圖源自視覺中國
12月21日，衛(wèi)寧年康召開第三次臨時股東大會，審議通過了一審再審的《關(guān)于對沄鑰科技存量債權(quán)調(diào)整為可轉(zhuǎn)股債權(quán)投資暨關(guān)聯(lián)交易的議案》（以下簡稱《議案》）。
就在11月16日的第二次臨時股東大會上，這一《議案》還卡在審議階段，同批次其他三個審議事項均以99%以上的高比例贊成票通關(guān)，上述《議案》只拿到了罕見地未超過44%的贊成票。
眼下，歷時一個多月“與投反對票部分股東溝通”后，這項《議案》終獲通過，這也標志著過去半年以來，衛(wèi)寧健康啟動的針對創(chuàng)新業(yè)務(wù)板塊的重組合并階段性落地。
創(chuàng)新業(yè)務(wù)即互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療健康板塊，包括“云醫(yī)”、“云藥”、“云險”三部分，對應(yīng)的三大業(yè)務(wù)公司分別是沄鑰科技、納里健康、衛(wèi)寧科技。
自2015年啟動大健康產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型至今，衛(wèi)寧健康形成了傳統(tǒng)與創(chuàng)新“雙輪驅(qū)動”的格局，其中的創(chuàng)新一輪已經(jīng)發(fā)展8年，成效卻不盡如人意。去年6月到今年，衛(wèi)寧健康對創(chuàng)新業(yè)務(wù)展開了大手筆的重組，具體表現(xiàn)形式首先是為三大創(chuàng)新業(yè)務(wù)公司進行股權(quán)優(yōu)化。
其中，占比最大的“云藥”業(yè)務(wù)是本輪大重組推進最艱難的部分，上演了數(shù)次戲劇化的轉(zhuǎn)折與動蕩，直到21號《議案》重新審議通過，現(xiàn)今初步落幕。
據(jù)鈦媒體App梳理研究發(fā)現(xiàn)，這次重組背后蘊藏著復雜的設(shè)計，相關(guān)博弈也在一次又一次的審議、反對、再審議過程中浮出水面。
即便經(jīng)過所謂的“溝通”，在最新一次臨時股東會上能夠階段性解決爭議，但通過重組來實現(xiàn)虧損累累的“云藥”業(yè)務(wù)出表已難以實現(xiàn)。此前的算計故此淪為部分失算。
而對于市場來說，就需在重組完成后就其運營風險、業(yè)績增長變化以及對股價的深遠影響繼續(xù)進行謹慎觀察。
從收入規(guī)模來看，衛(wèi)寧健康的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療健康業(yè)務(wù)板塊中，“云藥”的地位最靠前，在這次大刀闊斧的股權(quán)優(yōu)化行動中，“云藥”一波三折，“云醫(yī)”“云險”絲滑推進。
2023年4月，衛(wèi)寧科技通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資擴股的方式引入部分戰(zhàn)投，并實施股權(quán)激勵，交易完成后，上市公司所持股權(quán)由36.82%下降至28.04%。
2023年5月，納里股份（主體為原納里健康）通過增資擴股的方式實施股權(quán)激勵，實施完成后，上市公司對納里股份總持股由 69.37%下降至 55.49%。
到了沄鑰科技，衛(wèi)寧健康的處置方案幾經(jīng)變更。
2022年6月，衛(wèi)寧健康將持股從45.70%稀釋至 38.22%，今年初又為其提供財務(wù)支持，上半年終于找到了合并重組的“新東家”，又不得不兩度自掏腰包增加持股。到現(xiàn)在，衛(wèi)寧健康對沄鑰科技的持股比例為42.17%。
鈦媒體App制圖，數(shù)據(jù)來源：公司公告
之所以要對三大業(yè)務(wù)公司進行股權(quán)優(yōu)化，主要原因是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療健康板塊虧損加劇，不斷侵蝕上市公司利潤。
