圖片來源@視覺中國
文 | 溯元育新EnvolveGroup
今天的主人公Larry Kochard是Makena Capital Management的CIO。這家2005年成立的獨(dú)立投資機(jī)構(gòu)坐落于優(yōu)秀VC輩出的沙丘路，是斯坦福管理公司（SMC）高管組建的一家OCIO，管理規(guī)模約200億美元。
和上周我們寫的美國東海岸陸戰(zhàn)隊(duì)老兵CIO Jon Hirtle不同，Larry的風(fēng)格更為平和，但絕不含糊。從學(xué)術(shù)路線起家，修讀完經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)學(xué)位后，他在上世紀(jì)80年代末加入了高盛，三年后以副總裁的身份離開，養(yǎng)病，讀PhD，加入弗吉尼亞州退休基金，聚焦股權(quán)和對沖基金。
隨后，Larry成為了喬治城大學(xué)的第一位CIO，管理一支1億美元的捐贈基金，開啟了他的CIO生涯。在UVIMCO（弗吉尼亞大學(xué)投資管理公司）做了7年CEO兼CIO后，Larry正式接管了Makena。
面對當(dāng)今宏觀風(fēng)險(xiǎn)的呼嘯，這位經(jīng)驗(yàn)豐富CIO有一種氣定神閑的了然，專注基金管理人和公司的底層邏輯。通過自己的原則和管理模式，Larry讓Makena的一級和二級市場的投資融會貫通，發(fā)現(xiàn)彼此的機(jī)會，也讓團(tuán)隊(duì)的能力更綜合，促成跨資產(chǎn)類別的投資。
Q：你加入Makena之后，團(tuán)隊(duì)從獨(dú)立的專家轉(zhuǎn)變?yōu)楦C合的通才，經(jīng)歷這樣的調(diào)整時(shí)，團(tuán)隊(duì)能不能自然地協(xié)同？
Larry：我堅(jiān)定地相信，做投資要發(fā)揮自己的優(yōu)勢。我團(tuán)隊(duì)里的每個(gè)人都在某些特定領(lǐng)域擁有一定程度的了解、熱情、知識和人際關(guān)系。
我不想讓他們從自己的領(lǐng)域偏離太遠(yuǎn)，但我確實(shí)希望大家的好奇心能擴(kuò)大自己的投資范圍。我喜歡深入研究和某個(gè)資產(chǎn)類別或者行業(yè)的人，但我也期待他們能夠與其他領(lǐng)域的人合作，因?yàn)?strong>一些最有趣的好策略，往往不是明確屬于某個(gè)資產(chǎn)類別的。
”一些最有趣的好策略，往往不是明確屬于某個(gè)資產(chǎn)類別的。”
如果你擁有一個(gè)團(tuán)隊(duì)，他們有能力進(jìn)行這樣的探尋和分析，是非常不錯(cuò)的。無論是在一級還是二級，這樣混合型的投資人才都能同時(shí)投資成長型公司和早期科技公司，會有一種自然的協(xié)同效應(yīng)。
我們團(tuán)隊(duì)中的一名成員負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)投資，也做多空策略，同時(shí)也做純多頭策略。偏向價(jià)值投資的團(tuán)隊(duì)成員也會有這樣的協(xié)同，他們會涉足信貸，價(jià)值股投資，然后可能進(jìn)一步轉(zhuǎn)向?qū)嵨镔Y產(chǎn)領(lǐng)域。
你要有一個(gè)了解大體形勢的人，加上一個(gè)了解具體情況的人。CIO要善用團(tuán)隊(duì)的優(yōu)勢和他們熱衷的領(lǐng)域，做成更多的事情。
”CIO要善用團(tuán)隊(duì)的優(yōu)勢和他們熱衷的領(lǐng)域，做成更多的事情。”
