圖片來源@通義千問
文 | 財華社
2023年以來，在波瀾壯闊的股票市場，力爭上游而不翻船的，除了AI芯片股如英偉達(dá)（NVDA.US）和美國超微公司（AMD.US）和AI應(yīng)用平臺巨頭微軟（MSFT.US）和谷歌（GOOGL.US）等之外，表現(xiàn)最好、而且肉眼可見會繼續(xù)維持大好形勢的，還有減肥藥股諾和諾德（NVO.US）和禮來（LLY.US）。
2023年，諾和諾德和禮來的股價分別累計上漲54.56%和61.33%，而今年短短一個多月，它們的股價進(jìn)一步累漲13.69%和20.95%，見下表。
諾和諾德、禮來和賽諾菲（SNY.US）都是全球糖尿病用藥市場的領(lǐng)導(dǎo)者，其中諾和諾德更勝一籌。
2023年，諾和諾德的糖尿病和肥胖癥療法分部總收入按年增長37.52%，合共達(dá)到2,150.98億丹麥克朗，約合310.32億美元。據(jù)其估算，截至2023年11月，其在全球糖尿病用藥市場的份額擴(kuò)大到33.8%。
禮來也毫不遜色，2023年糖尿病療法的總收入為196.68億美元，按年增長35.97%。
這兩家公司都是糖尿病用藥市場的龍頭。諾和諾德?lián)碛休^為完整的胰島素產(chǎn)品線，還在GLP-1領(lǐng)域擁有絕對優(yōu)勢。
腸促胰素可以促進(jìn)人體的胰島素分泌（進(jìn)餐后），從而達(dá)到降低血糖的目的，目前已知的腸促胰素是GIP和GLP-1。
GLP-1，學(xué)名胰高糖素樣肽-1，是一種主要由腸道L細(xì)胞產(chǎn)生的激素。GLP-1受體激動素成為近年新型降糖藥，可通過激活GLP-1受體，以葡萄糖濃度依賴的方式增強(qiáng)胰島素分泌，抑制胰高糖素分泌，延緩胃排空的速度，通過中樞性的食欲抑制減少進(jìn)食量，從而達(dá)到降低血糖、減肥等效果。
2型糖尿病患者的腸促胰素效應(yīng)受損，主要表現(xiàn)為進(jìn)餐后GLP-1濃度升高幅度低于正常人，因此GLP-1及其類似物可以作為2型糖尿病治療的一個重要靶點。
為2型糖尿病患者提供GLP-1療法帶動了GLP-1市場的大幅增長。
2018年2月，諾和諾德針對美國和加拿大的2型糖尿病成人患者推出了每周使用一次的GLP-1產(chǎn)品Ozempic，其活性成分為司美格魯肽（semaglutide）。自此之后，Ozempic成為市場領(lǐng)先的產(chǎn)品，也是該公司銷量最佳的產(chǎn)品。
值得留意的是，諾和諾德的減肥藥產(chǎn)品Wegovy和Saxenda減肥針，有效成分就是司美格魯肽，來自其GLP-1產(chǎn)品，只是劑量不同。
諾和諾德在GLP-1上擁有絕對優(yōu)勢，而禮來則在另一方面擁有優(yōu)勢。
正如前文提到，目前已知的腸促胰素有GIP和GLP-1，其中GIP在整個腸促胰素效應(yīng)中占到三分之二，遠(yuǎn)高于GLP-1。GIP與GLP-1兩者聯(lián)合，或可讓腸促胰素效應(yīng)達(dá)到最大。
此外，GLP-1可抑制食欲并延遲胃排空，發(fā)揮控制體重的作用；而GIP還能通過中樞作用減少食物攝入來幫助控制體重，增強(qiáng)GLP-1的厭食作用。
禮來的糖尿病用藥Mounjaro就是GIP與GLP-1的聯(lián)合，用于治療成人2型糖尿病，活性成分為Tirzepatide（替爾泊肽）。
2023年初，在諾和諾德的減肥藥產(chǎn)品Wegovy重新商業(yè)化以及在馬斯克等名人效應(yīng)下，GLP-1減肥藥大行其道，主要原因是GLP-1的減肥效果顯著，而且目前已知的副作用相對其他療法更在可接受范圍。
然而，面對一下子膨脹的需求，諾和諾德的產(chǎn)能應(yīng)付不來，造成了大面積的供應(yīng)短缺。同時，市場也瞄準(zhǔn)了禮來的糖尿病用藥Mounjaro——盡管劑量大了點。
不過，禮來的正規(guī)減肥產(chǎn)品Zepbound很快補(bǔ)上這一空缺，于2023年11月獲得美國上市批準(zhǔn)，12月正式在藥房銷售。Zepbound是激活GIP和GLP-1激素受體的肥胖治療藥物，與Mounjaro相比劑量或少一點。
