圖片來源@視覺中國
文｜溯元育新
今天，我們聚焦OCIO（外部首席投資官）模式的開創(chuàng)者Jonathan Hirtle，在深訪中總結(jié)他四十年投資生涯的經(jīng)驗(yàn)和智慧。
1988年，這位海軍陸戰(zhàn)隊(duì)老兵離開高盛，和另一位副總裁Donald Callaghan聯(lián)合創(chuàng)立了Hirtle Callaghan。這家資產(chǎn)管理和投資顧問公司開創(chuàng)了OCIO模式，如今管理著200億美元的資產(chǎn)。
入行四十年來，Jon Hirtle歷經(jīng)1982年的大牛市和5年后的閃崩，上世紀(jì)九十年代的技術(shù)熱潮和隨之而來的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，千禧之初抵押貸款市場的建立和破裂，以及離我們更近的金融海嘯、量化寬松和通貨膨脹。
時(shí)至今日，已經(jīng)71歲的Jon Hirtle依舊精神矍鑠，粗黑框眼鏡后面的一雙眼睛堅(jiān)毅有神，平和多過銳利。談及開創(chuàng)OCIO模式的初衷，他的理由平實(shí)簡單卻又非常撼動(dòng)人心。對于OCIO的運(yùn)作和基金管理人的篩選，Jon也給出了獨(dú)到的答案。
Q：我們從你的背景開始談起吧，你曾有過一段軍旅生涯，是嗎？
Jon：我在海軍陸戰(zhàn)隊(duì)服役了七年。這段經(jīng)歷把我塑造成了一個(gè)高標(biāo)準(zhǔn)的人，讓我知道沒有什么事是做不到的。其實(shí)不僅僅是在海軍陸戰(zhàn)隊(duì)，任何運(yùn)作得很好的組織都是如此。
海軍陸戰(zhàn)隊(duì)對潛力不感興趣，如果你有潛力，就要轉(zhuǎn)化為實(shí)際行動(dòng)。訓(xùn)練的時(shí)候，他們會(huì)將任務(wù)的難度提高到你認(rèn)為自己無法完成的水平，等你做到了，就會(huì)有下一個(gè)，再下一個(gè)。到了某個(gè)時(shí)間，你會(huì)覺得你什么都可以做到，沒有任何障礙是無法克服的。
但是你也會(huì)更明白，單憑一個(gè)人并不能將人類送上月球，偉大的事情是由團(tuán)隊(duì)共同完成的。
“海軍陸戰(zhàn)隊(duì)對潛力不感興趣，如果你有潛力，就要轉(zhuǎn)化為實(shí)際行動(dòng)。”
Q：你在軍隊(duì)學(xué)到了哪些關(guān)于領(lǐng)導(dǎo)力的關(guān)鍵教訓(xùn)，是在商界無法接觸的？
Jon：成為、觀察、服務(wù)（to be, to see, to serve），這是一個(gè)模式。
后來我結(jié)婚了，有了孩子，開始考慮接下來應(yīng)該做什么。我聽說在華爾街工作一年能掙到10萬美元，但很難找到這樣的工作。我不知道華爾街的人都在做什么，但我打賭，我能找到這樣的工作。
Q：所以你最終來到了高盛。初次涉足華爾街的經(jīng)歷是怎樣的？
Jon：我一直覺得那是一段很棒的日子。當(dāng)時(shí)是高盛的黃金時(shí)代，John Weinberg和John Whitehead管理著這家公司，他們都是二戰(zhàn)的退伍軍人，John Weinberg曾經(jīng)也是一名海軍陸戰(zhàn)隊(duì)員。
公司有著非常專業(yè)和以客戶為中心的氛圍，John Weinberg說過幾件讓我銘記在心的事情，其中一件是，在商業(yè)中你有三樣?xùn)|西：人、資本和聲譽(yù)，聲譽(yù)是最難建立的。
Q：你在高盛待了多長時(shí)間？什么促使你創(chuàng)辦了Hirtle Callaghan？
Jon：我在那里工作了六年，從1982年到1988年。我對資產(chǎn)管理很感興趣，因?yàn)?strong>在那個(gè)年代，世界還相對簡單，就是股票、債券和現(xiàn)金。當(dāng)時(shí)基本上只有banker、交易員、證券銷售和經(jīng)紀(jì)人，我那時(shí)候是一名做證券銷售的經(jīng)紀(jì)人。