Q：有很多成長領(lǐng)域的風(fēng)投進(jìn)入了公開市場。2008年以前，這種情況就發(fā)生過，并且出現(xiàn)了流動性問題。你是如何評估這類跨界策略中的機(jī)會和風(fēng)險(xiǎn)的？
Larry：首先要回到我的核心投資原則之一。我們要知道，在很多投資領(lǐng)域中，價(jià)格已經(jīng)開發(fā)得比較徹底，在市場中的作用已經(jīng)很高效了。而我要尋找的優(yōu)秀管理人，能夠發(fā)掘和利用目前價(jià)格仍舊“低效”的領(lǐng)域。
”在很多投資領(lǐng)域中，價(jià)格在市場中的作用已經(jīng)很高效了。而優(yōu)秀管理人，能夠發(fā)掘和利用目前價(jià)格仍舊“低效”的領(lǐng)域。”
在我看來，這種低效更可能出現(xiàn)在技術(shù)、生物科技和醫(yī)療保健。這些領(lǐng)域往往吸引了很多一級和二級市場的投資人，但要能夠找到那些擅長對快速增長的公司進(jìn)行基本分析的人。
這些公司處于負(fù)現(xiàn)金流狀態(tài)，需要不斷通過市場融資，這樣的領(lǐng)域適合那些既了解私有公司的機(jī)會，又了解上市公司的管理人。
最重要的是，要從（公司基本面和市場定價(jià)邏輯）的基礎(chǔ)工作出發(fā)，選擇那些擅長利用價(jià)格效率不足的管理人，并且尋找這些機(jī)會的領(lǐng)域。
我發(fā)現(xiàn)，在二級市場做投資的管理人能夠做好基礎(chǔ)工作，真正了解這些公司，與管理團(tuán)隊(duì)建立良好關(guān)系，并且能夠發(fā)展在一級市場投資的技能。而不是從一級市場開始，然后過渡到二級。
”在二級市場做投資的管理人能夠做好基礎(chǔ)工作，真正了解公司，與管理團(tuán)隊(duì)建立良好關(guān)系，并且能夠發(fā)展在一級市場投資的技能。”
Q：一級市場的GP進(jìn)入二級市場時(shí)會面臨哪些困難？
Larry：這和能否深入評估估值的能力有關(guān)。當(dāng)你看著五家快速增長公司的時(shí)候，你會選哪一家公司投資？哪一家公司有優(yōu)質(zhì)的管理團(tuán)隊(duì)和產(chǎn)品？根據(jù)我的經(jīng)驗(yàn)，一開始在二級市場做投資的管理人更有可能做出正確的分析，但這并不排除有很多一級市場的GP有非常出色的分析能力。
Q：我們來聊聊對沖基金。你在UVIMCO的時(shí)候，對沖基金做得很好，尤其是做多和做空領(lǐng)域。然而過去幾年，對沖基金的狀況可能并不是那么樂觀，我很想聽聽你現(xiàn)在的想法。
Larry：弗吉尼亞大學(xué)一直以來都在多空股票投資（買入有潛力的股票，同時(shí)賣空有下跌可能的股票）方面取得了成功，這一直是UVIMCO portfolio的重要組成部分。
我們目前的對沖基金配置略低于20%，大約在18%-19%之間。過去它的比例稍高，在過去幾年里有所下降。
從二十年前開始，對沖基金在互聯(lián)網(wǎng)泡沫后表現(xiàn)非常出色。回顧2000年代初期，有段時(shí)間做空交易非常成功。那時(shí)有很多極好的做空機(jī)會，對沖基金獲得了非常強(qiáng)勁的絕對回報(bào)。這引起了很多投資者的注意，涌入了大量的資金，所以市場過度火爆了。
這改變了行業(yè)格局，很多投資人錯(cuò)誤地認(rèn)為這是一份免費(fèi)的午餐，可以在具有債券風(fēng)險(xiǎn)水平的情況下，獲得高于股權(quán)的回報(bào)。
對沖基金的運(yùn)作實(shí)際上是發(fā)現(xiàn)市場某個(gè)領(lǐng)域的低效，特別是在做空方面。實(shí)際上做空是困難的，在行為層面上它非常難做。要始終保持穩(wěn)定的回報(bào)也很困難，所以對沖基金的回報(bào)往往是非連續(xù)的。
