中國(guó)人民大學(xué)金融信息中心主任、中國(guó)工業(yè)合作協(xié)會(huì)金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展專業(yè)委員會(huì)主任、濟(jì)安集群創(chuàng)始人楊健教授
12月3日，由中國(guó)工業(yè)合作協(xié)會(huì)、濟(jì)安金信、鈦媒體集團(tuán)聯(lián)合舉辦的2023中國(guó)上市公司投資價(jià)值峰會(huì)暨中國(guó)投資基金峰會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“雙峰會(huì)”）在北京成功召開(kāi)。本次“雙峰會(huì)”以“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、價(jià)值導(dǎo)航”為主題，旨在探討上市公司如何通過(guò)創(chuàng)新和價(jià)值來(lái)驅(qū)動(dòng)自身發(fā)展，并引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展的新趨勢(shì)。
在峰會(huì)上，中國(guó)人民大學(xué)金融信息中心主任、中國(guó)工業(yè)合作協(xié)會(huì)金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展專業(yè)委員會(huì)主任、濟(jì)安集群創(chuàng)始人楊健教授深入探討了上市公司作為準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)的角色，強(qiáng)調(diào)了它們?cè)诠善笔袌?chǎng)和整體金融生態(tài)中的重要性。楊健表示ESG-V評(píng)級(jí)希望在上市公司與投資者之間建立起一座橋梁，不僅能促進(jìn)上市公司可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展，還能評(píng)估投資者是否在進(jìn)行社會(huì)責(zé)任投資。楊教授還詳細(xì)闡述了價(jià)值投資理念，強(qiáng)調(diào)ESG-V評(píng)級(jí)促使ESG評(píng)價(jià)與企業(yè)價(jià)值V相結(jié)合，完美構(gòu)筑了ESG投資到評(píng)級(jí)的閉環(huán)，通過(guò)ESG識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)企業(yè)定價(jià)發(fā)現(xiàn)、實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值。
楊教授提到，黨中央目前致力于推動(dòng)金融助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但他也指出，要理解金融、市場(chǎng)和企業(yè)之間的相互作用，需要深入探討上市公司的角色。我們不能忽視它們作為準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)的重要角色。這些公司不僅持有股票，還擁有顯著的金融屬性，這為它們?cè)谌谫Y方面提供了諸多優(yōu)勢(shì)。從投資者的視角來(lái)看，無(wú)論是銀行還是其他金融機(jī)構(gòu)，它們管理的資金大多并非自有資金，而是以服務(wù)的形式存在。這種情況限制了它們將資金投向可能無(wú)法保證收益的領(lǐng)域。
在這一背景下，楊教授提出了一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：如何在上市公司的可持續(xù)發(fā)展與滿足投資者回報(bào)預(yù)期間建立起有效的橋梁。他從三個(gè)方面來(lái)探討如何建立這個(gè)橋梁。
首先是中國(guó)特色的估值體系。盡管中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化程度不高，但已經(jīng)形成了具有中國(guó)特色的估值體系，只是這種估值體系長(zhǎng)期缺乏理論指導(dǎo)和堅(jiān)實(shí)依據(jù)。這促使我們反思西方經(jīng)濟(jì)理論在中國(guó)市場(chǎng)的適用性，以及多年來(lái)的改革實(shí)踐是否完全依賴于西方市場(chǎng)化。
