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在處于資本沉寂期的當(dāng)下，幾天前邁瑞醫(yī)療的一次大手筆交易顯得很不尋常。
1月28日，邁瑞發(fā)布公告稱，擬由全資子公司通過“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)”的方式，使用66.52億元自有資金，實現(xiàn)對上市公司惠泰醫(yī)療控制權(quán)的收購。1月26日周五收盤時，惠泰醫(yī)療股價為360.53元/股——和邁瑞471.12元/股的收購價相比，溢價率高達30.67%。
市場對于這場溢價收購疑心重重：邁瑞醫(yī)療在消息公布后首個交易日1月29日以跌幅5%收盤，惠泰醫(yī)療則是在當(dāng)天高開低走，最終以漲幅4.57%收盤。
“之所以溢價收購，說明收購方有很高的預(yù)期收益。”在投資機構(gòu)工作的蘇朗（化名）嘗試分析邁瑞方此舉動機。“惠泰作為上市公司，股價只是代表了市場對它未來收益的預(yù)期；這個預(yù)期不能完全等同于產(chǎn)業(yè)方的判斷。”
惠泰醫(yī)療主營業(yè)務(wù)為電生理、冠脈通路及外周血管介入，于2021年在科創(chuàng)板掛牌上市，是國內(nèi)電生理等心血管相關(guān)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)之一。上市六個月后，公司股價便登上了440元的頂峰，此后便一路徘徊在350元左右區(qū)間。
與停滯的股價相比，公司業(yè)績卻在節(jié)節(jié)攀升：2022年營業(yè)總收入較2021年同期增長46.74%， 歸母凈利潤提升了72.19%；預(yù)計2023年公司歸母凈利潤將同比增加42.45%到57.81%。去年的年報顯示，惠泰近期也做了大量的資產(chǎn)投入：比如在報告期內(nèi)，公司對電生理耗材產(chǎn)線進行了擴容和優(yōu)化，產(chǎn)能同比擴大了50%以上。
惠泰短期看其基本面還算良好，但長期的隱憂仍在。一個最典型的就是：集采。
2022年8月，福建省醫(yī)保局發(fā)布關(guān)于公開征求《心臟介入電生理類醫(yī)用耗材省際聯(lián)盟集中帶量采購方案（征求意見稿）》意見的通知，發(fā)起27省（區(qū)、市）共同組成的采購聯(lián)盟，由此拉開了電生理集采的序幕。雖然降價區(qū)間在30-60%，還算溫和，但依然引發(fā)了市場的不看好。
雖然集采能夠以價換量，提高該領(lǐng)域還不足10%的國產(chǎn)化率，但提升效果非常有限。蘇朗認(rèn)為，國產(chǎn)電生理醫(yī)械和國外的差距，主要還是在技術(shù)上，這一部分落后的市場無法通過集采拉平。比如壓力感應(yīng)治療導(dǎo)管以及冷凍治療導(dǎo)管，依然均由外企壟斷。
“這兩年惠泰的業(yè)績和集采放量有關(guān)，但還沒有踢到一些核心品類的鋼板。比如三維這一塊，就是很大的市場，導(dǎo)管和標(biāo)測系統(tǒng)配套。比如強生，就有獨家的定位技術(shù)，那你就必須也用他們家的導(dǎo)管。這一塊的市場國內(nèi)企業(yè)很難去搶，天花板近在眼前。”
醫(yī)械領(lǐng)域比創(chuàng)新藥的技術(shù)積累時間更長，馬太效應(yīng)更顯著，彎道超車的難度也更高。同時，企業(yè)的研發(fā)方向比較有限，不像創(chuàng)新藥那樣可以通過不同靶點和治療方案切入，所以研發(fā)資本集中。因此，從產(chǎn)業(yè)規(guī)律來說，同品類或跨品類的并購是主流。
“國外也有細分領(lǐng)域龍頭，比如愛德華、直覺外科這種，但前提是人家有關(guān)鍵技術(shù)，才能不被強生這種什么都做的醫(yī)械巨頭整合。”一位關(guān)注該領(lǐng)域的投資人說，“而惠泰沒有，所以還不如像現(xiàn)在這樣，在業(yè)務(wù)增長期間賣身，起碼還是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。”
而對于邁瑞來說，是否能通過并購實現(xiàn)體積之外的成長，這就是另外一個問題了。