這樣一來，很多人都在錯(cuò)誤的時(shí)間點(diǎn)選擇了放棄。但我認(rèn)為在做空方面存在可以開發(fā)的市場低效，并且在較長時(shí)間內(nèi)，能在做空方面增值的基金管理人是非常有吸引力的。
我們的長期目標(biāo)是擊敗60股40債組合的表現(xiàn)。由于我們并沒有40%的債券，我們希望對沖基金在全球股市中有一個(gè)0.4-0.5的敞口，讓portfolio能抵御市場大幅下跌。
我在對沖基金中追求的是跑贏風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的基準(zhǔn)。我認(rèn)為對于它在portfolio中發(fā)揮的角色要有正確的期望，而不是覺得它應(yīng)該跑贏股票。
”對于對沖基金在portfolio中發(fā)揮的角色要有正確的期望，而不是覺得它應(yīng)該跑贏股票。”
Q：在這個(gè)領(lǐng)域里，你投的基金管理人方向是否有改變？
Larry：是的。首先，我對一些credit管理人的認(rèn)可度沒有那么高。一些credit管理人可以提供一定的優(yōu)勢，因此他們可以在出現(xiàn)大機(jī)會時(shí)加大投資規(guī)模，但我不認(rèn)為下一個(gè)大的機(jī)會總是在拐角處等著我們。
我們減少了對credit的配置，目前只有三個(gè)credit背景的基金管理人，同時(shí)，我們增加了對混合型管理人（hybrid manager）的配置。
此外，我們還會對基金管理人不斷進(jìn)行重新配置。有些基金管理人規(guī)模很大，推出了多個(gè)產(chǎn)品。慢慢地，我們不會完全終止和他們的合作，但會減少他們在portfolio中的規(guī)模。
引入更多的新GP一直是我們的重要主題，做這一行就像是歷史學(xué)家，我們要不斷尋找下一個(gè)偉大的基金管理人。
我們會在長期的股票portfolio中，投資一個(gè)規(guī)模比較小的基金管理人，因?yàn)閷ξ覀儊碚f真正重要的是建立起一種緊密的合作關(guān)系。
我們當(dāng)然希望看到回報(bào)，但我們更需要這些新GP從底層的角度提供資本配置的想法，這包括與他們保持聯(lián)系，以及共同投資，這一直是我們策略的一個(gè)重要組成。
Q：你們是怎么讓一級和二級的投資互相配合的？一直以來，Makena在這一點(diǎn)都做得很好。
Larry：我們嚴(yán)格按照13F策略來做，雖然不是完全機(jī)械化的，但在portfolio的發(fā)展方面比較機(jī)械化。我們大多數(shù)的二級管理人都采取長期投資策略，portfolio的換手率不是很高，所以從13F文件中獲取滯后信息，并不會對回報(bào)產(chǎn)生太大的不利影響，并且這部分portfolio非常流動。
比如在房地產(chǎn)投資方面，我們有二級市場的portfolio，費(fèi)用低、流動性強(qiáng)，是我們一級市場的補(bǔ)充。疫情市場回調(diào)期間，REITs一度很有吸引力，我們就組建了Makena REIT portfolio。
這是一個(gè)內(nèi)部管理的portfolio，我們借此找到了我們很喜歡、但沒有在一級市場中嶄露頭角的行業(yè)，比如數(shù)據(jù)庫和移動通信塔。
我在一封股東信里寫過，很多人越來越傾向于從宏觀角度看問題，因?yàn)榫o縮周期一開始，總會有新的問題讓人們擔(dān)心，又讓人們興奮。
但對我們來說，一切都是從微觀入手的，關(guān)注底層的部分，這不僅可以節(jié)省很多費(fèi)用，還能提供更多的流動性，而且讓我們能更好地與基金管理人對話。
”很多人越來越傾向于從宏觀角度看問題，因?yàn)榫o縮周期一開始，總會有新的問題讓人們擔(dān)心，又讓人們興奮。”