回顧過去，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)炙手可熱，衛(wèi)寧健康也曾乘風而起。2015年6月，其股價創(chuàng)歷史新高至28.75元，2020年7月，其股價漲至第二高位27.31元。無獨有偶，兩次均與公司發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)不無關(guān)系——8年前是轉(zhuǎn)型探索新風口，3年前是疫情期間互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療利好不斷。
狂熱過后，如今行業(yè)重歸平庸。
再看衛(wèi)寧健康，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療健康業(yè)務(wù)也隨之褪去華服，從支撐想象力的功臣降階至業(yè)績包袱，其中又以收入規(guī)模最大的“云藥”業(yè)務(wù)虧損最多，公司成立8年累計虧損達3.65億元。
燒錢大戶自此走上了坎坷的重組合并之路。
為何只能重組合并而非打包賣出？為何重組合并頻現(xiàn)“卡頓”？究其原因還在于公司本身質(zhì)地不佳，先天基礎(chǔ)不牢靠“拼湊”，后天運營不當砍布局。
“云藥”業(yè)務(wù)搭建之初，布局完備，線上健康管理、線下連鎖藥店均有占位，但都半途而廢。
2018年，沄鑰科技并購了成立于2007年的無錫星洲百姓人家藥店（已更名為“衛(wèi)寧沄鑰（無錫）醫(yī)藥連鎖”，以下簡稱“無錫連鎖”），意欲打造“醫(yī)藥”線上線下整體聯(lián)動的平臺。
根據(jù)天眼查，無錫連鎖曾擁有55家線下藥店，但近年來卻密集注銷，現(xiàn)僅存10家。而無錫連鎖旗下的沄鑰廣東大藥房曾擁有的10家藥店，在2022年8月、9月全部注銷。
如今，沄鑰科技的線下藥店版圖中，僅有無錫連鎖的零星“殘兵”，以及持有上海九和堂國藥連鎖7.5%的股權(quán)。
目前，無錫連鎖由沄鑰科技全資子公司上海帝林生物科技控股。而在硬幣的另一面，上海帝林曾經(jīng)的地位也非同一般，承載了沄鑰科技押注線上業(yè)務(wù)的野心。
上海帝林自2009年開始運營“如醫(yī)醫(yī)生”，這一一款專注于腫瘤醫(yī)生管理復診患者的應(yīng)用軟件，包含移動診所、醫(yī)患社區(qū)、余藥捐贈平臺，曾在安卓各大應(yīng)用市場上線，與好大夫在線、京東健康等如今耳熟能詳?shù)幕ヂ?lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺并排而立。
2018年7月，沄鑰科技將其收入囊中，5年后，“如醫(yī)醫(yī)生”銷聲匿跡。鈦媒體App查詢“衛(wèi)寧藥聯(lián)體”公眾號發(fā)現(xiàn)，2021年6月，如醫(yī)商城平臺宣布關(guān)停。
上海帝林融資歷程（圖源自天眼查）
攤子鋪得大，卻慘淡收場，沄鑰科技不得不收縮規(guī)模。
衛(wèi)寧健康在2022年年報中表示，沄鑰科技將重點著力于已形成閉環(huán)的業(yè)務(wù)方向開展工作，優(yōu)化人員和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。2023年上半年，沄鑰科技繼續(xù)業(yè)務(wù)調(diào)整和人員優(yōu)化。
根據(jù)最新的財年報告，沄鑰科技的業(yè)務(wù)是提供數(shù)字化解決方案及RiNGNEX“醫(yī)藥健險聯(lián)合運營”SaaS平臺，連接醫(yī)療機構(gòu)、藥品企業(yè)、零售藥房、商業(yè)保險、健康管理服務(wù)。
SaaS服務(wù)平臺RiNGNEX發(fā)布于2020年，主要是打通保險機構(gòu)、連鎖藥店、衛(wèi)健委及三級醫(yī)院的信息化工具，最終實現(xiàn)保司客戶在藥房商保直付，進一步地，沄鑰科技也在構(gòu)建商保直賠直付醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)。
此外，依托衛(wèi)寧健康的IT服務(wù)能力，沄鑰科技也在為公立醫(yī)療機構(gòu)提供平臺搭建服務(wù)，比如上海市兒童醫(yī)院瀘定路院區(qū)特需門診在2021年遷新居，沄鑰科技為其打造了醫(yī)藥健險整合運營平臺。