第二是上市公司的價(jià)值與其股票價(jià)值之間的本質(zhì)區(qū)別。楊健教授明確指出，上市公司的價(jià)值體現(xiàn)在其業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)和市場(chǎng)地位上，而股票的價(jià)值則是由市場(chǎng)交易過(guò)程中的投資者行為逐漸形成的。楊教授強(qiáng)調(diào)，這一點(diǎn)在股票市場(chǎng)中一直存在爭(zhēng)議。
他引用了著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·梅納德·凱恩斯的觀點(diǎn)，指出股票是沒(méi)有價(jià)值，是空中樓閣，是博弈的結(jié)果；但楊教授也提到，另一方面有觀點(diǎn)認(rèn)為股票確實(shí)具有內(nèi)在價(jià)值，不然股市變成了純粹的賭場(chǎng)。
第三是中國(guó)上市公司在環(huán)境、社會(huì)和治理（ESG）評(píng)級(jí)方面面臨的挑戰(zhàn)。楊教授指出，ESG評(píng)級(jí)原本源于慈善基金的投資原則，其中包括對(duì)黃賭毒、軍火等行業(yè)的投資限制。然而，將這一評(píng)級(jí)體系應(yīng)用于中國(guó)市場(chǎng)時(shí)，出現(xiàn)了一系列爭(zhēng)議和挑戰(zhàn)。楊教授特別提到了國(guó)防股的投資問(wèn)題。他指出，在中國(guó)的背景下，國(guó)防股的投資目的是為了國(guó)家安全和防御，而非發(fā)動(dòng)戰(zhàn)爭(zhēng)。因此，將軍火行業(yè)排除在投資范圍之外在中國(guó)市場(chǎng)上引發(fā)了廣泛的討論和反思。楊教授強(qiáng)調(diào)，這種情況表明，在中國(guó)應(yīng)用ESG評(píng)級(jí)時(shí)需要考慮到本土的特殊性和實(shí)際情況。
楊健教授指出，目前ESG評(píng)級(jí)面臨著幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：其一是信息披露的質(zhì)量和報(bào)告的獨(dú)立性。目前許多ESG報(bào)告是由企業(yè)出資委托他人編寫(xiě)，這可能導(dǎo)致報(bào)告缺乏獨(dú)立性和客觀性；其二是我國(guó)與西方發(fā)達(dá)國(guó)家存在發(fā)展階段代差、時(shí)間空間壓縮、人口規(guī)模巨大的不同特征。因此發(fā)達(dá)國(guó)家所制定的國(guó)際ESG標(biāo)準(zhǔn)體系，在許多基礎(chǔ)數(shù)據(jù)與評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)與中國(guó)國(guó)情不符；其三，ESG的初衷是為了推動(dòng)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展和社會(huì)責(zé)任，但在實(shí)際操作中，往往被視為一種“道德綁架”，特別是當(dāng)它超出自愿性原則、忽視行業(yè)和地區(qū)差異、增加不必要的成本，或被策略性濫用時(shí)。
楊教授強(qiáng)調(diào)，評(píng)級(jí)體系的公正、客觀和無(wú)偏見(jiàn)是ESG評(píng)級(jí)最基本的要求，他指出，在評(píng)價(jià)ESG時(shí)應(yīng)平等對(duì)待環(huán)境、社會(huì)和治理各個(gè)方面，避免偏重某一方面。此外，他還提出了考慮行業(yè)特征的重要性，強(qiáng)調(diào)在評(píng)估企業(yè)ESG表現(xiàn)時(shí)應(yīng)考慮到整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的影響。特別是在當(dāng)前發(fā)展階段，我們必須更客觀地看待各個(gè)行業(yè)的特性。例如，某些行業(yè)可能天然耗水或能源密集，因此用統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)衡量所有行業(yè)是不公平的。在考慮中國(guó)作為制造業(yè)大國(guó)的角色時(shí)，這種不公平性尤為明顯。制造業(yè)在前端可能不可避免地造成更大的污染，而整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈應(yīng)共同分擔(dān)責(zé)任。這是所謂的外部性原則。