Q：你如何考慮直接投資的portfolio與外部管理人規(guī)模的協(xié)調(diào)？
Larry：我們不會做直接投資。我們的優(yōu)勢在于與GP建立長期合作關(guān)系，逐漸發(fā)展一些共同投資項(xiàng)目，更加接近底層的公司。
直接投資的portfolio最終可能只占總portfolio的5%到10%，目前它的占比接近5%。我們的最終優(yōu)勢在于尋找、評估和與管理人建立緊密的合作關(guān)系，團(tuán)隊(duì)的成員也擅長建立這些關(guān)系。
Q：我很想深入了解風(fēng)險(xiǎn)投資這一方面。聽說Makena和SAC在硅谷沒有很大的風(fēng)險(xiǎn)投資分配，這令人感到驚訝，去年你們的表現(xiàn)很好，這是怎么做到的？
Larry：是的，我們?nèi)ツ暧泻芏嗷貓?bào)變現(xiàn)。雖然歷史不會重復(fù)，但你一定會在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，或者科技領(lǐng)域看到長的周期。我不認(rèn)為可以預(yù)測周期，但你要有意識，并且能維持一個(gè)可以在下行周期中幸存的portfolio。
”我不認(rèn)為可以預(yù)測周期，但你要有意識，并且能維持一個(gè)可以在下行周期中幸存的portfolio。”
我相信，現(xiàn)有的技能和創(chuàng)新會繼續(xù)讓投資頂尖VC成為未來10到20年最具吸引力的回報(bào)方式。
肯定會有一個(gè)時(shí)期出現(xiàn)一些短期的困難，但不應(yīng)該放棄這個(gè)資產(chǎn)類別。我們一步步建立了風(fēng)險(xiǎn)投資的portfolio，它永遠(yuǎn)不會達(dá)到一些大型捐贈機(jī)構(gòu)那樣的規(guī)模，它們的風(fēng)險(xiǎn)投資分配超過20%，在某些情況下甚至超過30%。
Q：在評估和建立資產(chǎn)配置時(shí)，你是怎么選擇增減某個(gè)領(lǐng)域的GP的？
Larry：我對我們目前的管理人配置感到滿意，但如果我們增添一個(gè)新的GP，就必須削減一個(gè)GP。
Q：新浪潮涌起時(shí)，會有一大批新GP涌入，對此你怎么看？
Larry：我認(rèn)為這會使募資變得更加困難。盡管如此，我認(rèn)為仍然有足夠多的LP會配置風(fēng)險(xiǎn)投資類別。我們?nèi)匀粫顿Y新的GP，但同時(shí)會削減現(xiàn)有portfolio中的一些GP。
我對新興市場的投資，一直基于這樣的前提：重點(diǎn)不在于錢的增長，也不在于便宜，而是真正能夠找到一些優(yōu)秀管理人。
”我對新興市場的投資，一直基于這樣的前提：重點(diǎn)不在于錢的增長，也不在于便宜，而是真正能夠找到一些優(yōu)秀管理人。”
這也回到了我們的投資原則，尋找價(jià)格目前不太有效率的市場，找到能夠運(yùn)用自己技能去開發(fā)這一領(lǐng)域的管理人。
除了不能自由出行的兩年半，多年來我們一直在環(huán)游新興市場，或者說環(huán)游世界，尋找那些有技能但尚未被發(fā)現(xiàn)的管理人。
Q：最近我們討論過的一個(gè)問題是新興市場的狀況。在二級市場中，世界各地的基金會和CIO一直對多元化投資感興趣，他們跳出了美國市場，但效果似乎并不理想。你對目前情況有何看法？
Larry：這正好是我們現(xiàn)在在Makena討論的問題。我看了過去30年的回報(bào)情況，美國的回報(bào)大約是10.5%，非美國發(fā)達(dá)市場的股票回報(bào)接近6%，新興市場略高于發(fā)達(dá)市場，約為6.5%。