幸運(yùn)的是，我在高盛的業(yè)務(wù)很綜合，我主要從事期權(quán)策略，基礎(chǔ)的股票研究和地方政府債券，范圍很廣。在那期間，我覆蓋了很多不同的客戶，其中就有一個(gè)家族的內(nèi)部投資部門，那個(gè)家族是Richard King Mellon家族，紐約梅隆銀行家族的一個(gè)分支。
這個(gè)家族的CIO名叫Arthur Miltenberger，而我是他的經(jīng)紀(jì)人。他們的表現(xiàn)一直比我們好，這讓我很困惑，因?yàn)槲铱傁氚炎约耗茏龅氖伦龅阶詈谩?/strong>
上班的第一天，我問我的mentor Bill Gruver：“什么是崇高的事業(yè)？”他說：“客戶就是崇高的事業(yè)。”既然如此，我應(yīng)該為我的客戶提供最好的回報(bào)。
當(dāng)我看到Arthur Miltenberger的表現(xiàn)始終優(yōu)異時(shí)，我知道這不是偶然，肯定有什么特別之處。因?yàn)槿绻蛻羰浅绺叩氖聵I(yè)，我需要有最好的體系來確保我們?yōu)榭蛻魩碜罴咽找妫珹rthur的獨(dú)立投資部門模式無疑是值得借鑒的，這就是Hirtle Callaghan的起源。
Q：你在高盛做到了副總裁，那你創(chuàng)立自己投資機(jī)構(gòu)的時(shí)候，第一天就有客戶了嗎？
Jon：不，我們一開始沒有客戶。一部分是因?yàn)槲液秃匣锶撕透呤⒍加泻芎玫年P(guān)系，我們不想帶走任何老東家的客戶。過了大概一年，我們才有了第一個(gè)主要的客戶。
順帶一提，Hirtle Callaghan在賓夕法尼亞，如果你在寧靜的賓州比在華爾街做得更好，對客戶來說也許是一件好事。
Q：你是怎么考慮核心投資問題的？
Jon：思考任何一家以表現(xiàn)和業(yè)績?yōu)楹诵牡慕M織，我喜歡從結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)。順序是結(jié)構(gòu)、文化、哲學(xué)，最后是執(zhí)行。
比方說一支體育隊(duì)伍，我會(huì)考慮它的結(jié)構(gòu)是怎樣的，選拔機(jī)制怎么樣，薪酬系統(tǒng)怎么樣。然后是他們的哲學(xué)，進(jìn)攻的哲學(xué)是什么，防守的哲學(xué)是什么。最后是執(zhí)行，你得抓得住球，你得能擺脫對方的防守隊(duì)員。
還有一個(gè)因素是運(yùn)氣，這是隨機(jī)的結(jié)果。但我們需要首先想清楚，如何建立一個(gè)讓我們能做出越來越好的決策，并且成功的可能性很高的系統(tǒng)。
所以我看到Arthur Miltenberger的模式，首先從結(jié)構(gòu)的角度思考，我想：“這個(gè)人可以從全球范圍內(nèi)挑選出最優(yōu)秀的管理人，而且他有35億美元的購買能力。”這在今天已經(jīng)是很多錢了，但在1984年，35億要值錢得多。
我繼續(xù)想，我們?nèi)绾文７逻@個(gè)結(jié)構(gòu)？我們就像一個(gè)十項(xiàng)全能運(yùn)動(dòng)員，想要一個(gè)人做十件事情，而他有十個(gè)專業(yè)運(yùn)動(dòng)員。我是一個(gè)人在和十個(gè)專業(yè)運(yùn)動(dòng)員競爭，不管我做得多好，他的回報(bào)總是比我的好。
除此之外，他還有一個(gè)有紀(jì)律的風(fēng)險(xiǎn)管理過程。在此基礎(chǔ)上，動(dòng)態(tài)地挑選有專業(yè)技能的基金管理人。
這是一個(gè)更好的結(jié)構(gòu)，我們希望復(fù)制這一結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢。
Q：你是一名卓越的短跑運(yùn)動(dòng)員，你在高盛的經(jīng)歷讓你比較容易發(fā)現(xiàn)擅長其他專項(xiàng)的運(yùn)動(dòng)員，組成一支十項(xiàng)全能的團(tuán)隊(duì)。那么動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢是什么？很多模型都沒有把它作為戰(zhàn)略。