楊教授還提到了ESG評(píng)級(jí)的可獲得性（available）問(wèn)題，畢竟巧婦難為無(wú)米之炊。他指出由于每家公司都有自己的技術(shù)壁壘，因此搜集、調(diào)查、評(píng)估企業(yè)的ESG信息是一個(gè)非常浩大的工程，耗時(shí)耗力，且信息混亂。楊健認(rèn)為，不同行業(yè)的信息內(nèi)容需要非常專業(yè)的解讀。在這種信息混亂、維度高、真?zhèn)文娴那闆r下，上市公司即使主動(dòng)披露信息，如果沒(méi)有第一手?jǐn)?shù)據(jù)，只是靠二手?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)分析，也很難快速地把握在海量的信息中如何讀取有效信息，并且最終做出正確的ESG評(píng)級(jí)的判斷。
楊教授同時(shí)強(qiáng)調(diào)了（ESG）評(píng)級(jí)，數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性和時(shí)效性的重要性。楊教授解釋說(shuō)，、對(duì)于上市公司而言，在快速變化的金融市場(chǎng)中，15分鐘之后的信息可能已經(jīng)失去其價(jià)值，因此保持?jǐn)?shù)據(jù)的及時(shí)更新是至關(guān)重要的。準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)是進(jìn)行有效ESG評(píng)級(jí)的基礎(chǔ)。如果數(shù)據(jù)存在錯(cuò)誤或誤導(dǎo)，那么評(píng)級(jí)結(jié)果可能會(huì)對(duì)投資者和公眾產(chǎn)生誤導(dǎo)，從而影響企業(yè)的聲譽(yù)和市場(chǎng)表現(xiàn)。因此，確保數(shù)據(jù)來(lái)源的可靠性和數(shù)據(jù)質(zhì)量的高標(biāo)準(zhǔn)是評(píng)級(jí)過(guò)程中的一個(gè)關(guān)鍵要素。
在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，環(huán)境、社會(huì)、公司治理（ESG）評(píng)級(jí)的有效性也成為了關(guān)鍵議題。楊教授表示，通過(guò)對(duì)真實(shí)環(huán)境下的定價(jià)估值進(jìn)行實(shí)證研究，可以判斷評(píng)級(jí)是否能帶來(lái)實(shí)際收益。
楊教授首先闡述了濟(jì)安金信的ESG-V評(píng)級(jí)邏輯與傳統(tǒng)思路的不同：
在環(huán)境（E）維度上，他提出了兩個(gè)重要的評(píng)估尺度：專利技術(shù)和可持續(xù)發(fā)展，并強(qiáng)調(diào)了自己的獨(dú)特立場(chǎng)，特別是在全產(chǎn)業(yè)鏈共同承擔(dān)環(huán)境責(zé)任的問(wèn)題上。所謂“沒(méi)有買賣，沒(méi)有殺戮”，他認(rèn)為，如果僅考慮單個(gè)企業(yè)的環(huán)境責(zé)任，而忽略整個(gè)供應(yīng)鏈，那么評(píng)估就會(huì)失去公平性。楊教授強(qiáng)調(diào)，對(duì)于上市公司而言，重要的是關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈上其他企業(yè)可能帶來(lái)的環(huán)境問(wèn)題，以及這些問(wèn)題對(duì)自身的潛在影響。他主張上市公司應(yīng)主動(dòng)選擇與那些致力于節(jié)能環(huán)保、生物多樣性和可持續(xù)發(fā)展的企業(yè)進(jìn)行合作。
楊教授還特別強(qiáng)調(diào)了專利技術(shù)在環(huán)境評(píng)級(jí)中的重要性。他指出，評(píng)級(jí)的焦點(diǎn)應(yīng)該是上市公司是否致力于環(huán)保，以及它們的技術(shù)在多大程度上用于可持續(xù)發(fā)展和環(huán)保領(lǐng)域。楊教授認(rèn)為，這種評(píng)級(jí)方法可以促使公司更深入地思考其生產(chǎn)鏈的環(huán)境影響，以及其技術(shù)的主流發(fā)展趨勢(shì)。
在社會(huì)維度（S）的評(píng)估中，楊教授認(rèn)為，企業(yè)與社會(huì)最直接的接觸點(diǎn)是其產(chǎn)品和服務(wù)。因此，確保這些產(chǎn)品和服務(wù)符合環(huán)境、社會(huì)和治理（ESG）的原則，對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。