沄鑰科技當前的卡位是為藥品流通打通商保支付通道，其服務(wù)的最主要買單方是商業(yè)保險機構(gòu)，其次是連鎖藥店和醫(yī)院。沄鑰科技于保司合作推出企健網(wǎng)卡，保司客戶可在達成合作的線上或線下藥房直接刷卡支付。
天眼查信息顯示，沄鑰科技一共對外投資了9家公司，現(xiàn)存續(xù)的5家中，由其控股的北京仁和國康技術(shù)發(fā)展有限公司所擁有的“企健網(wǎng)”，以及沄鑰科技旗下的“鑰健康”，均為商保直付服務(wù)平臺，此外，企健網(wǎng)、鑰健康的線上商城都專為保司客戶而開。
至此，從“拼湊組局”到業(yè)務(wù)收縮，再到僅聚焦保險用戶，在宏大敘事與互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、高科技等概念層層包裹下，構(gòu)成了衛(wèi)寧健康創(chuàng)新業(yè)務(wù)板塊最大最核心部分——“云藥”。
但是，花哨的概念無法掩蓋冰冷的財務(wù)數(shù)據(jù)，沄鑰科技的業(yè)績年年比爛。
成立8年多，沄鑰科技都沒有學會“養(yǎng)活自己”，還成了上市公司的業(yè)績負擔。
鈦媒體App查閱2015年至今公告及財報發(fā)現(xiàn)，沄鑰科技自成立就連年虧損，且在2022年錄得1.66億元巨虧。
鈦媒體App制圖，數(shù)據(jù)來源：公司公告及財報
既然沄鑰科技已經(jīng)確定圍繞保險機構(gòu)開展業(yè)務(wù)，那么，2022年公司巨虧的背后，是相關(guān)業(yè)務(wù)的經(jīng)營乏力。
當年，沄鑰科技合作的保險機構(gòu)數(shù)從50余家增至60家，但接入的醫(yī)療機構(gòu)數(shù)從上年的200家減至超100家，2021年，沄鑰科技接入8萬余家藥房，2022年原地踏步，仍是超8萬家。
江河日下的沄鑰科技帶給衛(wèi)寧健康財報的影響最為顯著。
沄鑰科技于2020年11月末并表上市公司，衛(wèi)寧健康從那之后就開始負重前行，首先體現(xiàn)在毛利率上。
2021年，衛(wèi)寧健康總體毛利率同比下降7.73個百分點至46.35%，對此，公司解釋稱是并表子公司沄鑰科技業(yè)務(wù)毛利率較低導致，扣除該業(yè)務(wù)后的毛利率為51.43%，變化幅度較小。
作為對比，納里健康于2016年7月并表上市公司，但對公司整體毛利率的影響并不明顯。
鈦媒體App制圖，數(shù)據(jù)來源：Wind
在創(chuàng)新業(yè)務(wù)板塊，沄鑰科技發(fā)展最快，即便以權(quán)益法計算，其占板塊收入的比重也應(yīng)是排在首位。
以2022年為例，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療健康板塊收入5.63億元，“云醫(yī)”納里健康收入1.51億元，“云藥”沄鑰科技收入4.58億元。具體到?jīng)V鑰科技的收入結(jié)構(gòu)，又是以毛利率較低的藥品業(yè)務(wù)為主。
今年5月，知乎平臺有用戶控訴沄鑰科技拖欠員工工資，另有匿名用戶指出，“公司找人接盤，據(jù)說是環(huán)球”。
當月15日A股收盤后，衛(wèi)寧健康發(fā)布《關(guān)于向控股子公司沄鑰科技增資暨關(guān)聯(lián)交易的公告》，所謂“接盤方”就此浮出水面——衛(wèi)寧健康、沄鑰科技與北京環(huán)球醫(yī)療及其股東（中國衛(wèi)生服務(wù)投資有限公司）簽署《衛(wèi)寧沄鑰科技（上海）有限公司與北京環(huán)球醫(yī)療救援有限責任公司合并備忘錄》（以下簡稱《合并備忘錄》），約定各方擬通過協(xié)商后的結(jié)構(gòu)實施換股合并重組。
如按期完成合并重組后，北京環(huán)球醫(yī)療原股東將成為沄鑰科技第一大股東，公司實際控制人及董事長李重遠將成為沄鑰科技實際控制人，沄鑰科技也將不再納入公司合并報表范圍。
新東家是找到了，但沄鑰科技成色幾何，衛(wèi)寧健康與北京環(huán)球醫(yī)療之間的信息差料想不會太大。一場資本博弈也就此拉開帷幕，這當中既有衛(wèi)寧健康真金白銀的屢次妥協(xié)，也有博弈之后對上市公司權(quán)益的維護找補。