Jon：是否可以通過動(dòng)態(tài)配置增加價(jià)值，一直是有爭論的。我認(rèn)為，如果你在進(jìn)行動(dòng)態(tài)配置的時(shí)候很謹(jǐn)慎，并且對非常強(qiáng)烈的信號(hào)做出反應(yīng)，是可以增加價(jià)值的。
這可能每隔10年才會(huì)發(fā)生一次，但如果你通過動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置避免了一場泡沫，將會(huì)產(chǎn)生巨大的影響。
特別是對于CIO來說，我們?yōu)榧易?、捐?zèng)基金和養(yǎng)老基金管理大筆資金，第一條規(guī)則就是不要虧錢。
進(jìn)入泡沫期，你必須非常明確價(jià)值所在。在一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的偏差之內(nèi)，價(jià)格和價(jià)值相對正常的情況下，你可能無法通過動(dòng)態(tài)調(diào)整配置來增加很多價(jià)值，但這是過程的一部分，所以你需要有一個(gè)紀(jì)律嚴(yán)明的風(fēng)險(xiǎn)管理過程。
因?yàn)榇蠖鄶?shù)基金管理人都會(huì)認(rèn)為他們的資產(chǎn)類別是好的，這就像問一個(gè)種土豆的農(nóng)民晚餐吃什么，餐桌上總是會(huì)有土豆的。你必須有一個(gè)更廣泛的視角，能跳出來說：“是的，這個(gè)基金經(jīng)理在他所做的事情上很出色。但現(xiàn)在，他做的事有點(diǎn)貴了。”
Q：你認(rèn)為投資的核心原則是什么？
Jon：這些年來，我的理念有所改變。我很難講出每一個(gè)細(xì)節(jié)，但我們注重專精自己領(lǐng)域的基金管理人，也注重耐心。同時(shí)，成本也很重要，我們不想支付過高的費(fèi)用。
我們力求提供定制化的解決方案，這也是另一個(gè)關(guān)鍵的概念，每個(gè)客戶的需求都必須解決。我們一直在追求定制的方案，開放的架構(gòu)，還要能全面觸達(dá)各類投資機(jī)會(huì)，將所有事情整合成一個(gè)方案。
Q：快進(jìn)到今天，在過去的30年里，這些理念已經(jīng)更新了。你現(xiàn)在對于投資有哪些觀點(diǎn)和信念？
Jon：我們首先從主動(dòng)管理的定律出發(fā)。成功=技能x機(jī)會(huì)集的廣度，所以廣度和技能一樣重要，只要你的技能不是零。
雖然每個(gè)人都在努力提高技能，包括我們在內(nèi)，但如果我們可以最大限度地提高廣度，那就比別人高了一頭，因?yàn)槲覀儾毁u產(chǎn)品，但有很多購買能力。
我們的出發(fā)點(diǎn)是，大多數(shù)人的portfolio中需要包含股票，因?yàn)檫@是能提供足夠回報(bào)，去抵消他們的支出要求、通貨膨脹和稅收的方式。所以我們從全球股票市場指數(shù)（All Country World Index）開始，這是最廣泛的指數(shù)。
然后我會(huì)想，怎樣能改進(jìn)這個(gè)模式？第一件事是在其中加入一些能降低波動(dòng)性的資產(chǎn)，這樣你就能獲得更高的產(chǎn)出。
這是非?；镜?，但也是很關(guān)鍵的事情，許多客戶并不真正理解真正的投資是如何運(yùn)作的。他們也許理解買一支股票或者一家公司是怎么回事，但組合一個(gè)完整的解決方案，不是大多數(shù)客戶所理解的。所以是否能夠用連貫的邏輯展示出一套完整的方案，是我在招基金管理人時(shí)會(huì)考慮的，也是我們思考自己業(yè)務(wù)時(shí)的想法。
這樣我就有了三個(gè)框架，增長、收入、多樣化。我會(huì)將所有策略歸入三個(gè)類別，而不是按產(chǎn)品名稱來區(qū)分。
另外，如果考慮成本控制，有相當(dāng)多的數(shù)據(jù)表明，多空基金經(jīng)理（使用多空策略來管理投資組合，既買入有增值潛力的資產(chǎn)，也做空會(huì)貶值的資產(chǎn)）在選股方面表現(xiàn)不錯(cuò)。平均而言，他們在做空股票方面表現(xiàn)得不太好，有些人做得好，但平均而言不如做多好。