“公司有能力、也有信心在2025年躋身全球前二十醫(yī)療器械榜單。” 在項目投資者交流會上，邁瑞方面的高管如此宣言。
為了達成這個目標(biāo)，公司在這次會議上提到了兩個戰(zhàn)略方向：其一是增加高值耗材業(yè)務(wù)，其二是切入心血管市場，做大老年化趨勢下的盤子。這兩項正是惠泰的業(yè)務(wù)核心。
從2008年開始，也就是其在美上市一年多后，邁瑞就開始了高舉高打的并購之路。2008年3月，邁瑞以2億美金收購納斯達克上市公司Datascope醫(yī)護監(jiān)控設(shè)備業(yè)務(wù)。2011-2012年，邁瑞又在IVD、輸注泵、骨科及內(nèi)窺鏡業(yè)務(wù)上收購了近10家公司。2013-2014年，公司以1.05 億美元價格高端超聲影像制造商Zonare。2021年，邁瑞又收購了IVD原料企業(yè)Hytest，對產(chǎn)業(yè)鏈上游進行了補完。
對于醫(yī)械企業(yè)來說，并購的好處有很多。
其一，是可以利用中小企業(yè)的專精優(yōu)勢，快速追趕領(lǐng)域內(nèi)產(chǎn)品技術(shù)的更新迭代，減少內(nèi)部研發(fā)風(fēng)險；其二，是可以打破細分領(lǐng)域的天花板，不停拓展新的市場增長點；其三，是不同醫(yī)械產(chǎn)品之間組合豐富，容易產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。
在這個意義上，此次收購惠泰似乎只是遵循了邁瑞的傳統(tǒng)，服膺了產(chǎn)業(yè)的規(guī)律。但此舉是否能達成預(yù)期效果，依然存疑。
實際上，在邁瑞的過往收購史中，對公司發(fā)展產(chǎn)生重大影響的，多為海外并購。
比如，公司通過收購Datascope成為全球監(jiān)護儀第三大品牌。監(jiān)護儀成為了公司的拳頭產(chǎn)品，并以此為圓心打造產(chǎn)品陣列，幫助公司拿下了手術(shù)室、ICU的應(yīng)用市場。西南證券曾根據(jù)公司招股書預(yù)計，2019年公司監(jiān)護儀銷售總額在33億元左右，占公司總營收的20%。
再比如邁瑞對Zonare的收購，使得公司平滑切入高端超聲市場，打開醫(yī)學(xué)影像這一條線。Zonare在美國高端超聲診斷系統(tǒng)方面排名第五，憑借產(chǎn)品的技術(shù)優(yōu)勢，邁瑞很快在當(dāng)時低端的國產(chǎn)競爭中殺了出來。根據(jù)千里馬招標(biāo)網(wǎng)數(shù)據(jù)，目前邁瑞的國內(nèi)市占率在24.8%左右，排名第二。
海外并購除了能拿到專利技術(shù)外，還能打開國外市場。邁瑞的海外并購，往往和產(chǎn)品本身在美國、歐洲的銷售平臺和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)綁定，這一部分也造就了公司的新增長點。近年，公司的海外收入成為新的氧泵：去年上半年，公司境外銷售收入66.95億元，占比約40%。
但以上這些，惠泰都沒法提供給邁瑞。
“邁瑞做并購國內(nèi)公司，其實也是看準(zhǔn)了市場目前處于估值低谷。”上述投資人說。“現(xiàn)在大家都說買虧了，但其實虧了還是賺了不好說。但是不管如何，惠泰都不能給邁瑞引進高端技術(shù)和海外市場。我覺得邁瑞會做國內(nèi)并購，還是說明他們對投后整合有信心。但大家其實之前目睹的邁瑞的整合比較好的案例，都是有技術(shù)打底的，所以這次的結(jié)果不好說。”
邁瑞高層顯然對惠泰的技術(shù)短板了然于胸。在收購惠泰的投資人交流會上，公司高管也提到：惠泰在三維標(biāo)測系統(tǒng)、射頻消融儀等設(shè)備領(lǐng)域相對薄弱，未來邁瑞將利用自己的研發(fā)體系，對這些產(chǎn)品線進行升級改良。
因此，邁瑞這次收購的目的并不是買一套能直接畢業(yè)的游戲裝備，而是為了拿一張入場券，獲得開始打怪升級的資格。
在醫(yī)械領(lǐng)域的并購中，這種做法比較少見。醫(yī)械公司往往傾向于并購業(yè)務(wù)重合度高的公司，或是處在產(chǎn)業(yè)鏈不同位置的公司。比如，去年倍加潔斥資4.71億元收購薇美姿，就同屬口腔賽道；復(fù)銳醫(yī)療科技收購中國設(shè)備分銷商PhotonMed，就是對產(chǎn)業(yè)鏈下游環(huán)節(jié)的深度整合。
