圖：賭石“模型”，來源：申港證券圖片來源@視覺中國
文 | 醫(yī)曜
一刀窮、一刀富、一刀穿麻布。這句俚語鮮活地道出了賭石這個(gè)行當(dāng)?shù)奶攸c(diǎn)。
作為從清朝流傳至今的行當(dāng)，不懂行的人認(rèn)為賭石就是賭博，但對于懂行的人來說，賭石實(shí)則是一次考驗(yàn)眼力的投資。賭石就好像是一種更高級(jí)的德州撲克，想要在這個(gè)概率游戲中勝出，需要的不僅是對于概率學(xué)的鉆研，更需要常年對于玉石學(xué)的研究。
賭石風(fēng)險(xiǎn)極高，卻能存在百年，背后的核心原因就在于成功背后的高額回報(bào)。不少玩家為了獲取賭石的高額回報(bào)，不惜押上全部身家，而最終能全身而退的可能只屬于鳳毛麟角。
這種高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的特點(diǎn)像極了如今的創(chuàng)新藥：那些尚未獲批的管線就好像是一塊塊待價(jià)而沽的賭石，投資人博取的是這些管線上市后巨大的商業(yè)價(jià)值，當(dāng)然一旦管線最終無法上市，那么投資者也會(huì)遭受極大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
賭石與創(chuàng)新藥，一個(gè)由天然形成，另一個(gè)由人工創(chuàng)造，雖不同源，但理念卻同宗。
由于賭石的高風(fēng)險(xiǎn)性，互聯(lián)網(wǎng)逐漸流傳出一種賭石眾籌， 由專業(yè)人士發(fā)起，大眾投資者部分認(rèn)購的方式參與投資。 這樣做的好處在于投 資者可以分散投資風(fēng)險(xiǎn)，而發(fā)起人則能夠從中賺取服務(wù)費(fèi)或者差價(jià)。
按理說賭石眾籌能夠有效分散投資風(fēng)險(xiǎn)，它本該是一種更加合理的投資方式。然而，這種眾籌模式不僅沒有流行起來，反而成為詐騙的高發(fā)地，究其原因就在于投資人與發(fā)起人間的目的是不一致的。投資人寄希望于賭石賺錢，圖的是成功率；發(fā)起人則是為了銷售更多的眾籌產(chǎn)品，為的是更好地銷售。
圖：賭石“模型”，來源：申港證券
或許短期內(nèi)，這種目的上的不一致并不會(huì)有太大影響，但隨著數(shù)據(jù)樣本的增多，最終必然會(huì)是虧錢居多。世上本無玉，皆因奇貨居。如果所有人都開出了玉，那么玉也就不再是玉了。
與賭石類似，創(chuàng)新藥投資中其實(shí)也出現(xiàn)了一批“操盤人”。他們不去創(chuàng)造研發(fā)管線，而是通過授權(quán)引進(jìn)的方式，將很多國外潛在獲批的藥物引進(jìn)到國內(nèi)，并利用這些前沿管線登陸資本市場，這就是曾經(jīng)在資本市場紅極一時(shí)的license-in模式。再鼎醫(yī)藥、云頂新耀、基石藥業(yè)可謂是國內(nèi)license-in模式先行者。
通過license-in模式引進(jìn)的藥物，往往都是有望在美國市場獲批的新興藥物，同時(shí)還具有很強(qiáng)的獨(dú)占性。但國內(nèi)市場的支付能力畢竟不如美國市場，這些藥物能獲得怎樣的商業(yè)化成績值得深思。
考慮到引進(jìn)時(shí)所付出的權(quán)益金成本及授權(quán)分成，這些藥物真的能賺錢嗎？回本周期又是多久呢？相信可能很少有投資者考慮過這個(gè)問題。
或許這些主打license-in模式的公司也沒有考慮過這個(gè)問題，因?yàn)樗麄円龅木褪潜M力將這些管線孵化上市，至于商業(yè)化成績?nèi)绾?，那就只能交給時(shí)間了。一個(gè)個(gè)尚未獲批的管線，就好像是一顆顆賭石，在尚未進(jìn)行商業(yè)化之前，誰也不知道這些管線會(huì)有怎樣的商業(yè)表現(xiàn)。
不可否認(rèn)，這些license-in管線中，必定會(huì)有成功者，甚至可能會(huì)出現(xiàn)“爆款級(jí)”產(chǎn)品。但大多數(shù)管線最終一定是不及預(yù)期的，這就跟賭石是完全一樣的，不可能存在只賺錢不賠錢的項(xiàng)目。
作為中國license-in模式的典型代表，雖然云頂新耀成立不過僅僅6年時(shí)間，但卻依靠資本優(yōu)勢收購了八塊石（管線）。
在背后股東康橋資本的鈔能力下，云頂新耀成立的前三年就完成公司八塊賭石的收購，并在2020年成功登陸港股市場。它就猶如一位賭石眾籌發(fā)起人，通過股票的方式，將八塊賭石的權(quán)益份額賣給投資者。
license-in模式是可以出現(xiàn)“大爆款”的，如阿斯利康引進(jìn)“大魔王”DS8201。但這種成功不僅需要極其敏銳的眼光，更需要超強(qiáng)的執(zhí)行力和銷售能力。從這一點(diǎn)看，license-in模式是需要長期積淀的，而非賭石那樣只需干脆的一刀。
