圖片來源@視覺中國
文 | 醫(yī)曜
連續(xù)四次遞表失效后，圓心科技近日再次向港交所遞表，又一次發(fā)起上市沖刺。
2021年10月15日，圓心科技首次在港交所遞表，那時候港股市場交易活躍，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療又是當時最火熱的風(fēng)口行業(yè)。如果圓心科技在那時候順利完成上市，一定會成為資本追捧的對象，但可惜并未成行。
如今兩年時間過去了，圓心科技依然在為上市而奮斗，可港股整體交易環(huán)境已經(jīng)極度惡化，曾經(jīng)火熱的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療概念更是走下神壇，進入“黑鐵時代”。
一片沉積中，不少那時候籌劃上市的企業(yè)都暫時擱置了IPO計劃，如早圓心科技幾個月提交招股書的微醫(yī)?？蓤A心科技卻始終執(zhí)著于當初的上市計劃，即使上市后的估值已經(jīng)遠不及當初預(yù)期。
究竟為何圓心科技如此執(zhí)著呢？或許只是為了給基石投資者一個交代。
回顧圓心科技融資史，投資者會發(fā)現(xiàn)一個很有意思的現(xiàn)象：“抬轎式”融資。
雖然圓心科技共進行了11輪融資，但支撐其估值的主要是2021年進行的最后兩輪融資。這兩輪融資之前，圓心科技的整體估值僅為65.4億元，但在兩輪融資之后，公司估值飆升至275.33億元。
圖：圓心科技融資概況，來源：錦緞研究院
資本市場中沒有慈善家，資本機構(gòu)之所以愿意重倉一家公司，一定是有所圖的，或是看重公司先進的技術(shù)，或是謀求上市后的減持退出。
究竟圓心科技何以獲得如此多資本方的青睞呢？IPO預(yù)期或是吸引資本機構(gòu)最主要的原因?？v觀圓心科技發(fā)展里程碑，其核心業(yè)務(wù)都是在2020年之前就已經(jīng)孵化成型的。后續(xù)兩輪融資后，圓心科技并沒有切入更多的核心新技術(shù)賽道，而是致力于擴大業(yè)務(wù)規(guī)模。
圖：圓心科技里程碑事件，來源：錦緞研究院
圓心科技第一次向港交所遞交招股書的時間點位2021年10月，恰是最后一輪F輪融資后的3個月，如此短的時間間隔意味著，最后兩輪入局的投資者主要看重的就是公司可以快速上市。
在當時那個時間點，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療龍頭公司京東健康市值依然超2000億元，趁著互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的熱度，圓心科技很有可能獲得大幾百億市值。如果一切順利，那么這最后兩輪加入的基石投資者輕松就能獲得翻倍以上的收益。正是基于極高的短期收益回報預(yù)期，這些資本才愿意耗資數(shù)十億元入局，甘當“抬轎者”角色。
但故事的走向并未如預(yù)期那樣美好，圓心科技并沒有能夠在第一時間獲批上市，這不禁讓那些最后入局的“抬轎”機構(gòu)算盤落空。
投資方與圓心科技管理層之間有無上市對賭協(xié)議外界無從知曉，但投資方急迫退出的意愿是可以肯定的。這些博短期收益的IPO項目，投資方并不愿意長線作戰(zhàn)，即使不賺錢也希望能夠快速退出。
基于此，投資者們才會看到圓心科技五次沖擊港交所的無奈之舉。
究竟為何圓心科技遲遲無法上市呢？這背后有資本市場的原因，但同時也有公司基本面的原因。
盡管圓心科技竭力將自己描繪成一家集“藥、醫(yī)、險”于一身的生態(tài)型公司，但其依然無法擺脫依賴賣藥業(yè)務(wù)的事實。圓心科技共有三大核心業(yè)務(wù)，院外患者服務(wù)業(yè)務(wù)（賣藥）、供給端賦能服務(wù)（數(shù)字化）、醫(yī)療產(chǎn)業(yè)端賦能服務(wù)（保險與支付）。這其中，院外患者服務(wù)業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)營收始終占公司總營收的93%以上。
圖：圓心科技營收拆分，來源：公司公告
如果刨除賣藥業(yè)務(wù)，那么圓心科技的營收規(guī)模將由數(shù)十億級別驟降至億元級別。這樣的營收規(guī)模顯然是無法支撐起圓心科技數(shù)百億元的估值需求，因此賣藥業(yè)務(wù)既是用戶粘性最強的業(yè)務(wù)，也是公司的商業(yè)核心，撐起了整個IPO計劃。
但較為可惜的是，雖然圓心科技主打的是處方藥銷售，可公司賣藥業(yè)務(wù)的毛利率卻不足7%。對比之下，傳統(tǒng)藥房藥物銷售業(yè)務(wù)的毛利率基本在30%以上，圓心科技并未體現(xiàn)出“科技”優(yōu)勢。即使與其他互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺對比，圓心科技核心業(yè)務(wù)不足7%的毛利率也是明顯偏低，京東健康、平安好醫(yī)生、阿里健康的毛利率均在20%以上。
圖：與傳統(tǒng)藥房藥物銷售業(yè)務(wù)毛利率對比，來源：錦緞研究院
透過現(xiàn)象看本質(zhì)，圓心科技的商業(yè)模式就是一家處方藥店，但其他藥房也是可以開處方藥的，因此并不具有差異化優(yōu)勢。處方藥利潤率低，OTC利潤率高，明顯偏低的毛利率意味著，圓心科技也沒有太多的品牌溢價，其核心競爭力是不及傳統(tǒng)藥房的。
不過，在將自己包裝成互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺后，圓心科技營收規(guī)模大的優(yōu)勢就逐漸顯現(xiàn)出來了，這也是為何它能夠獲得F輪275億估值的原因。但無論包裝的如何精美，圓心科技仍然無法改變95%營收來自于毛利率不足7%的院外患者服務(wù)業(yè)務(wù)的事實。
在《互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療進入黑鐵時代》一文中，我們明確提出了互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)如今的尷尬地位。
從產(chǎn)業(yè)發(fā)展角度考量，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療是醫(yī)療產(chǎn)業(yè)發(fā)展的未來，但過熱的資本導(dǎo)致這一產(chǎn)業(yè)涌入了太多的雜質(zhì)。
互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的底層本質(zhì)，在于通過遠程醫(yī)療提供醫(yī)療資源的再分配，讓很多醫(yī)療欠發(fā)達地區(qū)也能享受到優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療資源。同時，這種遠程醫(yī)療方式還能有效降低醫(yī)療成本，節(jié)省患者負擔(dān)?？涩F(xiàn)實情況卻是，真正涉及核心資產(chǎn)的標的很少，只要與互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療沾邊的資產(chǎn)，全都成為了風(fēng)口上的豬。
這種蹭著互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療概念上市的做法或許短時間內(nèi)行得通，但當市場逐漸冷靜，越來越多的投資者看清本質(zhì)后，還有多少人愿意買單呢？當互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療概念走下神壇，那些曾經(jīng)助推公司估值飆升的資本推手，反而因為退出需求，成為了催促公司上市的“債主”。
在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的黑鐵時代中，像圓心科技這樣的“資本遺珠”并不少見，就好像此前上市的東軟熙康?？稍谌缃襁@樣孱弱的市場環(huán)境中，上市真的是一個好的選擇嗎？估值倒掛、股價破發(fā)都是顯而易見的危機，東軟熙康上市后的股價走勢已然說明了一切。
或許對于圓心科技而言，勝利與否已經(jīng)不再重要，它現(xiàn)在需要做的就是給投資者們一個交代。
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