“邁瑞并購的思路不一樣，因為它很早就把將自己定位成平臺型企業(yè)了。”蘇朗說到。
和邁瑞定位相似的，在國內(nèi)醫(yī)械領(lǐng)域還有幾家：比如樂普醫(yī)療，嘗試鋪展心血管器械、藥品、服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈的閉環(huán)，這幾年又將手伸向了腫瘤免疫治療和糖尿病領(lǐng)域；比如魚躍醫(yī)療，業(yè)務(wù)板塊也比較分散：呼吸、家用電子與感控，康復(fù)器械、糖尿病護理、急救業(yè)務(wù)等，好像什么都沾一點；還比如微創(chuàng)醫(yī)療，骨科、起搏器、機器人、瓣膜和電生理都有投入。
和邁瑞一樣，這些平臺型醫(yī)械公司也是并購狂魔，手里攥著一把不同賽道的入場券；但和邁瑞不一樣的是，這些公司已經(jīng)開始不約而同地剝離非核心業(yè)務(wù)，分拆運營。樂普醫(yī)療旗下有了樂普生物、心泰醫(yī)療、樂普診斷、樂普云智；微創(chuàng)更是在去年股東大會上給出了驚人的戰(zhàn)略計劃：“12個賽道，分拆12家上市公司。”
而邁瑞至今按兵不動。
董事長李西廷在此前接受采訪時表示：“現(xiàn)在邁瑞醫(yī)療的現(xiàn)金流狀況很好，沒有銀行貸款，賬上有近200億現(xiàn)金，公司各基地建設(shè)全是自有資金，因此沒有必要分拆上市。”——作為國內(nèi)醫(yī)械一哥，邁瑞確實有“不差錢”的底氣。
然而，分拆并不總是指向“差錢”；有時，它也意味著必要的資源置換。
即使是不愁現(xiàn)金流的海外巨頭，近年也頻繁發(fā)起拆分動作。2022年9月，強生公司表示，將把年收入146億美元的消費者健康部門從制藥和醫(yī)療器械業(yè)務(wù)中拆分出來，命名為Kenvue。10月，美敦力宣布將拆分其占比7%的患者監(jiān)測和呼吸干預(yù)業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)變成一家獨立新公司。
幾乎在美敦力拆分的同期，公司宣布和美國最大的腎臟護理服務(wù)提供商DaVita共同成立一家專注于腎健康領(lǐng)域的醫(yī)療設(shè)備公司。這一進一出意味著：美敦力正在將投資重點向最高戰(zhàn)略優(yōu)先級的領(lǐng)域轉(zhuǎn)移——毫無疑問，手術(shù)機器人是目前公司發(fā)展的重中之重，美敦力正計劃在研究中將產(chǎn)品用于一系列的泌尿外科手術(shù)，因此亟需在腎病領(lǐng)域埋下棋子。
邁瑞目前的整體業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)比較均衡，生命信息和支持業(yè)務(wù)、體外診斷業(yè)務(wù)、醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)三分天下。但在蘇朗看來，這三大板塊涉及的產(chǎn)品類型實在太多。
“邁瑞這些板塊增速都挺快的，而且公司還想向海外巨頭靠攏，所以都不能丟。”蘇朗說，“但什么都想做好的代價就是什么都做不好——當(dāng)然了，在國內(nèi)品牌當(dāng)中還是能贏，但是你作為后來者，想有一天和海外巨頭較量的話，就必須得拿出達芬奇那樣過硬的產(chǎn)品——只要一樣就夠了。”
近幾年，隨著醫(yī)械企業(yè)早年在國內(nèi)渠道端積累的優(yōu)勢，逐漸被醫(yī)療行業(yè)的多項改革削平，技術(shù)研發(fā)成為了最主流的發(fā)力方向。而即便如此，邁瑞五年來的研發(fā)-營收結(jié)構(gòu)并沒有太大變化：2022年，公司研發(fā)成本占營收比例為10.5％。而2017年，這個數(shù)字是10.13%。
也許換一個角度來說，邁瑞并不是不缺錢，而是把錢省在了不該省的地方。而這次并購惠泰是虧是賺，也不取決于外人如何評價——公司需要思考的是：為了買這張入場券，是否潛在地犧牲了什么。
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