所以在這段時(shí)間內(nèi)，新興市場的表現(xiàn)比美國市場低了400個(gè)基點(diǎn)。1992年3月前后，機(jī)構(gòu)資本開始涌入新興市場，當(dāng)時(shí)的主要前提是飛速的經(jīng)濟(jì)增長。起初的估值實(shí)際上并不是很有吸引力，因?yàn)橛写罅抠Y金涌入。
隨后，新興市場經(jīng)歷了一段段的重創(chuàng)，價(jià)格變得便宜。但在這么長的時(shí)間里，經(jīng)濟(jì)增長沒有明顯轉(zhuǎn)化為利潤增長。
Q：現(xiàn)在我們似乎再次面臨著重大的宏觀風(fēng)險(xiǎn)。通脹無疑是其中之一，在整個(gè)portfolio的背景下，你對這些風(fēng)險(xiǎn)的處理方式是什么？
Larry：回歸基本原則，我們要發(fā)揮自己做投資的優(yōu)勢，我們的優(yōu)勢并不是宏觀。
我盡可能地讓團(tuán)隊(duì)將大部分宏觀風(fēng)險(xiǎn)視為噪音，但與此同時(shí)也要確保portfolio的風(fēng)險(xiǎn)維持在一定水平。
”我們要發(fā)揮自己做投資的優(yōu)勢，我們的優(yōu)勢并不是宏觀。我盡可能地讓團(tuán)隊(duì)將大部分宏觀風(fēng)險(xiǎn)視為噪音，但與此同時(shí)也要確保portfolio的風(fēng)險(xiǎn)維持在一定水平。”
我們已經(jīng)經(jīng)歷了現(xiàn)代社會的無數(shù)戰(zhàn)爭，在這些時(shí)期里我們也在做投資，而且還有收益。當(dāng)然，戰(zhàn)爭是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，它增加了結(jié)果的離散度。
”我們已經(jīng)經(jīng)歷了現(xiàn)代社會的無數(shù)戰(zhàn)爭，在這些時(shí)期里我們也在做投資，而且還有收益。當(dāng)然，戰(zhàn)爭是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，它增加了結(jié)果的離散度。”
再次強(qiáng)調(diào)，我們不是通過預(yù)測來做投資，但我們希望確保portfolio的風(fēng)險(xiǎn)水平相對于60/40來說是適當(dāng)?shù)摹?/strong>
簡而言之，我們對宏觀持中立態(tài)度，但對宏觀有所認(rèn)知。
Q：你是如何管理團(tuán)隊(duì)的？
Larry：2018年加入Makena時(shí)，我面對的是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)豐富的團(tuán)隊(duì)。從我的角度來看，最重要的是與每個(gè)人建立個(gè)人關(guān)系。每個(gè)人表達(dá)自己的方式都不同，每個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力也不同，要真正了解每個(gè)人的個(gè)人情況。
我有直接的下屬，但我也與投資團(tuán)隊(duì)的每個(gè)人進(jìn)行一對一的接觸，甚至是剛剛加入Makena的分析師，因?yàn)槲蚁Ｍ退麄儗υ?，傳達(dá)投資哲學(xué)、方法和我們的關(guān)注點(diǎn)。這樣，每個(gè)人都試圖朝著同一個(gè)方向前進(jìn)，但每個(gè)人都有機(jī)會表達(dá)不同的觀點(diǎn)。
在溝通中可能會有阻礙，但要以一種讓每個(gè)人都覺得可以自由犯錯(cuò)的方式來做。如果我們能夠正確地做出60%的投資決策，我們的表現(xiàn)就會非常出色。
”如果我們能夠正確地做出60%的投資決策，我們的表現(xiàn)就會非常出色。”