對我們這樣的CIO來說，他們的費(fèi)用很高。如果我們能只為他們做多的智慧買單，同時(shí)支付較低的費(fèi)用，會(huì)怎么樣呢？這是一個(gè)13F策略，很多人很久以前就開始使用了，我們也有自己的版本。我認(rèn)為這是另一種增加價(jià)值的方式，這種方式更加穩(wěn)定，我很喜歡這種方式。
Q：你有沒有特別喜歡的工具或者分析指標(biāo)，讓你在定量方面有一些直覺，判斷出這就是你想深入研究的基金管理人？
Jon：首先，你要有一個(gè)基金管理人和深度思考者的社交網(wǎng)絡(luò)，如果其中一位管理人（你對他有很高的評價(jià)，因?yàn)樗麄兌嗄陙硪恢北憩F(xiàn)得很好）和你說：“這有一個(gè)你應(yīng)該關(guān)注的基金經(jīng)理”，而且這位基金經(jīng)理的業(yè)績也支持他的說法，有著不尋常的回報(bào)模式，那就值得深入研究。
Q：私募股權(quán)一直也是收益的重要推動(dòng)因素，包括buyout和風(fēng)險(xiǎn)投資。你如何看待這個(gè)市場領(lǐng)域？
Jon：真正的增值不僅在于擁有一個(gè)出色的投資計(jì)劃，更在于將這個(gè)優(yōu)秀的計(jì)劃付諸實(shí)際。所以當(dāng)我們看某個(gè)領(lǐng)域時(shí)，必須有一個(gè)計(jì)劃，而不是完成單筆deal。
這就像一個(gè)多層蛋糕，每一層蛋糕都裹著一層糖衣，管理人的技能就是糖衣。這個(gè)分層蛋糕的最頂層是一些小糖珠，這些糖珠要么是我們和客戶的共同投資，要么是客戶自己發(fā)現(xiàn)的deal。
比方說，有一個(gè)在不銹鋼行業(yè)賺了很多錢的家族，有一個(gè)他們了解的機(jī)會(huì)，想要把它引入進(jìn)來，那太好了，但這些實(shí)際上是灑在蛋糕頂部錦上添花的糖珠，而不是蛋糕的糖衣，要正確歸因。
我們希望每隔12到18個(gè)月，就能組建一個(gè)基金管理人的池子，讓我們的客戶能置身于這個(gè)重要的資產(chǎn)類別。
Q：當(dāng)你擁有一個(gè)龐大的管理人池子，并且可能隨著時(shí)間擴(kuò)大，你是如何思考風(fēng)險(xiǎn)投資的？
Jon：篩選VC/PE優(yōu)秀的基金管理人，需要大量的努力來理解他們的做法，同時(shí)也要有能觸達(dá)他們的渠道。必須努力獲得接觸到他們的機(jī)會(huì)，所以我們在獲取途徑的同時(shí)，也在進(jìn)行盡職調(diào)查，這樣當(dāng)一家非常優(yōu)秀的基金愿意和我們合作的時(shí)候，我們能隨時(shí)開始。
Q：能否簡單介紹一下OCIO內(nèi)部的結(jié)構(gòu)、理念以及決策的一些執(zhí)行細(xì)節(jié)？你是如何與團(tuán)隊(duì)一起做決策的？
Jon：我們的理念是要最大化廣度，始終盡量尋找更多的增值機(jī)會(huì)。Alpha回報(bào)是魔法，如果我們能找到，它就是寶貴的、稀缺的、稍縱即逝的，我們一直在尋找它。
從工作的角度，一家2億美元的捐贈(zèng)基金很少有財(cái)務(wù)分析，他們的CFO更像是COO，忙于確?；鹪谶\(yùn)作，而不是真正考慮資金管理。而我們作為專家，可以幫助他們理解，他們對非流動(dòng)性的承受能力比他們想象的要高。
這是一個(gè)得失的權(quán)衡。如果流動(dòng)性太大，就會(huì)失去很多回報(bào)。而對于風(fēng)險(xiǎn)的管理，可以從三個(gè)維度去考慮：經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)，我們會(huì)據(jù)此整合出一個(gè)適合的資產(chǎn)配置，每天監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)，并找到有特定技能的管理人。
Q：你們作為一家客戶眾多的OCIO，在職責(zé)方面是如何劃分的？
Jon：如果是內(nèi)部的CIO，他們的工作是了解經(jīng)營和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并且還必須了解家族的委員會(huì)，讓委員會(huì)知曉在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力和愿望之間是有差別的。組織會(huì)議、管理期望值、與新的委員會(huì)成員會(huì)面是CIO工作的重要組成部分。