禮來的Zepbound比Wegovy更便宜，也成為減肥藥市場最受歡迎的產(chǎn)品。
從其2023年第4季的業(yè)績可以看到，禮來的Zepbound在上市短短一個多月，就實現(xiàn)了1.76億美元的營收，而其同樣采用Tirzepatide（替爾泊肽）活性成分的Mounjaro，則在2023年第4季實現(xiàn)22.06億美元的收入，高于諾和諾德Wegovy和Saxenda減肥針的收入總和，見下圖。
禮來解釋，減肥用藥Mounjaro收入大增，主要受到美國收入大增的推動，第4季該產(chǎn)品的美國收入為21.1億美元，遠(yuǎn)高于上年同期的2.567億美元，主要因為儲蓄卡項目的使用率下降，已實現(xiàn)價格上升，以及需求增加。美國以外地區(qū)的收入為1.01億美元，而上年同期為2,250萬美元。
在減肥用藥的強(qiáng)勁需求帶動下，諾和諾德與禮來的2023年第4季實現(xiàn)強(qiáng)勁的收入及盈利增長。
2023年第4季，諾和諾德錄得季度收入658.63億丹麥克朗，約合95.02億美元，同比增長36.95%，其中Wegovy與Saxenda的分別貢獻(xiàn)了總營收的14.60%和2.45%，Wegovy的第4季營收同比增長2.93倍，是推動諾和諾德整體收入增長的主要動力。
不過，諾和諾德最主要的收入來源還是包括GLP-1在內(nèi)的糖尿病治療收入，占了其總營收的76.01%，其中GLP-1（用于糖尿病治療）季度收入同比增長55.06%，至377.61億丹麥克朗，占總營收的57.33%。
諾和諾德的2023年第4季毛利率按年提高了1.98個百分點，至84.80%，或主要受到毛利率較高的GLP-1療法貢獻(xiàn)占比增加所帶動。該公司的季度凈利潤為219.63億丹麥克朗，約合31.69億美元，按年增長61.59%，純利率為33.35%。
禮來的2023年第4季收入為93.53億美元，同比增長28.10%，其中在Mounjaro強(qiáng)勁增長6.9倍以及Zepbound剛一推出即實現(xiàn)上億美元營收的帶動下，糖尿病用藥分部的季度營收按年增長44.52%，至57.46億美元，是其主要的收入來源。季度毛利率按年增長2.08個百分點，至80.88%；季度凈利潤（非會計準(zhǔn)則）達(dá)到22.49億美元，按年增長18.81%；季度純利率為24.05%。見下表。
見下表，從全年業(yè)績來看，年末才推出正規(guī)減肥藥的禮來，從收入增幅、盈利表現(xiàn)等指標(biāo)來看，都較諾和諾德遜色；而且從兩家公司提供的2024年業(yè)績指引來看，收入增長相若：諾和諾德預(yù)計2024年收入增幅介于18%-26%之間，中位數(shù)增幅約為22%；禮來則預(yù)計2024年收入介于404億美元與416億美元之間，按中位數(shù)計算，增幅約為20%。
然而，禮來的估值卻比諾和諾德高出一倍——見本文第一個圖表，當(dāng)前禮來的市盈率達(dá)到117.15倍，諾和諾德只有43.41倍，為什么會出現(xiàn)這樣的估值差異？
財華社認(rèn)為，造成這一估值差異的主要原因包括以下幾點：1）業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不同；2）禮來更具擴(kuò)張潛力；3）禮來未來的減肥藥營收或更具增長動力。
正如前文提到，禮來的Zepbound，從理論療效以及定價上來看，似乎都比諾和諾德的Wegovy更具競爭力。而從其短短一個多月就達(dá)到1.76億美元的營收可以看出，Zepbound的收入增長潛力很大，在2024年作出全期貢獻(xiàn)后，其營收占比或更為顯著?？紤]到減肥藥產(chǎn)品的需求殷切，定價更為靈活，毛利率或也更高，有望提高禮來整體的產(chǎn)品組合毛利率。
作為GLP-1糖尿病用藥的全球領(lǐng)先者，諾和諾德在GLP-1全球糖尿病用藥市場的份額達(dá)到54.8%（2023年11月），可以說，該公司在糖尿病和肥胖癥用藥方面是專家，同時，該公司在罕見病方面也有產(chǎn)品，但是貢獻(xiàn)相對較低——就2023年營收而言，僅占了諾和諾德總營收的7.39%，經(jīng)營利潤率也僅相當(dāng)于糖尿病和肥胖癥分部的38%左右。