那么這八塊賭石云頂新耀付出了怎樣的成本呢？若以八大管線BD首付款計(jì)算，那么云頂新耀相當(dāng)于花了8050萬美元就成功拿下了公司的所有核心資產(chǎn)。當(dāng)然，這并不包括后續(xù)的里程碑金額，但公司上市后所需的資本支出更多源于募集資金，原始股東實(shí)則已經(jīng)通過港股上市實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)膨脹。
圖：云頂新耀license-in管線一覽，來源：錦緞研究院
眾所周知，創(chuàng)新藥是一門風(fēng)險(xiǎn)極大的生意，隨著臨床進(jìn)度的推進(jìn)，管線時(shí)刻都會(huì)出現(xiàn)折戟沉沙的風(fēng)險(xiǎn)。如果管線不能渡過臨床階段，之前的首付金付出就會(huì)打水漂，這無疑就是一種失敗，就好像一塊賭石一點(diǎn)玉也沒有，屬于塌方式翻車。
為了降低這種巨大的風(fēng)險(xiǎn)，云頂新耀采用的方式就是規(guī)避早期管線，選擇那些已經(jīng)在歐美進(jìn)入臨床后期的管線進(jìn)行布局。雖然這樣做也并不能確保一款藥物一定獲得商業(yè)化成功，但卻能最大限度地降低翻車風(fēng)險(xiǎn)。也就是說，只要能開出玉來，即使賣不上價(jià)，也不會(huì)壞了操盤人的口碑。
這其實(shí)就是一種目標(biāo)的不一致性。對于投資人而言，他們想要的是一款現(xiàn)象級(jí)產(chǎn)品，而license-in公司的首要目標(biāo)則是確保引進(jìn)管線能夠上市，哪怕產(chǎn)品很普通。
在向吉利德回售明星藥物Trodelvy的權(quán)益后，云頂新耀最值得關(guān)注的管線就是在澳門獲批上市的Nefecon，相信其進(jìn)入國內(nèi)市場也只是一個(gè)時(shí)間問題。
絕大多數(shù)投資者都以為創(chuàng)新藥獲批上市就是成功，但事實(shí)卻十分殘酷，創(chuàng)新藥上市僅是藥品商業(yè)化的開始。套用我們之前賭石模型，商業(yè)化這一刻才相當(dāng)于開石，而后續(xù)的商業(yè)化成果也就是這塊石頭的成色。
Nefecon上市在即之時(shí)，云頂新耀也向市場介紹了這款藥物的前景。雖然Nefecon的首付款只有1500萬美元，但云頂新耀卻認(rèn)為這會(huì)是一款“現(xiàn)象級(jí)”產(chǎn)品。理由很簡單，那就是全球IgA腎病患者數(shù)接近千萬，而中國恰恰是最核心的市場之一，患者基數(shù)突破200萬人。同時(shí)，國內(nèi)市場依然存在治療缺口，患者需求并未得到滿足。
患者基數(shù)大，競爭關(guān)系少，這不僅讓投資者對Nefecon未來的商業(yè)化前景充滿期待，它似乎就是一塊透著玉氣的好石頭。然而，在這一片繁華背后，卻鮮有人提及其中存在的不確定性。
首先，IgA腎病雖然患者基數(shù)極大，但真正適用于Nefecon的患者只是其中一部分?，F(xiàn)階段IgA腎病的一線療法正是我們文章曾多次提到的SGLT2抑制劑類藥物，而副作用較大的激素類藥物暫時(shí)仍是二線療法，只有在一線藥物無效后才會(huì)被使用。
圖：IgA腎病治療策略，來源：東吳證券
盡管Nefecon是一種改良型的激素藥物，極大地減少了激素類藥物的副作用風(fēng)險(xiǎn)，但其能夠成為一線用藥依然是一個(gè)未知數(shù)。同時(shí)，IgA腎病潛在的二線藥物也存在很多其他路線，如美國不久前上市的斯帕生坦就是一種雙重內(nèi)皮素血管緊張素受體拮抗劑，此外榮昌生物也在利用ADC技術(shù)去嘗試攻克這一疾病。
眾所周知，達(dá)格列凈在國內(nèi)已經(jīng)有了眾多仿制藥，患者用藥成本極低，一天可能只需幾塊錢。而Nefecon目前在海南先行區(qū)的銷售價(jià)格為2.36萬元，一年費(fèi)用高達(dá)20萬，如此高的定價(jià)就算成為一線用藥又有多大的市場呢？
能夠在美國市場獲批，Nefecon的先進(jìn)性已經(jīng)無需多言，但技術(shù)優(yōu)勢并不等于商業(yè)化優(yōu)勢，在達(dá)格列凈已經(jīng)將IgA腎病價(jià)格殺得很低的情況下，Nefecon的商業(yè)化優(yōu)勢又有多大呢？
一語弊之，Nefecon作為一種先進(jìn)療法，豐富了我國IgA腎病患者的選擇，從行業(yè)層面是值得肯定的。但它也絕不像很多人說的那樣樂觀，Nefecon想要在國內(nèi)獲得商業(yè)化的成功，需要在臨床、銷售等各方面都下功夫，這其中依然存在極大的不確定性。
云頂新耀即將開啟的這塊石頭，最終成色將如何？
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兩療程下來可以換腎了……而且只是緩解不是治愈
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