每個(gè)人都會犯錯(cuò)誤，我也會犯錯(cuò)誤，我們要從這些錯(cuò)誤中吸取教訓(xùn)，并且每個(gè)人都對此感到舒適——當(dāng)然，在一定的原則框架內(nèi)。
這是一種合作的信任，讓人們能夠在不同的領(lǐng)域合作，找出每個(gè)人擅長的做什么。你不會強(qiáng)迫某些只在buyout投資方面有著豐富經(jīng)驗(yàn)，且只關(guān)心這一領(lǐng)域的團(tuán)隊(duì)成員，去研究印度的某位新興市場管理人。
Q：Makena未來的計(jì)劃是什么樣的？
Larry：目前我們在人員配置方面狀態(tài)不錯(cuò)。我們在招聘年輕人，培養(yǎng)自己的人才。再過五年，我就可以退休了，但還會擔(dān)任Makena的高級顧問，因?yàn)槲蚁ＭcMakena有一個(gè)長期的關(guān)系。
那時(shí)我正好70歲，看起來是個(gè)合適的時(shí)機(jī)。雖然我不是Warren Buffet，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及他，但有很多人都是在70多歲時(shí)，甚至80、90歲還在做投資的。我會一直熱愛并熱衷于投資，但我會以一種讓人放心的方式來做。
Q：誰對你的職業(yè)生涯產(chǎn)生了最大的影響？
Larry：我父親。他是一名股票經(jīng)紀(jì)人，因?yàn)樗?，我從小就接觸到了市場。
上世紀(jì)70年代初期，我十幾歲的時(shí)候，世界經(jīng)歷了動蕩的戰(zhàn)爭，脫離了金本位、工資和物價(jià)的控制。70年代初到中期，市場曾經(jīng)下跌50%。我清楚地記得他當(dāng)時(shí)經(jīng)歷的壓力，但他總是以非常有尊嚴(yán)和謙虛的方式處理一切，這對我產(chǎn)生了很大的影響。
我在一個(gè)典型的中產(chǎn)階級家庭長大，我的父母都是非常謙遜、低調(diào)的人，我父親曾在軍隊(duì)服役。他們從不過于興奮，也從不過于沮喪，有一種平和的心態(tài)。我從他們那里學(xué)到的最重要的事，就是堅(jiān)持不懈、持之以恒的心態(tài)。
Q：你在生活中學(xué)到的最重要的一課是什么？你希望早點(diǎn)知道這一點(diǎn)嗎？
Larry：我高中時(shí)最喜歡、最擅長的科目是數(shù)學(xué)。我的祖父是工程師，我原本以為我也會成為一名工程師，但最終我成為了經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)的學(xué)生，它將數(shù)學(xué)與更現(xiàn)實(shí)的世界相結(jié)合，再加上我的父親是一名股票經(jīng)紀(jì)人，幾乎所有事情都涉及到數(shù)學(xué)，都是分析性的。
雖然最初吸引我的是數(shù)學(xué)，但我逐漸認(rèn)識到，世界并沒有太多的定量分析，更多的是定性分析，最后都會回歸到人，回歸到心態(tài)，回歸到投資。
最大的錯(cuò)誤是那些行為上的錯(cuò)誤，在極端樂觀的行情里過分興奮，或者在極端悲觀的市場下過分消沉。
”世界并沒有太多的定量分析，更多的是定性分析，最后都會回歸到人，回歸到心態(tài)，回歸到投資。
最大的錯(cuò)誤是那些行為上的錯(cuò)誤，在極端樂觀的行情里過分興奮，或者在極端悲觀的市場下過分消沉。”
盡管我很欣賞定量的風(fēng)險(xiǎn)管理，但我不會過度依賴定量分析，而是將其作為工具，更多地將其與定性評估和判斷相結(jié)合，我非常希望我早些年就能學(xué)到這一點(diǎn)。
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