此外，他提到，上市公司除了為企業(yè)提供產(chǎn)品與服務(wù)外，還作為投資標(biāo)的，承擔(dān)著更廣泛的社會(huì)性責(zé)任。因此在這個(gè)緯度上，ESG-V評(píng)級(jí)還特別關(guān)注財(cái)務(wù)欺詐、違反法律法規(guī)等行為。楊教授解釋，當(dāng)商業(yè)利益與社會(huì)性沖突時(shí)，企業(yè)或侵害公共利益而陷入“公地悲劇”。法律是道德的底線，不能僅靠道德約束上市公司的。需要強(qiáng)有力的監(jiān)管措施來(lái)約束上市公司，確保它們不會(huì)從事任何損害社會(huì)的行為。
而在督導(dǎo)機(jī)制（G）層面，楊教授提出了與公司治理完全不一樣的新見(jiàn)解，他指出，過(guò)去的公司治理往往被視為一個(gè)孤島機(jī)制，但這種機(jī)制并非完全由企業(yè)自身實(shí)現(xiàn)。他認(rèn)為真正的公司治理應(yīng)關(guān)注與利益相關(guān)方的關(guān)系，這不僅包括上游和下游企業(yè)，還涵蓋了企業(yè)應(yīng)履行的社會(huì)責(zé)任，包括正常的納稅行為。他批評(píng)了一種觀點(diǎn)，即僅因上市公司繳納更多稅款就應(yīng)獲得表?yè)P(yáng)。楊教授認(rèn)為，上市公司的職責(zé)是為投資者帶來(lái)收益并合法納稅，而不是通過(guò)過(guò)多的稅收貢獻(xiàn)來(lái)解決地方財(cái)政問(wèn)題。
此外，在討論督導(dǎo)機(jī)制時(shí)，楊教授還提到上市公司與銀行的關(guān)系，其中違約概率和償債能力是重要考慮因素。他特別指出，在西方，就業(yè)和激勵(lì)通常被歸入社會(huì)（S）維度，但在中國(guó)環(huán)境下，企業(yè)和員工在很大程度上應(yīng)當(dāng)是決策的主體。因此，他主張工會(huì)應(yīng)在督導(dǎo)機(jī)制中扮演重要角色，代表工人的聲音。
楊教授總結(jié)說(shuō)，一個(gè)有效的督導(dǎo)機(jī)制不應(yīng)僅限于企業(yè)本身，而應(yīng)涵蓋整個(gè)政商環(huán)境，確保各方面都能共同促進(jìn)良好的公司治理。
在社會(huì)責(zé)任投資的概念與價(jià)值投資理念的交匯日益顯著的當(dāng)下，該如何解決ESG-V評(píng)級(jí)有效性的問(wèn)題，楊教授表示，ESG-V評(píng)級(jí)，在全球范圍內(nèi)首次將企業(yè)價(jià)值融入傳統(tǒng)的ESG（環(huán)境、社會(huì)、治理）評(píng)估框架中，創(chuàng)立了ESG-V的概念。ESG評(píng)級(jí)的有效性對(duì)于將股票市場(chǎng)的投資與社會(huì)責(zé)任結(jié)合起來(lái)至關(guān)重要。這一新穎的評(píng)級(jí)方法不僅識(shí)別和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而且通過(guò)企業(yè)定價(jià)發(fā)現(xiàn)和實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值，為ESG實(shí)踐提供了更加全面和深入的視角。
理論上，公司價(jià)值和股票價(jià)值息息相關(guān)，一旦擁有股票，便擁有了上市公司的一部分。盡管可能話語(yǔ)權(quán)不大，但是法律意義上是擁有股權(quán)的。學(xué)術(shù)界存在一個(gè)很有趣的現(xiàn)象：從經(jīng)典的公司價(jià)值，到金融分析理論；從現(xiàn)代資本資產(chǎn)定價(jià)理論，到新近時(shí)髦的行為資產(chǎn)定價(jià)理論?？梢钥闯鰧W(xué)者們?cè)絹?lái)越關(guān)注交易市場(chǎng)行為。換言之，估值體系的重心正在從公司價(jià)值向股票價(jià)值遷移。實(shí)際上，傳統(tǒng)的定價(jià)不是現(xiàn)代意義的股票定價(jià)（零售），而是基于上市公司未來(lái)收益的定價(jià)。
目前，市場(chǎng)中對(duì)于“價(jià)值投資”的詮釋，來(lái)自于巴菲特在1992年致股東的信中提到的，所有投資本質(zhì)上都是價(jià)值投資，價(jià)值投資的根本是估值，而估值的唯一正確模型是約翰•布爾•威廉姆斯的股利貼現(xiàn)估值模型。
然而所謂價(jià)值投資的大家們，比如格雷厄姆最后放棄了價(jià)值投資，彼得林奇也只是曇花一現(xiàn)，索羅斯嚴(yán)格意義上不是價(jià)值投資者，巴菲特只是利用了失誤者剩余。