第一輪博弈中，北京環(huán)球醫(yī)療先是在此重組合并中埋下伏筆，而一心要將子公司“踢出”財報的衛(wèi)寧健康，在這場重組式的“賣子”交易之初，可以說誠意滿滿、“陪嫁”豐厚。
根據(jù)5月15日的公告，衛(wèi)寧健康以自有資金3500萬元、沄鑰科技董事長馬萬軍以現(xiàn)金1000 萬元，各自認繳了沄鑰科技新增注冊資本。衛(wèi)寧健康持有沄鑰科技的股份從上年末的38.22%增至43.70%。
衛(wèi)寧系合共出資4500萬元，金額遠高于合并重組的另一重要參與方——上海中衛(wèi)醫(yī)療健康董事長、北京環(huán)球醫(yī)療董事李凌波在增資中認繳1000萬元。
第二輪博弈中，北京環(huán)球醫(yī)療出手大方，顯示了“迎親”誠意，衛(wèi)寧健康則是繼續(xù)自掏腰包準備“嫁妝”，同時，為此前的一筆借款謀求了新的利己處置方案。
李凌波在新的增資中認繳 1500 萬元，李重遠控制的雄安蘊認繳現(xiàn)金6000萬元。衛(wèi)寧健康以自有資金5000萬元認繳新增注冊資本，持股比例稀釋至42.17%。
在11月16日衛(wèi)寧健康召開的第二次臨時股東大會上，有兩個審議事項與沄鑰科技的合并重組相關(guān)——一是《關(guān)于引入投資者對控股子公司沄鑰科技增資及部分放棄優(yōu)先認購權(quán)暨關(guān)聯(lián)交易的議案》（以下簡稱《關(guān)聯(lián)交易議案》），二是債權(quán)轉(zhuǎn)為可轉(zhuǎn)股債權(quán)投資的《議案》。后者并非獨立事項，而是包含在前一《關(guān)聯(lián)交易議案》內(nèi)。
根據(jù)《議案》，衛(wèi)寧健康年初向沄鑰科技提供了6492.51萬元的借款，需在今年末前還本付息，但合并重組方案開始推進后，衛(wèi)寧健康打算將這筆借款的存量債權(quán)調(diào)轉(zhuǎn)成可轉(zhuǎn)股債權(quán)投資，既可以選擇在轉(zhuǎn)股債權(quán)投資期限到期（2025年末）之前收回本息，也可以選擇在適當條件下轉(zhuǎn)為股權(quán)。
該《議案》首次審議并未通過，衛(wèi)寧健康公告解釋稱主要原因是“誤解造成的”。
對此，衛(wèi)寧健康證券部在回復致電時表示，一方面，有部分投資者沒有關(guān)注到兩項審議事項實為包含關(guān)系，而《關(guān)聯(lián)交易議案》已經(jīng)高票通過，另一方面，有部分投資者認為，沄鑰科技總會出表，還將債權(quán)轉(zhuǎn)為可轉(zhuǎn)股債權(quán)投資，或會損害上市公司利益。
衛(wèi)寧健康公告截圖
但詳細翻看這一債權(quán)轉(zhuǎn)為可轉(zhuǎn)股債權(quán)投資的《議案》就會發(fā)現(xiàn)，這更像是衛(wèi)寧健康多番妥協(xié)之后，終于在這場博弈中為自己爭取到了“甜頭”。
根據(jù)《議案》，無論是沄鑰科技有了新的股權(quán)融資，還是可轉(zhuǎn)股債權(quán)投資期限到期（2025年末），又或是公司有半數(shù)以上股權(quán)被收購等導致其控制權(quán)發(fā)生變更的交易進行交割，三類條件觸發(fā)其中任一轉(zhuǎn)股條件，衛(wèi)寧健康便能將前述可轉(zhuǎn)債權(quán)本金及未支付利息數(shù)額部分或全部轉(zhuǎn)為認繳標的公司的新增注冊資本。
而且，轉(zhuǎn)股可獲得的新增注冊資本數(shù)額要么是沄鑰科技下一輪融資中投前估值的0.9倍，要么是各方協(xié)商的公司投前估值。
轉(zhuǎn)股之外，關(guān)于可轉(zhuǎn)債權(quán)的償還，一是到期后按4.35%的年利率償還本息，二是沄鑰科技若能在可轉(zhuǎn)債權(quán)到期前完成IPO，則其需要在IPO前歸還本息，三是在此期限內(nèi)完成對外融資，沄鑰科技需要將所融資金的部分款項用于歸還借款本息。
不過在這一回合中，“技高一籌”的衛(wèi)寧健康也有失算之處。
第一版《關(guān)聯(lián)交易議案》中，衛(wèi)寧健康打算通過董事會改組，將子公司“踢出”其2023年財報。