投資這一塊，內(nèi)部CIO的工作涉及與管理人見面，思考配置、風(fēng)險(xiǎn)管理、定量分析等等。
我們會(huì)將這兩者分開。投資部分由我們的策略團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)，實(shí)際應(yīng)用部分由我們的portfolio管理團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)。
每位客戶都有一名投資官和一名portfolio manager，他們兩個(gè)一起負(fù)責(zé)管理客戶關(guān)系，一個(gè)更注重人際上的關(guān)系，另一個(gè)更注重投資的技術(shù)。Portfolio manager的工作是坐在策略團(tuán)隊(duì)旁邊，將策略團(tuán)隊(duì)的想法應(yīng)用到特定的客戶身上。
Q：關(guān)于管理人的研究是屬于策略團(tuán)隊(duì)，還是portfolio管理團(tuán)隊(duì)？
Jon：屬于策略團(tuán)隊(duì)。
Q：所以這可以說是核心的投資運(yùn)作。
Jon：另一種思考方式是模塊化。考慮投資有兩個(gè)問題，一是定制化、靈活性，另一個(gè)是投資回報(bào)。理想情況下，你可以有一個(gè)池子，可以做各種各樣的事情，覆蓋一切，但是當(dāng)你有數(shù)千個(gè)客戶時(shí)，就會(huì)有執(zhí)行上的挑戰(zhàn)，這正是我們所面臨的。
Q：在盡職調(diào)查過程的演變中，你學(xué)到了什么？
Jon：業(yè)績會(huì)變，環(huán)境會(huì)變，管理人會(huì)在不同的環(huán)境中做出不同的決策。過去兩年是一個(gè)有趣的時(shí)期，因?yàn)槲覀儼l(fā)現(xiàn)了越來越多有alpha的管理人。我們團(tuán)隊(duì)兩年前就很強(qiáng)大了，但現(xiàn)在更強(qiáng)大了，所以我們看到了很多優(yōu)秀的管理人和投資技能。
Q：是什么推動(dòng)你今天“過度”配置新興市場？
Jon：有幾個(gè)原因。首先，新興市場在全球市值中占比很小，但它正在變得越來越大。也許在10年內(nèi)，它將占到全球市值的三分之一。
如果這成真，我們不想太過激進(jìn)，但我們想置身其中，在有意義的資產(chǎn)中做投資。
第二個(gè)原因是簡單地看收益率，從估值角度來看，新興市場更有吸引力。
我不太喜歡用“周期”這個(gè)詞，我認(rèn)為現(xiàn)在的世界沒有過去那么有周期性。現(xiàn)在的世界價(jià)值相當(dāng)合理，但會(huì)有相當(dāng)大的波動(dòng)，因?yàn)槊慨?dāng)有好消息出現(xiàn)，人們會(huì)說“市場正在加速”；有一個(gè)壞消息出現(xiàn)，人們又會(huì)說“市場正在加劇收縮”。
OCIO改變了資本所有者與管理者之間的關(guān)系。對資本所有者來說，你有一個(gè)為你工作的人，他不會(huì)向你推銷產(chǎn)品，他精通這個(gè)行業(yè)，有著巨大的購買能力，在市場上和你的利益站在同一方。
和華爾街以買方為核心的關(guān)系不同，OCIO更像是一種忠告和同意（advise and consent）的關(guān)系。就像你去體檢一樣，醫(yī)生會(huì)說：“我們研究了你的情況，這是我們的建議。” 大多數(shù)人不會(huì)對此有異議。他們會(huì)說：“我明白了，你們都是醫(yī)生，你們懂這些。” 這就是我們看待OCIO的方式。
風(fēng)投是現(xiàn)代的史詩。我們記錄風(fēng)投歷史上星辰的起落，記載那些有紀(jì)律，有決心的基金獲取的豐厚回報(bào)，也讓大家看到那些管不好人、管不住錢的基金的黯然離場。
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