨率（據(jù)公司指引 30% 以上），本季實(shí)際總營(yíng)收為 347 億元，同比增長(zhǎng)了 9%，導(dǎo)致和 GMV 20% 以上的增速產(chǎn)生了不小的 gap。不過(guò)實(shí)際營(yíng)收也仍是高出預(yù)期 5%。
細(xì)分來(lái)看，自營(yíng)的商品銷售收入增長(zhǎng)了 8%，而廣告等服務(wù)性收入增速則達(dá) 21%，仍保持著想當(dāng)不俗的增長(zhǎng)。
毛利上，本季公司實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn) 82 億，同比增長(zhǎng)了 19%，而毛利率為 23.7%，同比提升了 2pct，有不俗的提升。結(jié)合上文，海豚投研認(rèn)為明顯提高的客單價(jià)、比重提升的廣告收入、以前可能的折扣率減少等共同促進(jìn)了毛利的走高。
費(fèi)用角度，由于本季實(shí)際交付的訂單量更多（去年同期存在用戶下單，但無(wú)法發(fā)貨的情況），唯品會(huì)的履約費(fèi)用率相比去年同期增長(zhǎng)了約 0.5pct 到 7.3%，是本季唯一費(fèi)用率同比增加的。
至于營(yíng)銷費(fèi)用率則同比大幅下降了 20% 到 2.4%，實(shí)際支出 8.4 億明顯低于市場(chǎng)預(yù)期的 11 億。而研發(fā)費(fèi)用率同樣在營(yíng)收的規(guī)模效應(yīng)下同比減少了 0.7pct，同樣有明顯下滑。
管理費(fèi)用率相對(duì)穩(wěn)定在 1.4%，比去年同期略微提高了 0.1pct，在利潤(rùn)明顯提升的情況下也屬合理。
總的來(lái)看，本季毛利率同比提升約 2pct，實(shí)際毛利潤(rùn)比預(yù)期高出 5 億，而營(yíng)銷和研發(fā)費(fèi)用率合計(jì)也減少了 1.2pct。盡管履約費(fèi)用略有提高，最終的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率仍是提高了 2.7pct，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 36.7 億，高出預(yù)期約 9 億。由此可見(jiàn)毛利的改善和費(fèi)用的減少都對(duì)利潤(rùn)提升做出了不小的貢獻(xiàn)。
而算上利息和投資等非經(jīng)營(yíng)性收入，并剔除稅費(fèi)后，公司本季的凈利潤(rùn)為 30 億。
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