根據(jù)公告，沄鑰科技董事會改組后有7名董事會成員，衛(wèi)寧健康將委派3名董事，并稱“委派的董事人數(shù)未超過標的公司董事會席位半數(shù)，公司將不能對標的公司實施控制，標的公司將不再納入公司財務(wù)報表合并范圍。”
可想而知，一旦沒了“拖油瓶”，衛(wèi)寧健康的盈利水平將會隨之改善。
但這最終未能如愿，前述增資協(xié)議公告發(fā)布僅11天后就發(fā)布了補充更正公告，稱“對相關(guān)規(guī)定理解有偏差，不夠全面和深入”，沄鑰科技未能在年末出表，衛(wèi)寧健康仍將委派4名董事進駐子公司董事會。
衛(wèi)寧健康證券部解釋稱，因合并重組一攬子交易現(xiàn)在還未完結(jié)，后續(xù)的換股交易等一系列動作尚未進行，所以在會計師建議下發(fā)布了補充更正公告，沄鑰科技仍在合并報表范圍內(nèi)。
同時，衛(wèi)寧健康證券部也強調(diào)稱，沄鑰科技是否會在年末出表，對上市公司全年利潤的影響已經(jīng)不大，因為按照之前的出表時間點，已有11個月的利潤正常并表。
但不可否認的是，沄鑰科技出表，越早越好，衛(wèi)寧健康能早點輕裝上陣，股東也能更早安心，畢竟合并重組能否成功推進，存在風險。有時候，資本攢局猶如過家家，衛(wèi)寧健康也曾在高調(diào)宣布收購創(chuàng)業(yè)慧康5天后，又一紙公告終止了合并。
若是重組合并順利完成，沄鑰科技的后續(xù)發(fā)展又將如何，近期密集發(fā)布的公告或已有所指。
在將債權(quán)轉(zhuǎn)為可轉(zhuǎn)股債權(quán)投資的《議案》中，衛(wèi)寧健康都把沄鑰科技成功IPO列入為關(guān)鍵條件。在第一版“出爾反爾”的沄鑰科技董事會改組中，衛(wèi)寧健康將其歸因于“為鼓勵沄鑰科技獨立發(fā)展，有利于市場化融資”。
這為本次合并重組又增添了一絲分拆子公司上市的意味，這不免引人遐想事態(tài)后續(xù)走向。
一方面，從沄鑰科技當前的發(fā)展來看，業(yè)務(wù)體量大大收縮，業(yè)績表現(xiàn)持續(xù)大跌眼鏡，企業(yè)本身能博得投資人青睞的魅力值或許已經(jīng)不高。
另一方面，沄鑰科技出自衛(wèi)寧健康，而衛(wèi)寧健康目前正值低谷，也難以為其增色。
今年以來，衛(wèi)寧健康耗費巨資追趕大模型熱點，懷胎十月終于在10月18日正式發(fā)布了醫(yī)療領(lǐng)域大模型WiNGPT，但并未在資本市場掀起太大的水花。其股價仍是頹靡不前，截至11月21日收盤，市值僅156.78億元，與曾經(jīng)的股價高點相差300多億元。
業(yè)績不佳是核心因素。
截至年中，衛(wèi)寧健康連續(xù)交出了三份利潤下滑的財報，Q1錄得虧損，上半年凈利潤僅0.17億元，讓公司股東大受驚嚇，以致于被留置調(diào)查一個月的公司董事長周祎正常履職的消息都沒能撼動股價跌勢。
半年報發(fā)布當月，衛(wèi)寧健康跌出了年底最低股價，8月29日，盤中最低為6.76元。
直到三季報公布，市場情緒才稍有緩和，公司前三季度凈利潤增至1.52億元，在上一年低利潤基數(shù)之上，公司有望擺脫利潤負增長。
但是前三季度，公司營收增速僅1.60%，市場顧慮仍在，股價也未有改善，至今徘徊在7元左右。
鈦媒體App制圖，數(shù)據(jù)來源：財報
三季度略有好轉(zhuǎn)的衛(wèi)寧健康，頭頂懸掛的利劍不少，商譽過高、應(yīng)收賬款過高、壞賬風險過高、研發(fā)資本化率過高等問題長期存在，公司在保持增長時，市場會對企業(yè)的個性化問題有高度包容，但是隨著業(yè)績的吸引力減弱，市場態(tài)度就會大轉(zhuǎn)。
不可否認的是，在資本市場，悲觀情緒傳遞最為常見。在此情境之下，沄鑰科技若尋求上市，將會是一條更難走的路。合并重組出走龍?zhí)叮庥鲜杏秩牖⒀ā?/p>
（本文首發(fā)于鈦媒體App，作者丨劉敏、楊亞茹）
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長痛不如短痛
衛(wèi)寧健康進行業(yè)務(wù)重組是必然選擇
這次重組背后牽扯到的東西不少