在GLP-1的領(lǐng)先地位也限制諾和諾德在其他領(lǐng)域的發(fā)展——因其資源更多或放在與GLP-1等有關(guān)的產(chǎn)能建設(shè)與研發(fā)方面。目前已有多家藥廠在開發(fā)更多的GLP-1與GLP-1和GIP結(jié)合的更多療法，或會對諾和諾德構(gòu)成競爭，諾和諾德當(dāng)前或面對業(yè)務(wù)與資源集中的風(fēng)險。
反觀禮來，除了糖尿病用藥享有領(lǐng)先優(yōu)勢外，在腫瘤、免疫療法、神經(jīng)科學(xué)等多個領(lǐng)域都有既定的產(chǎn)品和研發(fā)計劃，見下圖，禮來業(yè)務(wù)更為多元化，集中度風(fēng)險或沒有諾和諾德的高。
此外，從上表可以看到，禮來的研發(fā)開支占收入比重是諾和諾德的兩倍，反映禮來在研發(fā)方面不吝開支，積極擴(kuò)張其產(chǎn)品組合。
除了胰島素，禮來的另外兩種藥物Jaypirca和Omvoh已在2023年批準(zhǔn)并上市。Jaypirca于2023年1月獲得FDA批準(zhǔn)，用于治療復(fù)發(fā)或難治性套細(xì)胞淋巴瘤，適用于成人患者，并于2023年12月獲得FDA批準(zhǔn)，適用于已接受至少兩條既往治療線的CLL（慢性淋巴細(xì)胞白血病）或SLL（小淋巴細(xì)胞淋巴瘤）成人患者。
Omvoh于2023年10月在美國獲批，同年早些時候在日本、歐洲和其他市場獲批，為中度至重度潰瘍性結(jié)腸炎患者提供了新選擇。
2024年，禮來將在美國推出另外兩種藥物，用于阿爾茨海默病治療的Donanemab（多納單抗）和用于中重度特應(yīng)性皮炎的Lebrikizumab（來瑞組單抗）。
此外，Tirzepatide（替爾泊肽）的其他適應(yīng)癥研發(fā)與申請也將在2024年有新的進(jìn)展，這一切都為禮來的未來帶來新的可能性。
除了內(nèi)部研發(fā)外，禮來還十分積極地通過收購和合并擴(kuò)大管線，包括收購DICE Therapeutics、POINT Biopharma、Versanis Bio、Emergence Therapeutics、Mablink Biosciences、Immunitrack和Sigilon Therapeutics。
事實上，禮來的盈利能力低于諾和諾德，除了因為研發(fā)投入比后者更大外，還因為其進(jìn)行的諸多收購攤銷成本拖累了整體盈利表現(xiàn)，而這些收購在未來或可轉(zhuǎn)化為增長動力。
因此，從整體來看，禮來的未來增長潛力更大，業(yè)務(wù)更多元，盈利的增長空間更值得憧憬，這是市場給予其更高估值的原因。
2023年，是AI芯片與減肥藥的大年，諾和諾德與禮來的管線布局助其贏得了首場勝利，但是兩家公司目前面對的問題是產(chǎn)能不足以及競爭加劇。
正所謂“樹大招風(fēng)”，減肥藥的強(qiáng)勁需求與可觀收益，吸引了其他大型藥廠的加入，阿斯利康、輝瑞等都在研或推出同類產(chǎn)品與其競爭。
同時，諾和諾德與禮來也在積極地進(jìn)行研發(fā)GLP-1的研發(fā)，以推出更多款的產(chǎn)品，例如禮來繼續(xù)研發(fā)Tirzepatide（替爾泊肽），諾和諾德已經(jīng)在2024年1月啟動了每月用藥一次的GLP-1/GIP一期試驗，繼續(xù)為司美格魯肽（Semaglutide）分子在糖尿病中的作用建立證據(jù)。這些研發(fā)或可為下一階段的減肥用藥帶來優(yōu)化。
另一方面，為應(yīng)對產(chǎn)能瓶頸，諾和諾德與禮來都計劃在2024年投入資源進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張。
無論如何，2024年將迎來這些大型藥廠的研發(fā)與產(chǎn)能大投入之年，與此同時，并購交易也在加速，可以預(yù)見，減肥藥市場將更趨激烈，且看看諾和諾德與禮來在新的一年能否持續(xù)保持領(lǐng)先位置。
作者：毛婷
快報
根據(jù)《網(wǎng)絡(luò)安全法》實名制要求，請綁定手機(jī)號后發(fā)表評論