楊教授表示，嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，巴菲特所倡導(dǎo)的這種價(jià)值投資應(yīng)該叫“價(jià)值觀投資”，是一系列約定條件的集合。這些“價(jià)值觀”并不如他所信奉的那樣，是依靠估值和定價(jià)做出抉擇的，而是依靠一系列諸如“超過(guò)某個(gè)市盈率不投”的準(zhǔn)則來(lái)選擇。
楊健教授認(rèn)為，價(jià)值投資，并不能解決投資價(jià)值的問(wèn)題。投資價(jià)值是指股票之市場(chǎng)價(jià)值的上升空間，即未來(lái)可變現(xiàn)的貨幣價(jià)值與買入成本之差額，投資回報(bào)率是投資價(jià)值與投資額的比值，安全邊際等于投資價(jià)值。
投資價(jià)值模型成立需要滿足四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：一是理論上投資標(biāo)的具有投資價(jià)值，即其理論投資價(jià)值大于零；二是投資獲得了真實(shí)盈利，實(shí)際投資價(jià)值大于零，但是小于理論投資價(jià)值；三是投資實(shí)現(xiàn)了理論投資價(jià)值，即實(shí)際投資價(jià)值大于等于理論投資價(jià)值；四是投資實(shí)現(xiàn)了理論套利價(jià)值，即扣除市場(chǎng)期貨指數(shù)漲跌后，實(shí)際投資價(jià)值大于等于理論投資價(jià)值。
價(jià)值投資是價(jià)值觀的約束集合，相當(dāng)于只給了標(biāo)準(zhǔn)，沒(méi)有排序。投資價(jià)值則是定價(jià)模型所映射的數(shù)值，即可排序、可量化、可證偽。所以有種說(shuō)法是“金融學(xué)是經(jīng)濟(jì)學(xué)的王冠，資本資產(chǎn)定價(jià)是王冠上的明珠”。
楊教授介紹了ESG-V評(píng)級(jí)中關(guān)于價(jià)值V的評(píng)估，該評(píng)估核心依賴于濟(jì)安定價(jià)。濟(jì)安定價(jià)是2001年國(guó)家高科技發(fā)展研究計(jì)劃項(xiàng)目《證券行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、監(jiān)控與防范技術(shù)支持系統(tǒng)》的子課題，其模型涵蓋內(nèi)在價(jià)值定價(jià)模型、絕對(duì)價(jià)值定價(jià)模型、相對(duì)價(jià)值定價(jià)模型、市場(chǎng)博弈定價(jià)模型，以及反身性定價(jià)模型等五類定價(jià)模型，這些模型構(gòu)成了濟(jì)安定價(jià)的完整體系。
當(dāng)今市場(chǎng)環(huán)境每天都有諸多變化，產(chǎn)業(yè)更迭加速，要求企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)速度更快，投資者的反應(yīng)速度也應(yīng)該更快。如果我們還按照傳統(tǒng)會(huì)計(jì)報(bào)表的節(jié)點(diǎn)，每個(gè)季度或每年去定價(jià)，就無(wú)法滿足企業(yè)和投資者的需求。
所以濟(jì)安定價(jià)設(shè)計(jì)了瞬時(shí)定價(jià)，即此時(shí)此刻，最大限度地去模仿市場(chǎng)來(lái)思考問(wèn)題，哪一個(gè)模型能夠更好的解釋市場(chǎng)，就傾斜于用哪個(gè)模型；力求“以速取勝”，用多種模型全面客觀地去解釋市場(chǎng)。
騰安指數(shù)即根據(jù)濟(jì)安定價(jià)的價(jià)值偏離率作為選股基準(zhǔn)，依據(jù)派許法等權(quán)配置指數(shù)權(quán)重，篩選100只市場(chǎng)上被低估的股票作為成份股；每半年調(diào)整一次。截至今年5月已運(yùn)行十年，漲幅超過(guò)了滬深300的3-4倍，說(shuō)明濟(jì)安定價(jià)確實(shí)是國(guó)內(nèi)有效的估值體系。
ESG-V評(píng)級(jí)和投資價(jià)值密切相關(guān)，其有效性對(duì)于將股票市場(chǎng)的投資與社會(huì)責(zé)任相結(jié)合至關(guān)重要。這一評(píng)級(jí)方法不僅有助于風(fēng)險(xiǎn)管理，還能夠發(fā)現(xiàn)和實(shí)現(xiàn)企業(yè)的潛在價(jià)值，為ESG實(shí)踐提供了更為深刻和綜合的視角，有望在未來(lái)的投資決策中發(fā)揮更大的作用。
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